【固收】在谈论PPP对建筑企业信用资质的影响时，我们该关注些什么？——建筑行业债券专题研究报告之二（张旭）
1、建筑企业如何参与PPP项目？
建筑企业作为PPP项目的主要参与者，扮演着至关重要的角色：1）社会资本方；2）施工承包商；3）运营方。
2、我们的关注点——从回款角度进行剖析
PPP项目的回报机制决定了其回款情况受地方政府财政水平影响较大，财政部已考虑到各地区财政对PPP项目的支持能力，并提出相应评估方法。财政部于2015年，提出财政承受能力评估方法，明确要求各级地方政府每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占该地区一般公共预算支出的比重应当不超过10%。
然而我们认为，以目前的情况来看，通过该公式计算出的结果较为乐观，原因在于在当前时点，一般公共预算支出增速较高，而财政收支增速整体背离较大，因此该指标无法完全反映各地区的财政承受能力。
因此，我们以财政承受能力评估方法为基础，对该方法进行变形，进而对各地区的PPP项目回款能力进行分析和判断。变形后方法的重点主要在于2部分：1）一般公共预算收入；2）财政赤字水平。在目前财政收支增速背离的情况下，如果该地区的支付实力与其开展PPP项目的“热情度”不符合，且该地区的财政压力较大，我们认为，该地区内的PPP项目面临着无法按约定回款的风险。
3、我们的关注点——从财务报表角度进行剖析
PPP项目的协议和结构本身容易造成PPP项目公司归属权的模糊，因此建筑企业对于是否对其入股的PPP项目公司进行并表安排也具有一定区别。而建筑企业对PPP项目公司进行并表和不并表的两种处理方式会对建筑企业财务报表产生差异性的影响，导致投资者在通过财务报表对建筑企业经营状况进行评估时无法获得符合建筑企业实际运营情况的会计信息，从而产生判断上的“误差”：1）对建筑企业的现金流情况产生误判；2）建筑企业的负债水平被低估；3）与同业报表的可比性降低。我们认为，可以通过识别建筑企业是否存在未并表的PPP项目公司、调整建筑企业的财务信息等方式，使得建筑企业的财务信息更具可比性和准确性。
在对建筑企业的信用资质进行判断时，也要结合其他重要因素进行分析，例如行业景气度、企业属性、股东支持等。我们认为，将PPP项目的影响加入综合判断能够帮助投资人发现信用资质被高估或被低估的发债主体，从而博取超额收益。
风险提示：关注宏观经济运行态势的变化对建筑行业的影响；警惕违约事件对信用市场造成的负面影响；除PPP项目外，其他影响建筑企业信用资质的相关因素也需要考量。后续，投资者可关注以下方向：1）受益于疫情政策调整，可关注出行、线下消费、药店等板块对应的转债。2）“保交房”政策将继续落实，金融刺激性政策托底地产融资，可关注地产上、下游产业链，如建筑建材、家居家电等板块相关的转债。3）国家安全领域可继续关注信创、数字货币、半导体方向的转债。
发布日期：2022-12-05
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