调研笔记0406：睿扬彭砚投资者交流纪要

这是草根调研第39篇调研笔记

一句话亮点：低仓位高弹性，预计9-10月见市场底。

（路演时间2022年4月）

一市场展望——2022年慎思笃行

（一）2022年1月的困惑

市场风格——近两年创业板的相对估值已经逼近历史高点，22年是大小盘风格的进一步分化还是分化开始收敛，我们有些不确定，但是我们倾向于认为创业板的超额收益可能会收敛;

A股和港股——香港市场经质了深度的调整。明年是不是有机会，但是2022年美国有流动性进一步收紧的压力且两个大国的博弈仍在继续，我们判断港股可能进入到左侧的底部区间，但是目前时点还不到加大配置的时候，静待右侧的机会;

基本面和资金面——22年A股的盈利将继续探底，甚至有可能负增长，但是经济会议明确了会强力托底稳经济，意味着流动性又不会太差，历史经验看，经济下行但流动性向好的青景下市场应该不职于太差，所以今年高增长的公司应该表现不会差。

中观行业比较

（1）新能源∶长期高景气和短期交易拥挤的矛盾;

（2）医药∶CXO板块也有同样的问题，所以短期资金分流流入中药;

（3）消费∶经济下行压力下，明年的基本面持续性如何，白酒可能会有开门红，开门红后是不是阶段性高点?

（4）TMT∶元宇宙和汽车智能化，可能是我们认为2022年较为确定的产业性机会;

（5）军工∶3-5年的高景气周期，但是估值也在较高水平，很多公司用PS和市值法来估，这个时点板块配置的锚在哪里;

（6）地产：短期强剂激，但是又看不到未未，23个月的交易性机会是不是能把握住？地产链或许有估值修复的机会;

（7）周期：明年大概率基本面会向下，可能机会不大。

结论：

（1）策略角度看，前2-3年选最优的选行业和赛道的投资策略可能会受到挑战，从投资角度看，需要寻找确定性增长和低估值;

（2）中观行业比较看，2022年元宇宙和汽车智能化这两个细分行业会比较好，我们看好的是消费电子和汽车掌部件，因为估值不算太贵且预期不够充分，同时这些细分行业都是21年各种因素导致基本面受损，22年可能会修复;

（3）新能源、CXO、军工这些高景气赛道中、更多的应该去寻找相关公司估值的性价比，因此这些行业的投资，我们认为需要自下而上去寻找PEG相对合理且利润增速较快的公司，一季报前后可能是新能源不错的局部时点，机会是跌出来的。

（二）2022年4月的思考

第一个问题，成长股到底行不行？（不太行）

从今天市场分化的表现来看，目前这个阶段成长股的压力是比较大的，一方面是深圳上海包括未来全国各地，受疫情清零政策冲击，大量的生产已经完成，但物流无法运输，无法确认收入。

另一方面，4月份一季报，8月份的二季报，整体的压力都会很大，成长股上半年整体的增速会下台阶，短期估值和业绩的压力会很大。

第二个问题，清零政策下经济压力巨大，如何对冲？（松地产）

在各地经济压力比较大的情况下，放松房地产政策可能是今年比较好的权宜之计，所以地产股的修复可能是一个机会，过去年销售面积16-17亿平米，未来12亿平米的底线是有的，如果一万一平米，地产行业依然是一个万亿级的市场，民营房企如恒大丢掉的市场份额，大概率会被国企房地产企业（招，宝，地）抢占，房地产行业会在呈现供给侧的收缩后，国企抢占民营企业的份额。

目前的地产行业有点类似于三五年前的钢铁行业。供给侧收缩之后，大量份额被宝钢武钢等大型企业拿走，不同点在于，地产的国有龙头企业份额没有那么大，还有份额进一步提升的逻辑。

另一方面，对于一些区域房地产龙头公司，再融资放开可能是一个必然的趋势，股价不能低于净资产，第一目标价可以定位于PB0.5-0.6收敛到1倍。

所以我们看好大型国企，和区域龙头，国资为主。

第三个问题，政策底何时出来？（廿大）

今年有两大事件，一个是美国中期选举，一个是中国大会，我们认为在廿大前后，市场中长周期的底部会出现，可以类比2018年底市场的底部，未来会有2-3年比较好的慢牛行情。

短期看好地产，医药更看好医疗服务；新能源会去寻找一季报和中报增速都没有问题的优质标的，这是我们未来一个季度对市场的看法。配置方向也是地产，医疗服务、新能源三个方向。目前仓位三成出头，新能源10%，地产10%，医药10%。

二问答环节

Q产品何时开放？

去年九月初封盘，有两个原因，一个是我自己管理规模过了70亿，也想观察一下规模边界，不想太快扩充规模。

另一个原因，我们发现去年四季度开始，公募基金卖不动了，今年一月份也是一样的情况，所有人都认为今年流动性没有问题，但是公募基金的滞销进一步放大了去年的基金规模增长的问题，前期进场的权益客户承受了比较大的净值回撤，缺乏赚钱效应，所以造成了基金销售的疲软，这个问题可能要等市场企稳后才能解决。

我们可能会在开大会前后开放我们产品的申购。

Q谈一谈俄乌战争对市场的后期影响

俄乌战争在几个层面影响市场：

一是全球经济进入滞涨状态。

二是美国和欧盟对俄罗斯进行制裁，影响美元计价外汇储备的资产安全性，可能会部分调整为日元计价的外汇储备，日本没有核武器，日本也不敢赖账。

三是全球资本市场需要关心，通胀后成长股的估值压力比较大。

Q后面仓位预计会有什么变化，触发因素是什么？

更多倾向于保持现有仓位，动的话可能会调结构，降成长加地产，三月中旬市场见底后也参与了一些反弹，效果上看参与还不如不参与。

Q预计市场底会在哪个点位？

不太好谈点位，更多是看时间，9-10月是一个市场比较扎实的底部，随着疫情防控政策可能提前或滞后。整个市场其实从去年四季度已经开始调整了，如果到三季度调整完也接近一年了，调整的幅度可以用跌幅衡量，也可以拿时间来换，在9-10月再去买股票，可能心态上会好一些。

Q在当前熊市的情况，地产相关后续机会空间大吗？

公募今年是-5%到-10%能排前1/2或前1/4，这个时候买地产不一定为进攻，更多为防御，收益有20%相对于别人-20%就有40%的相对收益。

Q前一段时间回撤较大，这一波减仓是从什么时候开始的？地产建仓是从什么时候开始的？目前是准备逐步加仓吗？

去年年底五成，1月底四成，2月底四成，3月俄乌冲突后仓位降到20%几，后面参与了一波赛道反弹，近两周慢慢才把地产加上来。

计划整个组合留三成仓不动了，后续更多调结构。

Q后续还有一些什么事件节点会加速让市场继续走熊？

可能很难有基金经理能回答这个问题。今年年初我可能是全市场最悲观的人之一，但即便如此市场的走法还是超出了我的预计，还是要去应对市场不同的事件冲击，不断做调整。

加速走熊的因素，可能包括疫情的外溢，影响全国经济发达省份的正常运作。但是一旦一个事情能想到是风险，就不一定是风险了。

Q对金融板块中的银行怎么看？

我做基金经理十年，在银行板块没赚过钱。

放松地产，对银行来说利润是受损的，但是市场往往把金融地产视为一个板块，认为银行也有估值修复的可能性。

Q半导体板块怎么看？

整体估值压力是比较大的，但是有些公司利润还可以，也就30来倍，估值已经相对合理，但是没有到便宜，或者说便宜到不买就不踏实的程度。

Q市场右侧出现之前会有什么信号呢？

到目前为止还没有出右侧，左侧还没有结束。

右侧信号可能会在大会之后，清零政策的变化，这是一个猜测，或者是特效药和疫苗的变化，让所有人对病毒不再畏惧。

Q对中国今年5.5%增长指标 怎么看？是否有信心？

这是上层定的调，目前来看实现是比较难的，但是数字只是数字，只要就业不要出大的问题，对生活和消费的压力不要太大，经济4%还是5%还是6%都不重要。

Q周期股里面的铜铝怎么看？

超出我能力范围了，有色和金融都没赚过钱。

Q地产是出于防御考虑的话，医药板块是用来进攻的么？医药板块主要投的是CXO么？

医药没有买CXO，更多是看医疗服务，大家之前担心民营医疗服务是下一个教培行业，但是政策层面对民营医疗还是鼓励和支持的，龙头眼茅和牙茅高位下来也有一定配置价值了。

Q中药、化肥板块您今年看好吗？请教您看好、不看好的逻辑。

中药研究不深，之前没有参与现在涨上来比较贵了也不太想参与了。化肥比如钾肥觉得逻辑还不错。

Q对于咱们基金闲置的资金会有一些增厚收益的操作吗？

2019年以来常年半仓，整体是低仓位+高弹性的风格，去年半仓赚了30%多，今年回撤10%，这和我们组合的管理思路是一脉相承的。

Q今年白酒怎么看？

白酒不太看好，如果自己拿茅台可能风险不大，其他白酒不太看好，消费如果不好，可选消费受影响冲击时比较大的，主要有支撑的是必选消费，而不是可选消费，尤其不是可选消费中的非必须品。

Q对军工板块怎么看？

报表不透明，估值比较高。

今年的新能源半导体和军工类似去年的医药和消费，市场资金更多是存量博弈，从前面的热门行业流出，流入地产煤炭等低关注度行业，导致前几年超额收益非常高的板块，今年持有会非常痛苦。

Q对港股怎么看？

我们去年也配置了一些港股，也带来了很大的拖累，腾讯美团等公司经过调整，比较有价值了，但是宏观背景下，如何判断何时出右侧机会，比较难，相对收益角度配港股互联网没有问题，比半导体新能源有优势，但是绝对收益角度不敢轻易下判断。

Q核心能力圈？

这几年更多赚钱是来自于成长股投资，市场好的时候就仓位多加一些，配置一些非常强基本面和强产业趋势的成长股获取超额收益，成长股机会不大的时候，通过仓位结构的调整，规避市场大的系统风险。

Q新能源方向怎么看？

长期景气度没有问题，从2-3年的维度来看，一直持有也可以，但是私募管理人有净值考核，从1-2个季度来考虑，这些标的可能会带来10-20%的回撤，如果我能够规避调整和回撤，还是希望通过主动择时管理，对组合进行防守。

Q对今年比较热的数字经济概念怎么看？

TMT里偏主题投资的板块，更多取决于市场的风险偏好，风偏高则超额收益高，风偏低则机会有限，下不去手。更多要找前几年关注度不高的行业和板块，如果持续在关注度非常高的板块上，可能持有的压力会比较大。

Q成长股？光伏？风电？新能源相关？芯片半导体？ 今年排序？

不排序，仓位代表态度，地产＞医疗服务＞新能源，更多看与特斯拉收入占比高的公司，受国内经济影响小。

Q睿扬的新能源基金在去年大行情下长势非常好，大幅跑赢了彭总自己的基金，今年这两个怎么选择？

新能源基金经理选股能力非常高，目前仓位130%，回撤10%不到，所以这部分持有人我们一再强调，如果不能承受大幅回撤波动，就不要买这个新兴产业基金，这个产品是只对有风险承受能力的直销客户的，一个月能回撤20%，一个礼拜就能涨10-15%，波动是很大的，2-3年的时间，净值从5到10都是很有可能的，但过程中可能有巨大的调整和波动。

Q请问会做择时吗，是大择时还是小择时。年换手大概多少？对于市场风险来临时更多是会通过调仓，还是调结构，还是对冲来应对？

我经常做择时，会基于行业基本面做趋势投资，去年换手6-7倍，今年一季度1.5-2倍左右，市场风险来临的时候先降仓位再调结构。

Q为什么看好元宇宙？

年初看好元宇宙的原因是看好消费电子，但是因为一季度消费电子业绩不好，所以这部分基本上清掉了。