证券行业年报回顾与展望：看好资本市场改革和财富管理转型主线
（报告出品方/作者：海通证券，孙婷，何婷）
1.2021年证券市场持续增长
1.1高基数下，证券行业2021年净利润仍同比增长21%
2021年度，证券行业净利润同比增长21%。行业营业收入5024亿元，同比增长12.0%。实现净利润1911亿元，同比增长21.3%。从分部收入来看，投资银行业务净收入700亿元，同比增长4.1%；代销金融产品净收入207亿元，同比增长54%，收入占经纪业务收入13.4%，占比提升3个百分点；资管业务净收入318亿元，同比增长6.1%。截至2021年末，证券行业总资产为10.59万亿元，净资产2.57万亿元，净资本2.00万亿元，平均资本杠杆率20.90%，平均流动性风险覆盖率233.95%。行业整体风险控制处于监管标准之内，风控水平稳定向好。
1.2日均股基交易额11207亿元，同比增长26%
日均股基交易额同比增长26%。在宏观环境边际好转及金融监管边际放松的环境下，2021年股基交易额在2020年高基数基础上依旧保持增长，开户数亦大幅增长。2021年市场日均股基交易额为11207亿元，同比增长26%。由于2015年4月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。截止2021年11月，2021年平均每月新增投资者166万人，较2020年平均每月新增投资者150万人上升11%。
1.3IPO募资规模同比增加15%，债券发行规模同比增长11%
IPO发行节奏保持高位，平均募资规模有所下降。2021年，IPO发行速度有所增快，平均每月发行数量约44家，相比2020年平均每月近33家IPO的发行数上升32%。2021年共发行524家IPO，募资规模达5427亿元，同比+15%。2021年平均每家募资规模10.36亿元，较2020年的11.87亿元下降13%。
注册制下IPO通过率显著好转，通过率略有下滑。2017年10月以来，由于审核加强，券商对于IPO材料的提交也变得更加谨慎。随着19年科创板注册制推出，IPO通过率显著回升，随后创业板注册制的试点也进一步改善了IPO的整体通过率。受审核趋紧以及券商主动回撤材料等因素影响，2021年通过率较2020年有所下滑。据Wind数据，2021年501家企业上会审核，共442家过会，过会率88%，2020年过会率为95%。
2021年增发规模稳中回升。2020年2月证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，新规进一步放宽再融资发行，直接拓宽了创业板再融资业务的覆盖面。再融资尤其是增发市场在经历了几年的疲软后，2020年受益于再融资新规的放松，发行规模有所回暖。在同比高基数下，2021年相比2020年同期继续回升。据Wind数据，2021年增发募集资金9083亿元，同比上升9%；可转债2744亿元，同比上升11%。配股和可交换债分别同比减少4%及6%。
发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行继续增长。2021年券商参与的债券发行规模为11.1万亿元，同比上升13%。其中企业债、公司债、金融债券分别同比增长12%、2%、18%，ABS同比减少1%。
1.4股市呈结构化行情，整体表现逊于2020年
股市呈结构化行情，整体表现逊于2020年同期。2021年沪深300指数下跌5.20%，2020年同期上涨27.21%；创业板指数2021年上涨12.02%，2020年同期上涨64.96%；上证综指2021年上涨4.80%，2020年同期上涨13.87%；万得全A指数2021年涨9.17%，2020年涨25.62%；中债总全价值数2021年上涨2.28%，2020年同期下跌0.16%。（报告来源：未来智库）
2.上市券商2021年报：净利润大增29%，杠杆率、ROE双升
34家上市券商营业收入同比增长23%，净利润同比增长29%，高于全行业平均。2021年34家已披露年报的上市券商合计实现营业收入5888亿元，同比增长23%，实现归母净利润1729亿元，同比增长29%。34家上市券商除华林证券外，营业收入同比均正增长，其中国联证券（同比+58%）、浙商证券（同比+54%）、中国银河（同比+52%）营业收入同比增长较多。34家上市券商中31家净利润均同比增长，其中中原证券（同比+392%）、东方证券（同比+97%）、方正证券（同比+66%）净利润增幅较多。
大型券商积极加杠杆，ROE、杠杆率均较大提升。34家上市券商2021年平均ROE为8.60%，较2020年小幅提升0.52个百分点；其中中信建投、中金公司、中国银河ROE居前，分别为15.80%、14.64%、12.29%。我们认为2021年ROE大幅提升主要是由于：1）受益于市场环境良好，轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长；2）券商杠杆有所提升，杠杆率由2020年的3.41倍提升至3.67倍，Top10券商杠杆率由2020年的4.43倍提升至4.68倍。
经纪、投行等业务受市场环境转好，收入占比显著提升。2021年经纪/投行/资管/利息/自营/其他收入分别占比20%/10%/9%/9%/26%/27%；2020年分别为21%/11%/8%/10%/28%/22%，整体收入结构变化不大。2021年市场交易更为活跃，且指数呈现结构性机会，经纪、自营仍贡献主要收入。此外各大券商积极拓展其他类型业务，如国际业务、期货业务等，其他业务收入占比亦较高，但考虑到期货业务支出也较大，我们认为其他业务对利润贡献较低。
2.2经纪业务：代销金融产品收入大幅增长，财富管理转型成效显现
经纪收入增长17%，代销金融产品收入增长71%，代销收入增长显著高于经纪业务，财富管理转型初见成效。2021年27家上市券商经纪业务收入合计1056亿元，同比增长17%。中大型券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开展费率更高的机构经纪业务和财富管理业务以缓解佣金率下行的压力。2021年上市券商代销金融产品收入136亿元，同比大幅增长71%，占经纪收入的13%，占比同比增加4个百分点，浙商证券、中信证券和兴业证券代销金融产品收入占经纪业务收入比例较高，分别占到23%、20%、20%。2021年上市券商代销金融产品收入占营业收入比重从2020年的1.9%提升至2.6%。
代销产品规模扩大，公募基金保有量增长。以代销金融产品收入占比较高的浙商证券、中信证券为例，浙商证券2021年全年新增各类金融产品销量506亿元，同比增长45.4%；期末金融产品保有量达到445亿元，同比增长32.4%，其中权益类产品保有规模增长48.1%。中信证券公募及私募基金保有规模超过3800亿元，较2020年末增长26%。从中基协公布的基金代销机构公募基金保有规模来看，上市券商四季度股票+混合公募基金保有规模较一季度提升8%，非货币市场公募基金保有规模较一季度提升6.3%。
2.3投行业务：股债承销规模双双回升，投行业务集中度保持高位
股债承销规模双双回升，投行收入同比增长8%。2021年27家上市券商实现投行收入517亿元，同比增长8%。14家券商投行收入同比有所增长，中原证券（同比+208%）、国联证券（同比+85%）、华林证券（同比+62%）投行收入同比增幅较高；红塔证券（同比-41%）、中国银河（同比-35%）、广发证券（同比-33%）同比下滑。
财务顾问收入有所下滑，预计并购重组新规后，需求有望进一步被激发。2021年上市券商实现财务顾问同比下滑6%，占投行收入的11%，同比增加1个百分点。我们认为受疫情影响、以及股债承销业务量较大等因素，并购重组收入及占比均小幅下滑。但随着并购重组新规放开配套融资、科创板并购重组，以及再融资新规在定价、锁定期、减持等方面的加持，我们预期上市公司并购重组需求将进一步被激发。
投行业务集中度维持高位。从2021年完成承销项目金额来看，上市券商集中度仍维持高位，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。前五大券商，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安合计完成64708亿元，行业占比50%，与2020年的44%相比集中度更高，投行集中度维持高位。
2.4资管业务：规模触底反弹，主动管理成果显现
2021年27家上市券商合计实现资管收入465亿元，同比增长30%，随着资管新规过渡期结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，券商资产管理规模经历多年下滑后触底反弹，2021年23家披露规模的上市券商资管规模合计7.4万亿元，同比增长19%。有披露主动管理数据的7家上市券商平均主动管理占比77%，较2020年提升6个百分点。我们认为券商主动管理转型仍将继续，主动管理资产规模占比将进一步提升，主动管理业务更高的佣金率叠加去通道完成后资管规模的反弹，券商资产管理业务在2022年或将持续增长。
持股公募基金公司成为券商重要利润来源。2021年，公募基金规模快速扩张，公募基金公司管理资产总规模从2020年的20.2万亿元提升至2021年的25.3万亿元。在此背景下，公募基金公司对券商母公司利润贡献度进一步提升。在券商净利润普增的前提下，公募基金公司平均利润贡献依然提升0.3个百分点到7.2%。我们认为，券商与公募基金管理公司在资源禀赋上具有天然的互补性。在代销渠道方面，基金公司可以有效利用券商的渠道销售资源，提升产品营销能力；券商客户风险偏好较高，与基金公司股票类、权益类产品的目标客户高度一致。而基金公司丰富的各类产品，也能够帮助券商扩充产品种类，增强资产配臵服务能力，加快券商的财富管理转型步伐。
2.5自营业务：大幅增配固收类资产，权益类仓位小幅下滑
2021年权益市场呈现结构性行情，固收市场表现较好，投资净收益同比增长12%，上市券商增配固收资产，减配权益资产。2021年27家上市券商合计实现投资净收益1381亿元，同比增长12%。2021年权益市场整体弱于2020年，但个别板块呈现结构性机会，权益类投资仓位有小幅下滑；固收市场行情好于2020及2019年，固收类资产得到上市券商大幅增配。2021年27家上市券商自营持仓规模合计3.2万亿元，同比增长21%；其中债券类2.9万亿元，同比增长25%，规模占比89%；权益类规模3403亿元，同比下滑4%，规模占比11%。（报告来源：未来智库）
3.投资分析：预计行业2022年净利润同比+6%
3.1资本消耗加快，部分券商资本金有待补充
由于2021年市场环境良好，资本消耗类业务增长显著，各家券商资本消耗加快。2021年多家大型券商纷纷通过加杠杆等方式补充资本，大型券商杠杆由2020年的4.43倍提升至2021年的4.68倍。然而从风险控制指标的角度看，仍有多家券商风控指标接近底线，可能需要通过增发、配股、可转债等再融资方式补充资本金，其中兴业证券、东方证券已公告配股计划，国海证券、长城证券等已公告增发计划，浙商证券已获批发行可转债。2022年以来，中信证券配股发行已完成，中国银河也完成了可转债发行。
3.2资本市场改革持续深化
资本市场持续扩容。2011年-2021年，上市公司总数从2320家上升至4685家，总市值从25万亿元上升至99万亿元，其中沪深主板从2039家上升至3127家，增幅53%，创业板从281家上升至1060家，增幅277%，沪深主板从日均交易额从2011年的1291亿元上升至2021年的11040亿元，两融余额从382亿元提升至18407亿元。证券行业作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大。2011年-2021年券商数量从109家增至140家，总资产从1.57万亿元增至10.59万亿元，净利润从393.77亿元增至2021年的1911.19亿元。
北交所为资本市场带来新增量。2021年9月2日晚，在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表致辞。继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所。2019年以来，证监会推出了设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措，激发了市场活力，取得了积极成效。宣布设立北交所以来，精选层审查发行工作正常开展，10家已完成公开发行等程序的企业在北交所上市，71家存量精选层公司平移至北交所上市。截止至2022年4月7日，北交所股票日均交易额15亿元。
证监会拟在科创板引入做市商机制，大券商或将率先受益。证监会《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》，拟在科创板引入做市商机制，向社会公开征求意见。《做市规定》共十七条，主要包括做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的内容。我们认为，科创板做市商制度的引入，有利于增强市场的流动性，提升市场的价格发现功能从而稳定市场。大型券商有雄厚的资金实力和足够的证券储备来满足交易的正常进行。其较强的证券库存管理能力和研究分析能力，能承受库存证券所带来的风险，所报价格能反映证券在市场中的实际价值，或将率先成为试点，在科创板做市商制度中受益。
3.3权益财富管理迎来发展契机
证券经纪业务进入存量竞争阶段，转型财富管理势在必行。证券经纪业务曾是国内券商主要盈利来源之一，但在经过行业保底佣金放开，“一人多户”政策刺激和网上销户的实施，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2009年0.133%下滑至2020年的0.028%。与此同时，券商经纪业务收入占比从2008年70.5%一路降低到2020年的25.9%，传统经纪业务转型迫在眉睫，经纪业务升级的关键在于突破传统的同质化通道服务，从单纯以获取交易佣金为主的前端收费模式，向以收取管理费为主的后端收费模式转变。从2017年开始，券商开始发力财富管理业务，广发证券、华泰证券、中信证券、银河证券、兴业证券、中原证券等多家券商将经纪业务部改名或新设立了财富管理总部。券商在权益财富管理方面的优势主要体现在市场投资能力、资产获取能力、研究能力以及客户基础方面。
目前券商向主动管理转型主要包括4种主流转型模式：
模式一：控股、参股公募基金。2020年以来，整个公募基金市场迎来快速发展，公募基金管理规模从2019年末的15万亿元快速增长到2021年末的25万亿元。而券商通过参控股公募基金，亦取得了较高的收益。从目前券商持有公募基金股权的盈利情况来看，兴业证券、广发证券、东方证券旗下通过控股、参股的公募基金（含券商已获得的公募牌照），对公司净利润贡献较大，2021年分别为28.2%、22.6%、21.5%。
模式二：设立资管子公司，申请公募牌照将资管业务从券商剥离。设立资产管理子公司有利于聚焦主动管理，提升市场竞争力，有利于进一步提高业务运作效率，发挥公司资管业务的协同优势拓宽业务开展的深度和广度，提高客户服务能力。目前已有20家券商设立或拟设立资管子公司。而设立资管子公司可以更好地申请公募牌照。获得公募产品发行资格申报可以极大提高获客能力和收入来源并与券商投研和经纪业务形成协同效应，并有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠金融市场，服务更加广泛的大众群体，为不同风险偏好的客户提供财富管理服务。目前持有公募基金牌照的券商系有14家，包括华融证券、山西证券、国都证券、北京高华、中银证券等6家券商，以及东证资管、浙商资管、渤海汇金、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管等8家券商资管子公司。另外，2021年来，已有中信、中金、华创、中信建投、国金等多家券商宣布设立资管子公司计划，进而申请公募基金牌照，拓展公募基金业务。除了申请公募牌照，券商资管积极落实《资管新规》要求，推进资管产品公募化改造，从而向主动管理转型。截至2021年6月30日，近两年时间，已有21家券商及券商资管旗下共计76只大集合产品完成了公募化改造，头部券商资管公募改造已超50%。其中，光证资管、中信资管和东证资管位居前三，已完成改造的大集合产品数量分别为12只、11只和10只，处于第一阵营。国君资管、广发资管和中金公司已完成产品的数量分别达到了7只、7只和6只。
模式三：加强投研能力，丰富产品类型进行差异化竞争。为提高主动管理能力，摆脱同质化竞争，越来越多的券商将重点转向创新产品开发上，力图利用产品差异化更好地满足客户需求。不同券商的业务创新方向不同，例如广发资管在“策略指数”、“跨境投资”、“可交债、可转债”、“量化对冲”、“私募FOF”等细分产品领域均有所布局。
模式四：打造综合平台，注重业务协同，利用私募股权基金展开资管等业务。例如，中金资管业务及私募股权投资业务，持续完善产品布局提高研究能力，持续深化重点区域布局，产业基金、绿色基金、新型专户管理基金等产品取得良好发展，对内实现资源集中及管理协同，对外形成开放性平台生态。
3.4券商股与市场指数相关性下降，β属性趋弱
券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。但随着券商业务的稳健转型，2020年以来，券商股收益与市场收益相关性减弱。2005-2019年，万得全A指数与SWⅡ指数走势的拟合程度较好。但2020年以来，SWⅡ指数走势开始背离万得全A指数，行业指数跑输大盘。2020年3月-6月期间，万德全A指数上涨7.3%，SWⅡ指数上涨0.5%；2021年全年，万德全A指数上涨9.17%，SWⅡ指数下跌4.21%。
BETA系数波动缩小。我们测算了2008年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，BETA系数于2013年达到峰值1.75后开始回落，尽管2019年出现反弹至1.71，但不改变回落趋势，在2021年上半年回落至1.36，明显低于峰值水平。由此可见，我们认为，尽管券商股相对市场仍具有相对较高的风险性和收益性，但BETA属性却在削弱。此外，在2021年上半年期间，券商股与上证综指的关联性进一步减低（R2<0.55），跑出了相对独立的行情。
投行等与市场间接相关业务收入占比增加。我们认为，与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场相关）、股票质押业务。从券商的业务收入结构来看，近年来，我们认为受益于创业板注册制改革和交易制度同步改革，投行业务快速增长。以东方证券为例，2020年，公司总营收同比增长21%，其中，经纪业务收入同比增长2%，投资管理业务收入同比增长51%，投行业务收入同比增长62%，与市场间接相关业务增速显著高于一级相关业务增速。投行、资管等业务受政策影响较大，与二级市场仅存在间接相关关系，券商业绩波动与市场关联度逐渐下降，贝塔属性趋弱。
券商行业分化愈加明显，券商营业收入结构差异明显。2012年召开的券商创新工作会议是我国证券业一系列重要创新尝试的开始，在行业大力创新的背景下，投融资业务、资本中介、资产管理、柜台市场等新业务从无到有。此后，证监会后续高频发布的新政策，包括场外衍生品、互联互通、科创板开板、注册制试点等都为券商的多元化经营奠定了基础，券商从各自股东背景、资产规模等角度各自选择赛道，分化亦愈加明显。券商锁定特色优势业务，行业差异程度深化，市场波动对公司业绩表现影响趋弱，公司业绩β属性下降。
受权益市场影响，2022年一季度基金发行遇冷。2022年一季度权益市场表现较差，沪深300累计下跌14.36%，创业板指累计下跌22.66%，万得全A累计下跌13.92%。在此背景下，公募基金新产品发行规模降至冰点，2022年一季度公募基金新发行份额为2095亿份，同比下滑80%，为2017年以来最低。
中性假设下我们预计行业净利润同比+6%。中性假设下，我们预计2022年行业净利润将同比+6%，我们预计经纪业务收入同比增长7%，投行业务同比增长9%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长20%，自营同比持平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）