交银老司机，合远管华雨：抑制市场上涨的一些因素在发生变化，下半年消费品将有需求和利润率同时改善的机会
原标题：交银老司机，合远管华雨最新判断：抑制市场上涨的一些因素在发生变化，下半年消费品将有需求和利润率同时改善的机会
来源：六里投资报
较少露面的管华雨日前在一场线上交流中深度分享了他的投资方法，以及对近期市场、白酒、军工、新能源等行业的看法和判断。
管华雨拥有20年证券从业经验，曾任职信诚基金，交银施罗德基金，管理过的公募产品长期业绩尚可；尤其交银这段，对他职业生涯影响较大。
期间，和史伟，张科兵，李永兴，张迎军等当时交银中青一代，以及王崇、何帅、杨浩、曹文俊、任相栋等新一代都有交集；
在交银期间，还曾是现在多名出身交银的明星基金经理的投资领路人；
2015年加入上海彤源投资，所管的私募产品收益远超过公募期间水准，
代表产品近7年年化收益达到28%，最大回撤也仅在21%左右，其他产品也体现出了业绩的一致性。2022年成立了合远基金。
以他管理最早的同创二期为例，2015年7月22号开始管理，截止到2022年1月底，
过往多年，只有2018年出现年度亏损，且幅度也不超过17%，在可接受范围，而这些年份的业绩如参照公募排名，大都在前1/10；
管华雨在投资上，强调顺景气趋势而为，而不是逆景气趋势去做投资。
在行业上适度集中，选择未来1~2年景气度相对比较好的细分行业和公司，
在选股上，强调质在价先，公司质量是第一位的，
仓位管理上，也会做择时，只不过频率不高，
比如在2018年跟2021年初，有过明显减仓，大多数时间都较高。在2018年的几次减仓比较成功，并在当年四季度逐渐加回仓位。
合远公司共计19名创始员工，其中有9名是投研人员，目前投研团队已经覆盖20个申万一级行业。
管华雨在交流中，对经济情况与股市走势进行了详细的分析，站在当前时点，可以旗帜鲜明的表示，现在应该是中长期布局的非常好的时间点。
以下为投资报整理的管华雨交流要点和精华内容：
1、从中短期来看，我们认为抑制市场上涨的一些因素也在发生变化。
第一个我们可以看到政策方面，欧美的收缩政策对国内的放松政策形成了明显的制约，
但是，我们认为往后面展望，欧美经济强势可能已经是强弩之末。
5月份可能是市场对鹰派政策预期最强的时间点。
从国内来看，它所面临的外在约束就会减弱，整体上政策也会往更友好的方向上去走。
2、我们在行业上秉承了一个适度集中的策略。
优选出未来1-2年景气上行、景气优势很明显、估值相对比较有性价比的3、4个子行业作为组合的主要组成部分。
大部分的股票会在这3~4个行业上。
3、（选股上）我们要求在商业模式上它不存在明显的瑕疵。
比方说下游的客户只有1、2家，客户的定价能力非常强。像这样的企业，它可能未来随时会有灰天鹅出来。
又比方说，很多企业它收入利润是靠应收账款放账期去堆砌出来的，赚了收入赚了利润，赚不到现金流。
4、随着疫情的逐渐缓解，加上下半年我们认为大概率成本压力会逐渐舒缓。
下半年，部分消费品的行业和企业会面临需求和利润率同时改善的良好的大环境。
在新兴的子行业，子领域，新的渠道方面，能够有所突破的这些企业会有比较好的结构性投资机会。
我们认为，现在这个时间点是在消费品里面去布局部分子行业比较好的时候。
5、现在政策纠偏动作已经明显展开，部分行业在压力舒缓之后有望释放活力。
比较有代表性的行业，比方说医疗服务，比方说医美，比方说互联网。这些行业的共性是需求是很强劲的。
在行业的强监管以后，整体上行业的进入壁垒会大幅度提高。
从中长期看，其实是对具备核心竞争力的优质企业是更有利的。
如果用一句话去概括的话就是，它行业的大贝塔依然是没有变化的。
6、我们更高度关注的是先进制造业和科技创新，
我们认为这个是未来5~10年，中国整体经济从大到强的必由之路，也是我们赚取超额收益的主要的来源地。
现在是中长期布局非常好的时间点
经历了这一段波动以后，站在这个时间点上，我们对未来的市场看法有没有什么变化呢？
我在这里可以旗帜鲜明的跟各位讲，我们站在现在的时间点，在3000点出头的位置，并且在很多赛道股票跌了30%甚至更高的幅度上。
随着经济和政策的发展变化，我们对中长期的走势转为比较乐观的看法。
我们认为，现在应该是中长期布局的非常好的时间点。
欧美经济强势可能已经是强弩之末
抑制市场上涨的一些因素也在发生变化
从中短期来看，我们认为抑制市场上涨的一些因素也在发生变化。
第一个我们可以看到政策方面，欧美的收缩政策对国内的放松政策形成了明显的制约，
但是，我们认为往后面展望，欧美经济强势可能已经是强弩之末。
美国各个季度GDP调整后的真实增速，第一季度的增速已经进入了负值区间。
欧美制造业和服务业的PMI指数的情况，虽然都在荣枯线的上方，就是在50的上方，
但是基本上，也在去年第四季度进入了最高点，目前进入了一个缓慢回落的过程中。
从欧美经济复苏态势来看，在产业领域没有看到非常强劲的、健康的可持续增长点出来，并没有看到什么新的产业去拉动经济快速的往上走。
更多的，还是因为欧美应对疫情，在财政方面和货币方面给予居民巨大的支持，带动了经济在疫情之后的回升。
但是现在随着经济逐渐进入正常化，随着CPI高涨以后，货币正常化从去年第四季度起，一直被放上议事日程，并且正式开始实施。
随着这些支持政策的退出，本身经济增长力度肯定是会往下降的。
另一方面，居民在可支配收入没有明显增长的这种大背景下，随着能源价格的上涨，
能源支出对居民在其他方面的支出，有非常明显的挤压作用，所以像零售品总额等等已经出现了走弱的迹象。
所以种种迹象表明，我们认为，5月份可能是市场对鹰派政策预期最强的时间点。
进入下半年，比方说美联储今年下半年是不是还有5次，甚至5次以上加息幅度？
是不是到今年底一定要加到3.0~3.5区间？可能还是存在比较大的变数。
我这边如果要去预判一下，往下调的概率远远大于往上调的概率。
从国内来看，它所面临的外在约束就会减弱，整体上政策也会往更友好的方向上去走。
无论是整体市场还是热门板块
估值大幅度回调逐渐进入了合理区间
政策这一块，从三季度以后明显转向稳经济了。
到了5月份，央行和银保监会将首套房贷利率下限调整为5年期LPR，减掉20个bp。支持房地产平稳着陆的意思是非常明显的。
从广义货币m2增速去看，去年第三季度已经见底回升，
今年的财政支出强度也是明显高于往年，对于财政收入来看，今年的整体支出确实是在往前移的。
最后一个，就是前面谈到了整体估值的基本状况。
经历了今年以来的大幅调整以后，估值逐渐进入了合理区间。
看一下两个宽基指数。
A股总体剔除掉估值特别低的金融服务，主要是银行，
因为银行的PE确实相当低，那么A股总体剔除金融服务后，PE的水平从过去12年，也就是2010年以来，处于比过去12年平均水平略低的位置上。
创业板指数来看，同样经历了大幅度的回调，也回到了一个过去12年里面中枢略偏下的这么一个位置。
从宽基指数来看，应该说风险释放还是比较充分的。
再来看两个热门的指数，
一个是中证新能源指数，
一个是国证医药指数。
两个指数最大的调整幅度分别是40%和超过50%。
即便经历了近期的反弹，调整幅度跟最高点比也有30%左右。
所以经历了这样的一个调整以后，整体来看，估值水平无论从宽基指数，还是从热门板块来看，应该说是回到了一个相对合理的区间。
当然，因为今年经济相对疲弱一些，很多公司的基本面可能要重新去评估，能不能达到市场所预期的强度。
先进制造领域：
中国的产业集群优势是碾压式的
那么在看好的产业跟板块方面，我简单跟各位去说一下，这是我们对几个板块的基本看法。
第一个，新能源板块我们认为是今后10年~20年非常重要，
并且是战略性的板块，值得我们花很大的时间精力和资源到这个上面去。
从光伏来看的话，我们认为比方说看2040年到2050年，光伏肯定会成为未来第一大的能源供应来源。
今年以来，国内和国外的装机，在整个光伏成本持续下降，发电成本优势体现以后，无论是国内跟国外依然呈现快速增长的一个态势。
新能源车从过去几年的狂飙突进以后，供给创造需求，消费者接受新产品已经非常清晰，去年带来的行业转折点是非常明确的。
除了中国以外，海外新能源车的发展同样是如火如荼的，
美国基本上都是翻番以上的增长速度，欧盟的话渗透率达到了20%。
当然最近因为俄乌战争也造成了一些供应链的影响，我相信随着未来供应链逐渐恢复和重整，以后的终端销量改善应该也是可以期待的。
以光伏、新能源车为代表，我们就可以看到，中国这些制造业的龙头企业，先进制造和科技创新的龙头企业，它不是一个人在战斗，其实是引领产业里面上下游企业、以一个产业集群的方式进入到全球竞争中去。
跟海外的单个企业或者产业链并不太全的两三个企业所组成的联合体相比的话，中国产业集群优势应该是碾压式的。
比方说我们中国在光伏的各个环节里面，特别是在制造环节里面，
从光伏设备到硅料、硅片、电池片、组件，基本上都占了全球接近70%或者70%以上的市场占有率，所以整个产业链的在全世界是举足轻重的。
又比方说在新能源车领域，特别是中游制造这个领域，无论是正极、负极、隔膜、电解液、电芯等等，中国都是占到全球60%以上的市场占有率，并且产业链非常的全。
所以由产业链、产业集群形成的这种整体产业链的优势，对海外竞争对手，我觉得在很多领域上是碾压式的。
另一方面的话，为先进制造和科技创新提供装备的这些企业，特别是跟装备的自动化、数字化、智能化相关的这些领域，我们依然是非常看好的。
因为这个是先进制造之所以先进的源头所在。
因为上海和华东区域是自动化产业链的重镇，所以疫情防控对今年确实有点小波折，
但是从长期来看，包括从龙头企业的订单，从2019年以来的各个季度的数据来看的话，长期增长动能依然很强劲。
在自动化领域，像中国工业机器人、中国金属汽车机床等等为代表的自动化子领域，确确实实在今年第一季度前增长都是非常强劲的。
加速自动化、数字化、智能化是中国制造业从大到强的必由之路，
有助于国内企业提升全球竞争力，在国内实现进口替代，在海外实现扬帆出海，参与全球竞争。
消费品板块能提供稳健收益
部分消费品面临需求和利润率同时改善
在过去的10年里面，整体上另外一个非常强大的板块，消费品市场，我们对于它的长期前景依然是非常看好的。
当然从去年以来，因为大环境的变化，因为成本压力等等，出现了比较明显的估值回调。
但是我们觉得，中长期，整个板块提供稳健收益的机会，还是很明确的。
如果能够找到新的产品，新的子行业，新的销售渠道等等，中间结构性的机会是更加大的。
首先，从三驾马车对GDP拉动的绝对数来看，从2013年、2014年起，基本上消费就成为每年GDP新增贡献量里面最大的构成部分。
并且我们也可以看到，在消费品超过固定资产投资以后，它的贡献率就再也没有往下过。
从现在来看的话，如果剔除掉疫情的特殊年份，基本上消费对于GDP增长贡献率超过了65%，
跟发达国家的70%-80%虽然有点距离，但是大的结构上差异已经并不大了。
去年以来，因为整体上宏观经济逐渐走弱，加上成本高企，所以食品饮料板块为代表的大消费板块，回调幅度确实是比较大的。
特别是从2021年往后，主要的原材料，比如植物油、食糖，都出现了一定程度的上涨。
持续一段时间后，2021年下半年以来，众多消费品子行业龙头企业纷纷对主导产品价格上调。
我们认为，随着疫情的逐渐缓解，加上下半年我们认为大概率成本压力会逐渐舒缓。
下半年，部分消费品的行业和企业会面临需求和利润率同时改善的良好的大环境。
所以我们认为，中长期整体上消费品其实稳健收益的机会确实还是可以期待的，也是很确定的。
在新兴的子行业，子领域，新的渠道方面，能够有所突破的这些企业会有比较好的结构性投资机会。
考虑到疫情的打压和恢复，以及成本带来的利润的恢复，我们认为现在这个时间点是在消费品里面去布局部分子行业比较好的时候。
部分行业的强监管已经出现政策纠偏
进入壁垒提高对于部分企业是优势
这几年从整体上政策来看的话，部分行业在野蛮生长以后，受到政策的打压相对也比较大。
我们认为，现在政策纠偏动作已经明显展开，部分行业在压力舒缓之后有望释放活力。
比较有代表性的行业，比方说医疗服务，比方说医美，比方说互联网。这些行业的共性是需求是很强劲的。
在行业的强监管以后，整体上行业的进入壁垒会大幅度提高。
从中长期看，其实是对具备核心竞争力的优质企业是更有利的。
如果用一句话去概括的话就是，它行业的大贝塔依然是没有变化的。
在监管加强的大背景下，企业竞争力的分化和差异，阿尔法是未来的主要投资方向。
包括去年以来，原材料、比较强的人民币汇率等等，也是压在中国制造业头上的几座很沉重的山。
今年以来，随着疫情逐渐恢复，新船下水等等，集装箱运价指数已经有明显的调整出来。
在美国的政策进入加息缩表的进程中，从人民币整体上的去看，今年也有适度的贬值幅度出来。
人民币贬值，对缓解外向型企业的出口竞争压力其实是非常有好处的。
整个经营的压力，我觉得舒缓的其实还是挺明显的，而且越往后会越清晰。
海外的需求也在发生变化，应对中国的产业升级，海外对中国产品的需求也在发生变化。
我们可以看到从最近的几年来，在技术含量附加值比较高的，比方说卫星定位系统、通信模组、工程机械、医疗器械、电力设备等等，都看到了快速增长的海外需求。
具备核心竞争力的国际化程度比较高的优质企业，从未来来看的话，肯定是先进制造类企业的重中之重。
现代产业体系是我们重点要发力的主要行业跟领域，也是我们今后会投入更多投研资源的主要方向。
在这个里面我们更高度关注的是先进制造业和科技创新，
我们认为这个是未来5~10年，中国整体经济从大到强的必由之路，也是我们赚取超额收益的主要的来源地。
问答部分：
行业上实行适度集中策略
换手率基本是同业平均的一半
问：你的过往管理的产品的投资集中度和换手率是怎么样的？
管华雨：从以往的管理的过程来看，我们在行业上是秉承了一个适度集中的基本策略。
在每一个阶段里面，我们都是会优选出未来1-2年景气上行、景气优势很明显、估值相对比较有性价比的3、4个子行业作为组合的主要组成部分。
所以，我们整体上从过去来看的话，大部分的股票会在这3~4个行业上面。
换手率肯定是跟市场的投资机会是相关的。
市场比较好，赚钱的机会如果比较多，我们肯定要想方设法为持有人多挣点钱，换手率可能相对会偏高一些。
如果市场机会比较少，集中在少数行业和少数板块上，换手率自然也会低一些。
从历史上看的话，我们的换手率大概是机构投资者的平均水平的1/2左右。
从多年来看的话，因为我们投资的风格比较稳定，这个情况也还是比较稳定的。
选股的四个维度，
商业模式不存明显瑕疵，质在价先
问：前面介绍了投研的分配，10%的宏观加20%的行业也加70%的公司的选择，所以说对于公司的甄选应该说占了投研精力的很大一部分。请问对于好公司有没有具体的选择标准？
管华雨：对于好公司，我们的选择标准其实还是挺明确的，主要是以下几个点。
第一个，我们选择的企业基本上都要处在长期成长性的行业里；
如果行业本身并不增长了，或者说去寻找所谓的沙漠之花这种企业，我们不去做这个事情。
因为这样的事投入大、产出低，性价比并不太适合，这个是第一点。
第二点，我们要求在商业模式上它不存在明显的瑕疵。
比方说下游的客户只有1、2家，客户的定价能力非常强。像这样的企业，它可能未来随时会有灰天鹅出来。
又比方说，很多企业它收入利润是靠应收账款放账期去堆砌出来的，赚了收入赚了利润，赚不到现金流。
这种企业的话，其实长期来看风险也会是比较大的，增长的商业方式上要没有明显瑕疵存在。
另外的话，我们在整个投资的过程中比较强调就顺景气趋势而为，而不是逆景气趋势去做投资。
所以进入到我们的备选的行业和企业的话，一般而言都要在未来的1~2年景气度相对比较好。
如果现在是景气度最高点，未来1~2年大概的大概率景气度是往下走的，这个企业即便经营能力再优良，最后的结果可能都不会特别好。
第四点在公司治理方面，我们要求公司必须是龙头企业，并且要有优良的公司治理结构。
从企业管理层来看的话，历史上看要有比较突出的经营能力，眼光和格局方面也是要能够比较领先，
这样的话，才有把一个企业做成一个百年老店的可能。
当然像这样的企业的话，往往估值水平并不是非常便宜，或者要想以非常低的价格去买这样的公司是比较困难。
在估值和公司质地的PK上，我们的强调是质在价先。
我们宁愿以一个合理的价格，甚至稍高一点的价格，去买入一个优质的企业；
也不愿意以一个当前看上去比较便宜的价格去买入一个二流三流的企业。
从另一方面去看，我们也不能说这个企业只要好，估值无论是多少倍，我都可以去接受它的估值水平。
因为最后去投资，你还是要讲究一个性价比，
如果这个企业的市值，对于未来比如说2~3年的增长前景，都已经反映的比较充分，甚至是有透支嫌疑的话，我们也会稍微等一等，等待更好的投资机会。
从宏观经济、政策导向、估值水平
以及投资者情绪等方面来做择时
问：在大的择时方面，有没有一些具体的指标？
管华雨：大的择时，它肯定是跟着大的格局、趋势的变化相关。这种情况它发生的频率是比较低的。
因为股票市场所处的大背景发生了变化，是经济时代等等这些大的因素发生了变化，基本上至少要1~2年才会出现一次这样转折性的变化出来。
从我们择时来看的话，无非也就是从经济的基本状况，政策的导向，估值水平以及投资者情绪等指标上去把握。
就比方说从现在再往后看，经济是往好的地方走，还是往差的地方走，这个是从中长期的角度去考虑。
政策，无论是宏观经济，产业政策，金融政策，资本市场的政策等等，是一个支持性的政策，还是一个并不太支持的政策展望，如果仔细分析的话其实也不困难。
第三点是估值水平，既可以跟全球市场做横向的比较，也可以跟A股历史上估值区间做一个纵向的比较出来。
看现在的估值水平处在一个高风险区域，平衡区域，还是低风险区域。只要比较客观的去看待这些事，这些事情其实也并不复杂。
最后一点就是整体投资的情绪状况，
无非也就是根据比方说整个市场的成交量水平，投资者的热度，公募私募基金发行状况等等。
我们基本上从这大的四个维度上去观察分析指标。
投资者情绪指标，它主要是一个反向指标，真正到了转折点的时间点，你应该做的动作其实跟大部分投资者的动作或者情绪是要相反的。
风险特别大的时间点往往是市场非常热闹，情绪非常高涨的。
从历史上看，最好的入市时间点反而经常是投资者情绪非常低迷，产品非常难发的时间点。
白酒板块的结构性机会
依然非常显著
问：对于像军工、白酒、中药板块是怎么看的？
管华雨：从几个子板块去看的话，有一些其实是A股市场上表现好的时间非常长的子行业，比方说像酒，可能是最近5年以来表现最好的子板块之一。
首先第一点，有些板块我们是研究时间比较长，也积累比较好的。
比方说对酒这个板块，我们研究时间是比较长的。
像军工板块说句实在的，我们在历史上的参与程度并不是非常高，
我们希望除了对行业大的脉络能够有所把握以外，
我们对子行业，对企业，对这些重要的数据要可以做到可预判、可跟踪、可验证，
这样的话可以随时知道这个企业处于什么样的一个状态，如果有看错的时候，也可以随时修正我们的基本看法。
军工说句实在话，因为保密和数据披露的原因，做到这一块比较难。在过去的投资过程中，我们在军工上参与程度相对比较低。
中药这个板块的话，我们曾经在5年、10年前，担任公募基金经理的过程中有过一定程度的参与，现在的话参与程度相对会弱一些。
因为中药作为一个中国传统文化的载体，在现在的大环境下，在新的环境里面肯定是要往中药现代化这个方向上去走的。
前期的话，也有一些企业做了一些有益的探索出来，但是我们看到中药现代化的路对于原有企业提出的要求是比较高的，
所以需要走的路相对也可能会更长一些，现在可能是处于一个积累期，所以展现出来企业底子是在逐渐变好的。
在整个中药现代化，用现代科学去分析中药的主要成分，包括不良反应等等这些研究，这几年进步也是比较快的，但是好像离有非常好的效果还需要一点时间。
所以我们现在主要在观察和跟踪他们，参与度相对会低一些。
白酒板块，作为跟面子消费相关的这么一个消费品，虽然是一个可选消费，但是在很多场合上，它有一定的必选消费的属性在里面。
所以整体上来看的话，在消费升级的大背景没有大的变化下，在中国面子文化没有大变化的背景下，
消费者总是希望酒喝少一点，喝好一点，喝的更有面子一些。
符合这样大的方向、在产品升级、品牌升级上做的好的企业，即便白酒整体没有太大增长的大背景下，里面结构性的机会依然还是会非常显著的。
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