模型预测 | 客观条件依然支持做多债市
来源:郁言债市
5月行情复盘:
2024年5月,受到合理定价托底的影响,长端利率呈现震荡走势。4月末债市收益率经历短期起伏后,5月全月长端利率围绕2.40%一线波动。基本面数据存在分化,出口表现依然优异,通胀数据迟迟未见起伏,月中公布的社融及M1数据明显弱于市场预期,月末PMI数据则回到荣枯线之下。不过,基本面对债市的利好,大体被地产限购放松政策落地、央行加大喊话力度等因素所对冲,债市呈现出“客观条件支持做多,但同样担忧监管调控”的特征。
截至5月31日,10年国开收益率为2.39%,较4月末的2.40%下行1bp;若以4月29日的2.45%作为参考,降幅可达6bp。在对5月的判断中,模型观点均为一致看下,与利率实际走势大体吻合。
模型判断与变量分析:
我们在2021年8月报告《预测长端利率,8191个变量组合给出的方向》中,构建了一套基于微观计量方法,对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。
利率模型的本质,是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程,同时模型也在逐月学习市场,优化各变量的相对重要性。我们将2024年5月31日最新观测样本数据代入模型,来预判2024年6月长端利率走势,发现20个最优组合中,20组均支持利率下行(模型对2024年2-5月的判断均为20组支持利率下行)。
一览指标变化,多数经济变量仍支持利率下行。金融数据方面,由于2-3月新增社融同比连续少增,4月社融超预期转负,且企业及居民端的信贷需求整体偏弱,老口径下的社融存量同比(不含政府债)由7.5%继续降至7.3%;此外,M1同比增速已连续7个月下滑,且在无春节扰动的情况下意外由正转负,为-1.4%。通胀方面,PPI同比连续17个月为负,虽然同比降幅略微收窄,但4月读数仍为-2.5%,价格水平或持续成为经济增长拖累,同时也有可能成为降息的重要推力。流动性方面,5月资金面稳中转松,跨月及税期(5月为传统大税期)均未出现明显压力,R007月度中枢继续下行,由1.96%下降至1.88%。交易结构方面,30年国债换手率连续两个月下降,但是从绝对数值看仍处于历史相对高点。地产方面,4月中国商品房销售面积累计同比降幅扩大至20.2%,70城房价环比下降0.6%。
不过部分工业数据以及海外情况正在逐渐好转。生产端方面,4月名义GDP增速替代指标(工业增加值同比+PPI同比)回归上行,由3月1.7%升至4.2%,背后是工业增加值的同比高增,出口交货值则是主要拉动分项。CRB工业指数时隔22个月重新由负转正,5月为1.2%,或指向全球大宗商品价格迈向企稳回升阶段。美元指数由105.4降至105.0,降幅不算显著,仍然处于高位,目前全球即将开始降息大周期,但美国相较其它主要经济体的降息节奏或偏慢,美元指数或韧性较足。
基本面数据为做多情绪打底,降准降息预期可能是行情催化剂,但监管态度仍是“约束”:
展望6月,资金方面,由于国债到期规模较大,且今年以来地方债集中发行期较短,普遍呈现“审一批,发一批”的特征,政府债净供给带来的流动性压力相对不大。从6月前4个交易日的资金情况看,DR007已重新回到政策利率(1.8%)下方位置,背后反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控,可能会出现松动。需求方面,一季度的信贷“挤水分”在4月的金融数据中开始显现,存贷款规范化流程或难一蹴而就,5月可能持续会受到影响,若是5月金融数据持续偏弱,降准降息预期或进一步升温。此外,5月PMI数据显示,在原材料涨价的大背景下,企业备货意愿较弱,或反映加工收益被进一步挤压的背景下,企业扩产积极性不强,可能会推动5月PPI加工分项进一步走弱。参考历史经验,当该数据降至低点,央行往往也会实施降息以缓解企业压力。
不过,在降准降息真正落地以前,市场可能依然会纠结合理定价区间对于关键期限定价的约束力,这也使得博弈行情可能会优先出现在10年老券、20年期活跃券等领域,传统的久期品种,10年及30年反而成为滞后品种,短期行情继续窄幅震荡。剖析近期监管喊话内容,利率合理点位的下限基本指向当前的MLF利率水平,或反映其需求仍是加强政策利率与市场利率之间的联动性,以防市场利率失锚,政策利率引导力减弱。后续若是降息落地,合理区间下界大概率会同步调整,但在顺序上可能还是要遵循“政策先行,市场跟进”的规则。
风险提示:
定量分析过程存在偏差,本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推,隐含假设历史统计规律在未来延续。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应可能出现超预期变化。
分析师:田乐蒙
分析师执业编号:S1120524010001
联系人:谢瑞鸿
证券研究报告:《模型预判:客观条件依然支持做多债市》
报告发布日期:2024年6月6日