模型预测 | 客观条件依然支持做多债市
来源：郁言债市
5月行情复盘:
2024年5月，受到合理定价托底的影响，长端利率呈现震荡走势。4月末债市收益率经历短期起伏后，5月全月长端利率围绕2.40%一线波动。基本面数据存在分化，出口表现依然优异，通胀数据迟迟未见起伏，月中公布的社融及M1数据明显弱于市场预期，月末PMI数据则回到荣枯线之下。不过，基本面对债市的利好，大体被地产限购放松政策落地、央行加大喊话力度等因素所对冲，债市呈现出“客观条件支持做多，但同样担忧监管调控”的特征。
截至5月31日，10年国开收益率为2.39%，较4月末的2.40%下行1bp；若以4月29日的2.45%作为参考，降幅可达6bp。在对5月的判断中，模型观点均为一致看下，与利率实际走势大体吻合。
模型判断与变量分析:
我们在2021年8月报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。
利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2024年5月31日最新观测样本数据代入模型，来预判2024年6月长端利率走势，发现20个最优组合中，20组均支持利率下行（模型对2024年2-5月的判断均为20组支持利率下行）。
一览指标变化，多数经济变量仍支持利率下行。金融数据方面，由于2-3月新增社融同比连续少增，4月社融超预期转负，且企业及居民端的信贷需求整体偏弱，老口径下的社融存量同比（不含政府债）由7.5%继续降至7.3%；此外，M1同比增速已连续7个月下滑，且在无春节扰动的情况下意外由正转负，为-1.4%。通胀方面，PPI同比连续17个月为负，虽然同比降幅略微收窄，但4月读数仍为-2.5%，价格水平或持续成为经济增长拖累，同时也有可能成为降息的重要推力。流动性方面，5月资金面稳中转松，跨月及税期（5月为传统大税期）均未出现明显压力，R007月度中枢继续下行，由1.96%下降至1.88%。交易结构方面，30年国债换手率连续两个月下降，但是从绝对数值看仍处于历史相对高点。地产方面，4月中国商品房销售面积累计同比降幅扩大至20.2%，70城房价环比下降0.6%。
不过部分工业数据以及海外情况正在逐渐好转。生产端方面，4月名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）回归上行，由3月1.7%升至4.2%，背后是工业增加值的同比高增，出口交货值则是主要拉动分项。CRB工业指数时隔22个月重新由负转正，5月为1.2%，或指向全球大宗商品价格迈向企稳回升阶段。美元指数由105.4降至105.0，降幅不算显著，仍然处于高位，目前全球即将开始降息大周期，但美国相较其它主要经济体的降息节奏或偏慢，美元指数或韧性较足。
基本面数据为做多情绪打底，降准降息预期可能是行情催化剂，但监管态度仍是“约束”:
展望6月，资金方面，由于国债到期规模较大，且今年以来地方债集中发行期较短，普遍呈现“审一批，发一批”的特征，政府债净供给带来的流动性压力相对不大。从6月前4个交易日的资金情况看，DR007已重新回到政策利率（1.8%）下方位置，背后反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控，可能会出现松动。需求方面，一季度的信贷“挤水分”在4月的金融数据中开始显现，存贷款规范化流程或难一蹴而就，5月可能持续会受到影响，若是5月金融数据持续偏弱，降准降息预期或进一步升温。此外，5月PMI数据显示，在原材料涨价的大背景下，企业备货意愿较弱，或反映加工收益被进一步挤压的背景下，企业扩产积极性不强，可能会推动5月PPI加工分项进一步走弱。参考历史经验，当该数据降至低点，央行往往也会实施降息以缓解企业压力。
不过，在降准降息真正落地以前，市场可能依然会纠结合理定价区间对于关键期限定价的约束力，这也使得博弈行情可能会优先出现在10年老券、20年期活跃券等领域，传统的久期品种，10年及30年反而成为滞后品种，短期行情继续窄幅震荡。剖析近期监管喊话内容，利率合理点位的下限基本指向当前的MLF利率水平，或反映其需求仍是加强政策利率与市场利率之间的联动性，以防市场利率失锚，政策利率引导力减弱。后续若是降息落地，合理区间下界大概率会同步调整，但在顺序上可能还是要遵循“政策先行，市场跟进”的规则。
风险提示：
定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
联系人：谢瑞鸿
证券研究报告：《模型预判：客观条件依然支持做多债市》
报告发布日期：2024年6月6日