如何观测“三中”：行动清单与时运合力
作者：青野Tsingyeh
随着三中全会的临近，政策吹风变得密集。此前，周其仁教授在山东座谈会的现身引发了许多关注和猜想。我犹记得2013年读周教授《改革的逻辑》时的心潮澎湃，如今再闻回声，不免有些时过境迁、美芹悲黍之感。我们在不久前的一篇推文中提到：改革是社会共识、制度弹性、历史惯性、政治需求、思想市场等综合的产物。其中，标志性个人可能会有一些发挥的余地或信号意义，但他们对历史进程的指向，仍需要观察判断。
最近市场风险偏好相较此前明显降温，部分可能来源于地产增量政策落地后的预期修正，但也部分来自对关键会议结果的分歧。从筹码上看，此前外资回补头寸的选择是具有相当灵活性的（主要流入集中在H股和ADR），这意味着后续会议的结果，将是颇具影响力的决策节点。那么我们不妨问：
如果风险偏好要获得持续的支撑，什么样的改革和宏观信号是要关注的？
这个问题的答案可能是一张清单，以及多方的合力。我们可以分成三个部分来看：制度的改革、政策的优化、关键变量的寻底。
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制度的改革
1.1财税体制改革。财政问题是当前中国面临的最关键的宏观挑战之一。山东座谈会专家并没有谈及财税体制改革，令人些许意外。而距离全会召开还有一个月左右的时间，关于财税体制改革怎么改，尚未有确切的吹风或传闻，不过较为确定的是：对财税体制改革的着墨多少，将直接影响到市场预期——做出姿态的重要性，甚至可能会在“可行性”之前。那么，如何有，我们将如何观察财税体制改革？有两个关键的入手方向：第一，是否有在收入端强化地方政府财政平衡的方案？包括新税种的设立、既有税收的切分、存量资产的盘活、引入持续性的补充财源等；第二，中央和各级地方的事权和支出责任是否重新划分？这个问题在15-16年前后曾有热议，而当今的紧迫性在于，部分地方的刚性支出规模愈加庞大，在防范下级道德风险的同时，上级政府能否考虑承担更多支出责任？
（央地各自的支出-收入比重之差，我们还需要一场新的“94分税制改革”吗？）
1.2与财政密切相关的土地改革。我们此前在《地母深沉：土地、财政与内循环的命门》一文中详细讨论过土地问题，这一直是改革的难点和重头戏之一。而在土地财政明显弱化的当下，土地改革不仅应关注传统的“要素活化-经济效率”的方向，同时也应关注如何优化收入分配、托底财政收入：一是农村集体土地用地制度的变革，尤其在“建立城乡统一的建设用地市场”（2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》），这涉及拓展农民收入渠道、改善农村弱势于城市的分配地位，这两年各轮“XX下乡”纷纷推进，但取得成效的关键在于让农村享受到更多曾经因为土地制度的差异所未曾获取的红利，方能扩大新的消费增长空间；二是跨区域建设用地指标市场的推进，这一市场能够比较灵活地适应人口流动的形势（“地随人走”），同时形成地方财政间横向的转移支付，在全国维度上提高土地供应和使用的效率。
（城镇/农村收入差异最大的是财产净收入——分享土地升值的普惠性有明显差异）
1.3人口与社会福利改革。出生率下滑和老龄化问题已是老生常谈、也需久久为功。从紧迫性更高的视角出发，如何推进城市化和社会福利应该是两个值得观察的方向。在地产需求疲弱的背景下，加速推进城市化的意义愈加显著，近两年户籍制度的改革（尤其是东南沿海省份）伴随地产的放松推进是一个好的信号，这意味着：获取城市的“股权”的门槛越来越低，而“分红”公平地向其居住者和劳动者铺开。同时，在扩展覆盖面以外，更能牵动人心的是社会福利水平的改善：劳动者权益能否得到保障？劳动者实际享受的假期能否增长？社保体系的保障能否延展？对人力资本的投入能否提升？……能够理解，在经济和财政双承压的阶段，推出这一类改革并不容易，但决策时需要避免的是用传统视角衡量这些政策即时的和长期的成本受益。至少，在长期预期层面的效果上，不仅是市场参与者，全社会都在呼吁被更柔和地对待。而日本等先行国家的历史经验也显示，在经济承压的阶段，坚持推进市场化改革和社会福利改革，对托底经济和社会有明显效果，这是一个“善战者无赫赫之功”的领域。
1.4收入分配和民生问题。我们此前在《烟火何来：居民消费坚韧的意味》一文中都讨论了今年消费的几个新特征，而最近麦肯锡的《2024年中国消费趋势观察》恰好也验证了这些观点：可以看到，无论消费者在表观预期上持何种程度，其行为总是诚实地显示出防御性：支出意向集中于线下服务消费和必需品消费。背后最核心自然是收入问题，这取决于宏观总量能否企稳。不过，改革仍然需要着力在收入分配和民生两方面。前者的核心命题是让劳动者占具更高的分配地位（当下可以直观地看到，居民主动缩表的意愿明显强于企业）；而后者的紧迫方向是如何保障涉及民生的公共物品持续提供和价格稳定。近期各地都出现基础公共服务涨价或者“断供”，这些现象的蔓延将带来明显“经济层面以外”的外溢风险，需要整体考虑支出责任上收或打开融资渠道等方案。
（净支出意向排列前位的方向by麦肯锡）
1.5财政支出主导方向向居民倾斜。以上讨论的议题，无论收入分配还是民生问题，都指向了财政支出结构的调整。市场对财政支出暗含一种期待：即财政补贴居民，由居民决定资金的使用，比政府主导财政资金的杠杆效应要更高。诚然如此，近两年来我们能看到许多工程项目上“缺项目”和“资金到位慢”的现实问题突出，而在另一些攻坚领域，无限的子弹尚未显示出普惠的效果，尽管我们充分理解大国竞争背景下的财政角色，但资金沉淀和使用效率等方面是有待讨论的。经过过去两年的实践，市场其实对财政支出主导方向已有较为一致的预期。这一路径的延续一时并不会改变什么——我们或许要花比较长的时间才能检验这一路径的得失，但如果出现明显可见的调整，则可能会带来意外之喜。
（政府性基金的“盈余”或指向了专项债的沉淀）
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政策的优化
2.1财政约束的放松。过去几年中国在财政的平衡性和持续性上进行了大量的工作，成果之一就是对地方政府隐性债务渠道的限制、以及财政实际力度的紧缩。我们分别在1月《漫长的答案》和3月《财政的天空和利率的大地》的两篇文章中测算过今年债务监管和实际财政收入下滑可能给广义财政流量带来不小的落差。目前而言，这一矛盾并没有解决，地方政府还本付息的压力明显约束了1-4月的财政支出，而广义财政收入（尤其是政府性基金）的实际情况距离财政预算案乐观的预计也有较大的距离，现实形势或许推动约束出现改变：即对新增债务的限制上，围绕35号文等核心文件，认定和执行或存在一定的调节空间。如果未来见到明确的调节信号，我们或许需要修正一些宏观的核心假设，但同时也值得关注这些变化可能带来多大增量空间——毕竟，一面仍是占GDP总量4-6个百分点左右的流量缺口，而另一面或许是“松绑不等于能浪”的要求。
（5月往后，债券发行的加速或许会提振财政支出，但年度实际空间尚难以确定）
2.2采取更为灵活实际的货币立场。迄今为止，中国政策利率的下调速度并不快，一个重要背景是：政策利率并非央行拥有的唯一工具。前期存款利率下调、补息监管、打开按揭利率下限等手段，都通过挤压“非市场化定价”而实现了宽松的目的。那么，盯着政策利率是否仍然有必要？答案是肯定的，政策利率具有定价锚和预期信号灯的双重角色，它明显锁定了银存间利率和LPR利率。我们在《长端利率的“罪与罚”》一文中对当前追求“陡峭化”的货币政策作出了评述，尽管汇率立场对国内政策利率存在牵制，使得货币当局转向了收敛广谱利率中非市场化的“奇异点”（如降存款利率、打击手工贴息）的方式来间接降低“实际融资利率”，但利率中枢的尽快下行仍是重中之重——需要看到，这不仅是与仍具有抑制性的实际利率赛跑，也是和潜在的金融风险赛跑。
2.3巩固出口的韧性与出海的经济结果。外需修复始终是支撑今年需求的大故事，但海外高利率背景下，需求复苏或是补库存能达到何种高度尚需谨慎估计。值得指出的是，当前外需对金融市场的影响是非对称的：外需持续抬升未必会能够支撑风险偏好改善（例如日本的1994-1997年），但如果外需修复证明是疲弱的，则将对风险偏好形成额外的压力。回顾90年代的日本，面临的是日美贸易战逐渐走向结束、以及全球化突飞猛进的环境，但这两方面变化恰是当前中国的贸易环境所不具备的，挑战无疑更加错综复杂。既然单纯产品的出口需要考虑市场规模、产业竞争和政治关系等等因素，那么产业链的整体出海便成为越来越热门的故事。不过历史显示，出海的成功与否与产业本身是否具有竞争力、产业链是否具备在他国复制的条件密切有关。最近高善文博士一句“高生产力的企业更会出海”的结论很好地总结了这个话题，但需要看到的是，这同时可能会带来国内生产率的停滞——正如日本的企业出海和“海外再造日本”带来了日本90年代生产率的停滞。进而，我们看到，对外开放和出海背后仍然需要一系列制度设计——不仅要创造需求的增量，也要保证价值在国界线内的留存。
（90年代日本生产率增长的相对停滞和回落，对外投资的扩张不无关系）
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关键变量的寻底
3.1地产市场的寻底。尽管存在较多争议，但可以确定的是，当前的地产政策已经开始进入“真金白银”（Showmethemoney）的阶段——这既是“政策工具箱”余量的要求，也是市场反馈的必然。评估今年至今的地产政策效果，我们发现更多尚只用“脉冲”来形容，市场对需求约束的一轮轮放开越发脱敏，也显示了需求的“总量问题”越发成为核心。不少声音期待包括“收储”或“三大工程”在内的政府行动能够平衡供需和库存的问题，并模拟了“盈亏平衡”和“消化库存”的诸多场景，不过在评估这些测算的时需要注意到：1.由于地产在居民财富中的金融属性，潜在存在着巨大的“投机库存”，这使得价格不仅是供需失衡的结果、也是原因；2.在中央财政较为克制的支持下，地方财政能否启动大规模的支持行动尚待观察（正如我们在前文中讨论的诸多约束）；3.作为一种金融品，地产仍然承受着对估值有明显限制性的利率环境。我们在《“以价换量”之后》一文中讨论过产业变化的一些场景，无疑，地产正在寻底的过程中，而我们何时能看到超越脉冲的趋势变化仍然是个未知数，而在此之前，市场风险偏好的阶段性支撑可能来自：1.销售降速的明显收窄；2.“真金白银”救市规模明显放大。
3.3信用脉冲的寻底。4月的金融数据因“技术原因”出现明显调整，令市场印象深刻。固然，经济增长结构和金融体系的改变会导致货币增速对经济增长的指向更为模糊，单月异动下，信贷增量指标对宏观的指示意义有所下降。然而，这并不意味着市场曾经密切关注的“信用脉冲”全然失效：从结构入手，我们仍然关注到居民对待信用扩张的谨慎态度，以及企业更偏向于利用票据贴现，而非一般信贷进行扩表；而从总量来看，货币供应量仍然对通货膨胀和经济增长有传导关系。这都意味着，未来几个月对于风险偏好的维持相当关键，我们需要更多证据表明信用需求总量仍然维持健康状态。