海研固收 | 风物长宜放眼量——城投转型路径与挑战
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郑子勋
海通固收首席分析师
S0850520080001
债务化解驱动城投平台改革转型。城投平台转型是一个适应经济新形势、解决自身问题、并朝规范化市场化方向发展的过程，地方政府债务风险的化解与城投平台健康可持续发展实为一体两面。随着新一轮化债工作稳步推进，当前政策重心转向“分类推进城投平台转型”，在持续压降债务风险的同时，引导城投因地制宜选取转型路径。
我们将城投转型大致归纳成四个方向：
向建筑地产开发商转型：拥有建筑地产相关资质的城投平台，可向建筑工程企业、房地产开发企业乃至相关上下游链条的综合性企业转型。参考案例：北京城建、济南城建、济宁城投等。
向城市运营服务商转型：城投平台可藉其拥有的特许经营权优势向城市运营服务商转型。参考案例：上海城投、武汉城投、常州城建、兴蓉环境等。
向产业投资与经营者转型：在此路径下，城投平台的经营范围更为广泛，常见的产业转型方向有贸易、制造等，诸多新兴产业也是颇具潜力的发展方向。参考案例：济宁城投、三门峡投资、新乡国资等。
向国有资本经营者转型：国有资本经营者是对国有资本进行集中运营管理的区域性平台，靠前期投资与建设招商引资，布局重点产业、打造产业集群，从产业发展中获得收益。具体转型方式有直接参股控股、设立产业基金、开发工业园区等。此外，发行公募REITs也是能助力平台实现良好的国有资本经营。参考案例：合肥模式、苏州工业园模式。
城投实质转型道阻且长，仍面临诸多实际问题。声明市场化经营主体与转型成功并不等同，部分平台声明市场化经营主体的目的或在于放松融资限制，而非实现转型目标。在实践中，城投转型仍面临诸多制约，比如地区经济财政基础薄弱、资源禀赋相对贫瘠、现有债务压力过高。城投转型背后更值得思考的问题是，有着不同历史背景、产业结构的各地区，尤其是经济财政弱势区域，如何在控制债务风险的前提下找到适合自己的经济增长之道。
城投转型的推进使得市场对其主体信用定价方式发生转变。与地方政府的关系是城投债定价中的重要考虑因素，而城投转型进程往往伴随着政府性业务占比下降、经营业务向自负盈亏模式的切换，这些因素潜在降低了政府隐形信用背书程度。因此，我们需要重点观察转型中的平台与政府关联度的演变，跟踪平台在区域内、产业内的地位变化，以及平台在资源获取方面是否仍然能获得政策倾斜，从而判断政府支持能力、支持意愿的变化。同时，转型中的平台面临的风险会更加复杂和多元，对自身经营水平的要求会更高，对投资人来说，要更侧重于对主体信用进行评估，重点分析其财务状况的健康程度、各类市场因素对其经营状况的影响。
风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。