【兴证策略】张启尧2024年中期策略会演讲：时代的贝塔
7月2日，兴业证券经济与金融研究院策略研究中心总经理、首席策略分析师张启尧先生在兴业证券2024年资本市场论坛暨中期策略会上进行了题为“时代的贝塔”的演讲，分享2024年下半年A股市场的投资展望，以下为演讲实录。
精彩观点摘要
这是什么时代？高胜率投资时代。
时代的贝塔是什么？大盘、龙头风格。
龙头中如何选择方向？三高资产：高景气、高ROE、高股息。
“三高”资产的交集是什么？15+3：时代贝塔中的阿尔法。
以下为演讲全文：
各位投资者朋友们好！我是兴证策略的张启尧，今天很荣幸为大家做一个中期策略的展望。
我们今天报告的标题叫《时代的贝塔》。我们在年初的时候就已经提出一个观点，就是我们认为现在这个市场已经进入到一个高胜率的投资时代。那么，在这样一个高胜率投资的时代中，怎样去寻找符合时代特征的贝塔，也因此成为我们策略分析师一个重要的工作。
其实在今年的市场中，我们已经看到一些非常有意思的变化和现象。比如我们看到全球今年都是大盘、龙头、好公司显著跑赢。包括A股，我们看到今年以中证A50、沪深300为代表的大盘指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数同样优势明显。更进一步的，我们分别计算了申万31个一级行业个股年初以来的表现，发现几乎所有行业市值前五大的龙头平均涨跌幅，都要远远好于行业整体涨跌幅的中位数。
所以对于今年市场，整体呈现一个【行业弱beta、风格强beta】的特征，行业比较或者说行业选择的有效性并不明显，反而是风格的判断，或者说是对于大盘龙头的拥抱更加重要。
即便是表现居前的几个强势行业，如【家电】、【有色】等，尽管看上去行业指数表现不错，但其涨幅基本由龙头贡献，而行业涨幅中位数竟然仍跌了10-15%。
不过，在这些行业中，我们也看到很有意思的两个特例，即【银行】和【综合】，一个存在明显的行业正贝塔，而另一个存在明显的行业负贝塔：【银行】前5大龙头和行业涨跌幅中位数都在15%左右，而【综合】前5大龙头平均涨跌幅和行业涨跌幅中位数都在-30%左右。
为什么会出现这样的情况？其实一句话就可总结：【银行】板块中，最小的几家银行市值也不小；【综合】板块中，最大的几家市值也不大。这更加验证了【市值因子、大盘龙头风格是今年市场最重要的风格特征之一】。以上是A股。
与此同时，我们来看一下全球市场，可以看到2023年以来MSCI的大、中、小盘指数的表现持续分化，大盘要明显好于中、小盘，并且这个分化在近期还在变得更加剧烈。
因此，今年不管是A股还是全球，都是大盘、龙头跑赢。为此，我们今天也对这一现象做一个拆解——为什么全球都是龙头跑赢？这种大盘、龙头的风格能否持续？这就是我们今天后续要来聚焦的问题。
整体来看，这种大盘、龙头风格跑赢，首先与市场风险偏好的变化有关——全球风险偏好收缩，进入到高胜率投资的模式。
对于海外，过去几年从俄乌冲突到巴以冲突，包括今年又进入到一个“超级选举年”，全球60%的人口都将经历大选。尤其是近期从选情来看，后续不少国家、地区都大概率会经历不同程度的动荡。经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。
对于国内，一方面受到海外风险偏好的影响，另一方面经历过2021年以来的动荡后，市场本身也会随着风险偏好的收缩，进入到一个回归龙头、回归价值的过程。类似2015年的大波动后，2016、17年市场进入到“漂亮50”、大盘价值的风格中；又比如2018年之后，2019年市场也回到了核心资产的风格中。对于今年，我们同样看到市场审美向龙头、价值回归的情况。此外，当前新“国九条”主导的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。
这是第一个维度，从风险偏好的层面，全球市场出现的变化，就是收缩风险偏好、聚焦高胜率的龙头。
第二个，是从基本面的角度，我们看到全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业的盈利优势在不断扩大。在下面这张图里，我们可以看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，基本面显著占优。
对于A股来说，同样如此。我们可以来看下面这张图，显示的是在申万31一个行业中，龙头业绩占优的行业数量的比例。可以看到，从去年下半年开始，这个比例就在快速提升。到现在，已经有20多个行业处于龙头净利润增速和ROE占优的状态。同时，我们也可以看到各个行业的集中度都有明显的提升。
这是第二个维度，就是从盈利的层面，市场也是一个“剩者为王”、“赢家通吃”的逻辑。
第三，就是从资金的角度。海外为什么龙头能够持续不断的跑赢？比如美股的M7、欧洲的“十一骑士”、日本的“七武士”，这些股票持续上涨的背后，一个非常重要的背景就是被动投资的发展，进一步强化了市场大盘、龙头的风格。比如我们可以来看美国，过去十几年被动基金持续扩容，到现在其持股占比已经占到全部基金持仓的近60%的体量。并且，这些被动基金里面，绝大多数都是聚焦大市值个股、大盘指数的产品，从而带给龙头非常强的资金正反馈。
对于国内，今年A股我们也可以看到ETF扩容带给市场风格的影响。
我们来看下面这张图，是最近几年ETF规模增长的情况。可以看到，2023年以来它的增长斜率变得非常的陡峭。在这样的过程中，我们看到的是ETF、被动基金在整个基金重仓股中的持仓占比显著提升。
下面这张图展示的是偏股公募基金Top50重仓股持仓中主动基金、被动基金的持仓占比。我们看到在2021年时主动、被动之间的比例差不多是8：2，而到了现在，这个比例已经接近5：5。也就是说，现在在投资的视角中，被动资金的话语权是显著增强的。
尤其是对一些行业更是如此。下面这张图我们做了偏股公募基金对于各个行业的持仓中，被动基金和主动基金的比例。这其中，像非银被动基金的占比已经接近80%，银行的比例也接近70%。这些被动占比越高的行业，它的一个变化是，主动选股的有效性就会相对较弱，其表现与基本面也会出现一定程度的脱钩。
比如说银行，今年很多人都好奇为什么银行表现能够这么强，因为从基本面的角度，坦率说今年银行的并不强，甚至可以说还面临一定的压力。但如果从资金的角度，其实这非常好理解，就是银行是今年市场的两大增量资金——ETF和保险——的第一大重仓行业：从ETF来看，今年主要集中在沪深300ETF。而沪深300里面，银行正是其第一大权重行业。与此同时，从险资整体来看，银行也是其第一大重仓行业。
以上就是，被动资金尤其是宽基指数ETF扩容的趋势下，对于市场风格的影响：一方面是推动其重仓行业的推动，更重要的是对于大盘龙头风格的增强与加持。
第二块是保险。我们看到今年保费大概有10%以上的一个增长，并且去年底整个保险对于权益的持仓也在一个比较低的水平。因此，即使我们不考虑险资对于权益资产的加仓，光是险资整体规模的增长，就能带来几千亿的增量。并且，这些来自险资的增量，也主要集中配置大市值的个股。此外，我们还看到近年来险资还配置了很多的ETF。这些都共同推动了险资对于大盘、龙头的配置。
第三从主动基金的角度，今年其持仓集中度的变化，也能看到一定对于市场风格的影响。比如从偏股主动基金的前5/10/30/50/100重仓股来看，从2021年之后其实集中度是发散的，但是到今年一季报，我们看到它重新出现了集中度提升的现象，各家机构开始不约而同加仓龙头个股。
另外，从外资来看，今年也为市场贡献了一定的增量，并且以大盘龙头为代表的核心资产仍然是其聚焦的方向。
因此今年从资金的角度，从ETF和险资这两块主要的增量，到主动基金的调仓，以及外资的流入，都是大盘、龙头的风格。我们把这种资金面的变化，称为“统一战线”，背后是各类资金在大盘、龙头中找到了一致共识。
最后，我们总结一下，为什么今年市场呈现这么一个大盘、龙头的风格？首先，从基本面的层面，龙头的盈利相对占优。第二，从资金的层面，今年是一个核心资产统一战线建立的过程，各类资金的审美偏好都是偏向大盘龙头。第三，从风险偏好的角度，全球都进入高胜率投资的模式，确定性强的龙头板块的风险溢价下降，而一些小微盘的风险溢价上升。这些因素都共同带来了市场估值体系的变化，风格向大盘、龙头聚焦。
以上是对于整个风格的判断。并且我们认为，这种大盘、龙头的风格，作为这个时代的贝塔，也可能才刚刚开始。
另一方面，我们看到，尽管全球都是大盘龙头跑赢，但各国家、地区不同的宏观环境和产业趋势，也会带来结构侧重上的差异。
以美股为例。我们知道美股也都是大盘龙头跑赢，但是它的龙头的特征就是都是科技巨头。这些美股科技巨头在业绩驱动下，股价迎来大幅的上涨。背后则是AI浪潮之下出现的景气周期新的变化。
所以我们可以做个总结，如果一个经济体，它有一个非常强的景气方向，或者说有一个非常大的产业浪潮，这个时候市场最好的选择就是拥抱高景气。就像我们当年新能源的周期。这是第一种选择。
第二种情况，我们来看欧洲。欧洲经济我们可以用“弱而不崩”来形容，虽然没有特别大的风险事件，但整体走势仍是比较疲弱。PMI包括GDP读数上都比较差。尽管如此，我们仍看到欧洲股市创出新高。背后是它的龙头、“十一骑士”拉动下的新高。
细看欧股“十一骑士”的构成，除了ASML是AI外，其他的公司都是像LV、雀巢等奢侈品、消费品巨头，以及葛兰素史克、罗氏等医药巨头。这些公司基本上都是全球性的巨头，ROE比较高且稳定，能够长期保持在20%以上。
而欧洲市场最终的表现，也可以用下面这张图来总结。我们拉了STOXX600指数成分股按不同ROE区间分组的市场表现，结果就是ROE越高、涨得越多。
欧洲给我们的启示就是，如果一个经济体基本面较为疲弱，但龙头比较稳定，那么最好的选择就是拥抱龙头、拥抱它的核心资产。
下面我们再来看第三种情况，就是日本。对于日本市场，我们看到去年以来已经上涨了50%左右。但是具体来看日股的这波上涨，第一个特征是几乎都是估值抬升贡献，盈利的贡献聊胜于无。第二个特征，就是股息率越高涨得越多。我们可以来看下面这张图，统计的是日本市场全部个股按不同股息率分位数区间分组后的涨跌幅表现，整体就是呈现股息率分位靠前的组，平均涨幅更高。
对此，我们做出第三个总结，就是如果一个经济体，即便经济相对比较差，处在一个所谓的“失去几十年”的状态，那么这个市场最好的选择就是拥抱高股息。
以上就是对应三种宏观环境、产业趋势的三类资产的不同表现。
1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驱动下的科技巨头。
2）高ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。
3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。
对于A股而言，我们也可以在这三种方向中寻找对应的行业、板块主线。当然，我们还有一种更好的方式，就是我们可以取这三种资产的交集。而这个交集，就是我们今年最新提出的“15+3”资产。这其实是一种理念，也是一种选股思路。
对于“15+3”，我们的定义是15%左右的增速，3%左右的股息率。其中15%的增速对应的是高景气、高增长，3%的股息率则对应的是高股息。在满足了以上两个条件后，我们从ROE公式ROE=g/(1-d)来看，只要g跟d都是高的，那么ROE自然也是比较高的。因此，只要满足了“15+3”的条件，就是同时具备了三种特征，既有较高的股息，又具备一定的成长性，同时本身也隐含着较高的ROE水平。所以“15+3”资产就是三高资产的交集。
这里面，从成长性的视角，很多投资者会觉得15%的增速是不是太低了。因为过去很多人把30%的增速作为高景气的界限。但我们做了一个历史的对比，就是每一年能够达到名义GDP增速3倍以上的业绩增长的公司数量占比，基本上只有10-20%。所以在当前的经济环境下，15%的增速已经算是“佼佼者”。
另一方面，过去市场投资成长股时，大家考虑更多的是公司未来的弹性、未来的赔率、未来的成长上限，但是现在这种高胜率投资时代，只有未来的空间和赔率，但是短期没有一定业绩的保证、没有一定的分红，甚至可能会被ST。所以，现在从成长股投资的角度，需要去降低对增速的要求，反而去提升对确定性的要求。而这个“+3”就是对于短期确定性和稳定性的保证。
与此同时，从红利投资的角度，我们认为也需要有一些新的变化。一方面由于近年来上市公司分红的力度都在提升，所以整个高分红方向的稀缺性是在下降的。尤其是当前新“国九条”的环境下，整个分红比例的中枢已经跳升到了30%。另一方面，当前在考虑分红的时候，也需要考虑到分红的持续性。最好是既有一定的股息率，又有一定的增长，这样才能让未来的分红能力跟意愿有所保证。
所以，从这两个角度出发，我们最终给出了“15+3”资产的筛选标准，就是：1）中证800成分股，市值不低于300亿；2）2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；3）2023年股息率不低于2.5%。
据此我们也构建了“15+3”的股票池，可以看到年初以来的表现非常好，相当于一个增强版的大盘龙头风格。如果说大盘龙头是今年的beta，那么我们根据财务指标、股息率选出来的“15+3”，就是这个高胜率时代中的beta的alpha。
以上是我们中期策略整体的汇报。再次感谢各位投资者！谢谢！
证券研究报告：《时代的贝塔——2024年中期策略展望》
对外发布时间：2024年6月21日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张倩婷 SAC执业证书编号：S0190521110002
程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004
胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003
张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
陈恭懿 SAC执业证书编号：S0190523060001
陈禹豪 SAC执业证书编号：S0190523070004
林怡 SAC执业证书编号：S0190523080001