【华泰策略】三维度全景解读GDR市场再提速
王 以 S0570520060001 研究员
孙瀚文 S0570122040006 联系人
方正韬 S0570122050097 联系人
报告发布时间：2022年8月6日
“沪伦通”向“中欧通”进阶，中概股退市问题下GDR有望承接融资需求
3月以来，美国证监会（SEC）根据《国外公司问责法案》先后公布了数批以中概股为主的“预摘牌”上市公司名单。随着中概股退市问题持续发酵，GDR等替代市场有望承接融资需求。2021年12月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对外将GDR发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，对内将上市公司范围从上交所拓展至深交所，并在CDR发行中引入融资功能；今年3月，沪深交易所发布互联互通存托凭证暂行办法，“沪伦通”正式进阶为“中欧通”。7月28日，瑞交所迎来首批A股上市公司发行的GDR，资本市场高水平双向开放再提速。
GDR发行数量明显增加或形成规模效应，“新经济”行业成为项目储备主力
“沪伦通”机制下已发行GDR并结束限制期的4家上市公司均为金融、电力企业，今年3月扩容后，当前新增的13家已发行或拟发行GDR的上市公司中“新经济”含量显著上升，涉及新能源、TMT、新消费等板块，行业分布更加多元化，且大部分都有一定程度的海外业务布局，其中有3家明确提出拟建设相关海外项目。随着GDR发行数量增加形成规模效应，以及更多非陆股通标的参与，GDR对境外投资者的吸引力有望提升，企业海外融资成本或降低。
发行人：GDR有望拓宽融资渠道，降低海外融资门槛
通过在境外发行GDR，A股上市公司无需在境外直接发行股票即可获得融资。GDR相对定增、A+H股上市等融资方式具备独特优势：1）项目周期较短；2）审核要求较宽松；3）发行估值不会大幅折价；4）发行对象更广泛，引入境外投资者有利于企业实现出海愿景；5）融资币种更丰富；6）资金用途更灵活；7）公司治理成本影响较小。此外，GDR的信息披露要求相对ADR更宽松，瑞交所甚至设置了部分豁免规定。伦敦/瑞士/德国三大上市目的地中，伦交所市场规模大、流动性好、公众持股比例要求低；瑞交所估值中枢更高，并具备审核时间短、监管要求宽松、地缘政治风险低等优势。
投资者：GDR折价发行对应的收益空间收敛，投资风险与机会并存
2018年“沪伦通”开通至今，除华泰证券折价率较高，已发行GDR的折价率普遍在5-10%之间，目前主要有两种博弈价差的方式：1）择机买入GDR直至限制期满之后兑回A股；2）融券卖出A股，同时买入GDR，限制期满后双边平仓。随着GDR发行的成熟度提升，价差空间迅速收敛，考虑人民币贬值风险及汇率成本，收益空间十分有限，且对限制期人民币贬值压力的敏感性提升。短期来看，GDR发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应；长期来看，发行GDR的均为行业内优质标的，投资性价比较高；此外，GDR为境外投资者配置中国权益资产提供了更为便捷的渠道。
监管层：完善东西向业务配套规则，投资者门槛或与国际接轨
从“沪伦通”到“中欧通”，东西向业务均有扩容，提升了资本市场高水平双向开放程度。扩容后允许东向业务采用发行新股的方式发起DR，即允许外国公司通过CDR在境内市场融资。东西向业务配套规则的完善将进一步促进境内外主体积极发行存托凭证，针对市场关注的双向转换不充分、流动性不足等问题，借鉴海外经验，完善交易机制、加强国内信息披露监管、适时适当优化投资者门槛是可能的解决方式。当前CDR个人投资者准入门槛与科创板一致，参照QFII经验，时机成熟后投资者门槛与国际接轨有利于提高CDR流动性，从而增强海外主体发行意愿，形成正反馈效应。
风险提示：国际政治局势超预期恶化；海外经济硬着陆风险超预期。
"沪伦通"向"中欧通"进阶，资本市场高水平双向开放再提速
中美博弈关系和国内平台经济政策下，中概股退市问题持续发酵。2018年12月，SEC和PCAOB发布《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明》，当年共41家中概股退市，中国在美上市公司面临的监管趋严。2020年，瑞幸财务造假事件引发中概股信任危机，同年5月美国通过《外国公司问责法》（HFCAA），2021年12月美国证券交易委员会（SEC）确定了实施细则，要求：1）若外国公司连续3年未遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的审计检查，相关证券将被禁止在美国的证券交易所进行交易；2）外国公司必须证明不受政府所有或控股，并披露政党关系。截至8月5日，根据SEC披露累计159只中概股被先后纳入HFCAA临时识别名单，其中153家已转入确定识别名单。
当前满足赴港二次上市条件的中概股数量占比仍不高：2021年11月，港交所发布了就优化及简化海外发行人（在香港或中国境外注册或设立的）上市制度的建议刊发咨询总结，降低了采取同股同权架构的大中华发行人赴港二次上市的门槛：1）公司类型：删去了“创新产业公司”的条件；2）市值条件：市值至少30亿港元（若能证明其在合资格交易所有至少五个完整会计年度的良好合规纪录），或者市值至少100亿港元（若能证明其在合资格交易所有至少两个完整会计年度的良好合规纪录）。根据市值和上市时间初步筛选，当前在纽交所和纳斯达克上市的275只中概股仅53只可能满足第二上市条件，占比不足20%。
“沪伦通”向“中欧通”进阶，A股上市公司通过GDR进行海外融资或提速。2021年12月，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，对外将GDR发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，对内将上市公司范围从上交所拓展至深交所，并在CDR发行中引入融资功能；今年3月，沪深交易所发布互联互通存托凭证暂行办法，随着瑞交所首批A股上市公司发行的GDR上市，资本市场高水平双向开放再提速。
GDR发行数量明显增加或形成规模效应，“新经济”行业成为项目储备主力。此前在“沪伦通”机制下已发行GDR并结束限制期的4家上市公司均为金融（华泰证券、中国太保）、电力（国投电力、长江电力）企业，当前新增的13家已发行或拟发行GDR的上市公司中“新经济”含量显著上升，涉及新能源、TMT、新消费等板块，行业分布更加多元化，且大部分都有一定程度的海外业务布局，其中有3家明确提出拟建设相关海外项目。随着GDR发行数量增加形成规模效应，以及更多非陆股通GDR参与，对境外投资者的吸引力有望提升，企业海外融资成本或持续降低。
发行人：GDR有望拓宽融资渠道，降低海外融资门槛
GDR基础机制
当前的存托凭证互联互通机制是通过存托凭证开展东西两个方向业务：一是允许符合条件的沪深上市公司在规定海外交易所发行DR（简称“西向业务”，发行DR为GDR）；二是允许符合条件的海外发行人在沪深交易所发行DR（简称“东向业务”，发行DR为CDR）。因此，GDR（全球存托凭证）是由存托人签发、以A股为基础在国外发行、代表中国境内基础证券权益的证券。
GDR能够解决国内上市公司跨境融资需求。GDR是存托凭证（DepositoryReceipt）的一种，存托凭证机制是指以一地证券作为基础证券在另一地资本市场中发行及交易存托凭证，每份存托凭证代表一定数量的基础证券，持有存托凭证的投资者可享有对应的基础证券权益。存托凭证的基础证券可为境外公司的已发行股票或其他证券，可以解决境外公司在境内发行证券以及境内投资者投资境外公司证券的需求。以股票为例，在存托凭证机制下，境外公司无需在境内直接发行股票，而是以其股票为基础证券在境内发行存托凭证，境内投资者持有存托凭证即可享受未在境内直接发行股票的境外公司分红派息、资本收益、投票表决等“股东”权利及对境外公司进行投资，而无需直接持有或交易境外公司股票。
DR的发行可以分为存量股份发行和新增股份发行：存量股份发行是指发行GDR时不会产生新的股票份额，而是以现有股票为基础生成GDR并在其他市场进行交易流通。这种形式的GDR并没有实际的融资功能。在2022年2月新修订的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称“新《监管规定》”）发布之前，按照“沪伦通”机制规定，伦敦交易所的上市公司只能在A股市场发行以现有股票为基础的CDR，无法通过A股市场筹集新的资金。与存量股份发行相对应，新增股份发行能够在现有的基础上增发股本，并以新增发行的A股股票作为基础证券来发行GDR。我国新《监管规定》对CDR制度进行了调整，解决了CDR“发行无法募资”的痛点，进一步提升了中国资本市场对全球企业的吸引力。此外，目前我国已发行或拟发行GDR的十余家公司均采用了新增股份发行的方式。
通过在境外发行GDR，A股上市公司无需在境外直接发行股票即可获得融资。境内方面，A股上市公司向境内交易所申请新增发行A股股票上市，并向中证登申请新增A股发行登记，以新增发行A股股票作为发行GDR的基础证券。境内托管人则受境外GDR存托人委托，负责保管该等A股股票；境外方面，境外投资者向承销商认购GDR后，由境外存托人以境内托管的A股股票为基础向境外投资者签发对应的GDR。
GDR的优劣势
GDR相对定增、A+H股上市等融资方式具备独特优势：
1）项目周期相对较短：A股定增周期一般在6-9个月，而GDR的发行周期在实践中一般为4-6个月；
2）审核要求相对宽松：中国证监会对A股定增审核要求较高，A+H股双重上市需要按照IPO相关标准审核；相比之下，GDR审核流程短平快，境内中国证监会的境外上市核准相对宽松，境外监管审核亦主要以披露为导向，总体审核要求相对宽松；
3）发行估值不会大幅折价：A股定增的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%；根据证监会2021年12月发布的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》第三十六条规定，GDR发行价格原则上不低于定价基准日前20个交易日A股均价的90%，发行估值不会出现大幅折价；
4）发行对象更广泛，引入境外投资者有利于企业实现出海愿景：A股定增发行对象主要为境内合格投资者，且数量不超过35名；GDR的发行对象是符合境内外相关监管规则的合格投资者，引入境外投资者有利于国内企业实现出海愿景，带来海外项目融资和渠道开发的便利；需要注意的是，根据《监管规定》，除履行存托职责的境外存托人、依法进行战略投资的境外投资者外，单一境外投资者（及其一致行动人）通过GDR和其它方式持有境内上市公司的权益应合并计算，持有权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%;
5）融资币种更丰富：A股定增的融资币种仅为人民币；境外发行GDR的融资币种包括瑞士法郎、美元、欧元，且不强制兑回；
6）资金用途更灵活：A股定增募集资金的用途有一定限制，如对A股定增而言，若采用配股、发行优先股或董事会确定发行对象以外的其他的非公开发行股票方式募集资金的，用于补流和偿债比例不超过募集资金30%；而目前中欧通境内外相关规定对GDR发行募集资金的用途暂无硬性限制；
7）公司治理成本影响较小：A+H股情形下，H股与A股股东将被视为不同类别股东，在股东大会、表决机制等方面增加公司治理成本；GDR投资者不会被视为与A股股东不同类别的股东。
对比ADR，GDR的信息披露要求更加宽松：通过ADR机制在美国上市并募集资金是近年来常见的境外上市途径。然而由于政治因素的冲击，ADR相关的境内外监管机构都对上市公司的信息披露设置了更多要求。美国证券交易协会在2020年、2021年分别出台新规则，要求在美上市的境内公司披露会计底稿以及所有权信息。同样，我国证监会在2022年4月也更新了上市公司境外上市的相关规定，要求增加程序性要求以明确在外上市企业的保密责任。相比而言，GDR所需的信息披露要求更加宽松。目前，“中欧通”涉及的三个境外交易所（伦敦、瑞士、法兰克福）并未对GDR上市公司设置额外的信息披露要求，瑞士交易所甚至对GDR上市公司设置了部分信息披露的豁免条例。
GDR的流动性劣势和潜在变化：从国内已发行并结束限制期的4只GDR上看，限制期内流动性相对较好，限制期结束前成交量激增，结束后大量兑回，但生成GDR的意愿不高，价差消失后流动性显著降低，不利于上市公司再融资。但随着国内上市公司GDR发行数量和规模上升，以及更多非港股通标的纳入，中国企业在海外市场获得更多认可，可能吸引更多境外投资者在套利机会消失后持续进行GDR交易，改善流动性问题。
GDR可以通过兑回机制和生成机制进行双向跨境转换
GDR在国外证券市场发行后即可进行交易。根据规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得兑回及注销，但并无禁售期要求，即120天内可以交易、120天后可以兑回。相比而言，A股定向增发后的12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得进行转让。
GDR可通过兑回机制和生成机制进行双向跨境转换。GDR在上市120天后，可以被拆包并在A股市场上出售。但GDR的跨境转换机制是双向的，通过生成机制同样可以根据境内市场A股生成新的GDR并在GDR上市的境外证券交易所市场进行交易。
兑回机制：境外跨境转换机构可以根据投资者的指令指示存托人注销GDR，存托人将该等GDR代表的A股股票交付境外跨境转换机构。境外跨境转换机构可以委托上海或深圳证券交易所会员出售该等A股股票，将所得款项交付投资人。
生成机制：境外跨境转换机构可以根据投资者的指令通过委托上海或深圳证券交易所会员买入A股股票并交托存托人，进而指示存托人签发相应的GDR并交付给投资人。由此生成的GDR可以在GDR上市的境外证券交易所市场交易。
上市目的地拓宽，英国/德国/瑞士三大市场对比
本次“沪伦通”升级为“中欧通”，国内GDR发行人上市目的地由英国拓展至德国、瑞士，均为欧洲的经济和金融中心。根据Bloomberg和WFE数据，截至2021年，伦敦、德意志和瑞士证券交易所股票总市值占全球总市值的约7%，三国GDP合计占全球的8.7%。当前新增的13家已发行或拟发行GDR的A股公司中，有10家确定在瑞交所上市，1家确定在伦交所上市，另外2家计划在瑞交所或伦交所上市，瑞士成为热门上市目的地。综合来看，伦交所市场规模更大、流动性更好、公众持股比例要求更低；瑞交所估值中枢更高，并具备审核时间短、监管要求宽松、地缘政治风险低等优势。
市场差异
1）从经济结构上看，三国均以服务业为主，德国、瑞士制造业更加发达。以2021年数据计算，①英国金融和服务业较为发达（占比近80%），制造业占比不足10%，以食品/饮料/烟草、制药和化工为主；②德国经济占比（2018年）中服务业最高（69%），但制造业占比（23%）在主要发达经济体中相对领先，以机动车辆、机械设备、化学品及药剂制品、金属制品等偏中游行业为主；③瑞士经济中服务业占比72%，在世界银行业与保险业中处于领先地位，是全球最大的财富管理目的地，据瑞士银行家协会统计，瑞士银行持有全球跨境资产中的25%，同时拥有机电金属、钟表制造、精密机床等优势制造业，人均出口额位居世界前列。
2）从上市公司行业分布上看，市值维度下三大交易所“新经济”含量伦敦>瑞士>法兰克福，且瑞交所中“新经济”行业占比呈上升趋势。其中，伦敦证券交易所可选消费、金融、能源占比居前，法兰克福证券交易所可选消费、工业、材料占比居前，瑞士证券交易所工业、金融、医疗保健占比居前。3）从上市公司市值分布上看，平均市值瑞士>英国>德国，但瑞士上市公司数量较少；4）从估值和流动性上看，PETTM中枢瑞士>德国>英国，换手率英国>瑞士>德国；5）从投资者类别上看，瑞士境外机构投资者占比较高，国际化和估值水平均居欧洲主要证券市场前列。
制度差异
从审批流程/监管制度/政治因素上看，瑞士证券交易所具备一定优势：1）审批流程：瑞士GDR发行上市的审核机构为SIX自律监管机关，申请材料审核一般只需20个工作日，招股书审核时间较长，金杜研究院预计总体审核时间为1.5-2个月，相对伦交所官方公布的“沪伦通”6-8个月的审核流程效率更高；2）监管制度：2022年5月，瑞交所监管委员会拟修改现行上市及交易规则，使在瑞交所发行和交易GDR更具吸引力；信息披露制度方面，瑞交所为GDR发行人作出了部分豁免规定，如无需披露管理层交易、无需公布半年报等；3）政治因素：瑞士永久中立国的属性令其金融体系的安全性较强，金融资产受国际局势变化的影响较小；俄乌冲突爆发后，3月初伦交所宣布停止交易27支俄罗斯GDR，俄罗斯天然气工业股份公司的市值一度蒸发近9成。
从发行市值和流通比例上看，伦交所对GDR最低市值要求最高、对公众持股比例要求最低，德国对GDR最低市值要求最低、对公众持股比例要求最高。2021年，中国太保在伦交所发行GDR时，经与英国金融行为监管局(FCA)沟通获得GDR公众持股比例的临时豁免,同意自2021年5月18日起12个月内，将公司GDR公众持股比例的最低要求调整至10%。
GDR发行短期对公司股价形成压制，长期利大于弊
短期视角下发行GDR会对公司股价造成一定程度的压制：1）GDR以新增股份为基础证券，总股本扩大会稀释原股东的股东权益和EPS；2）GDR的发行一般以折价发行（类似增发）为主。以华泰证券的沪伦通GDR发行为例，华泰证券GDR的发行价为每份20.5美元（对应10股华泰证券A股股票），折合A股价格为14.13元每股，较定价基准日前20个交易日的A股收盘均价折价率为24.2%；3）GDR限制期结束后大量兑回A股并出售会对股价形成一定冲击，复盘华泰证券、中国太保、长江电力、国投电力和明阳智能GDR发行时的正股，兑回日前后股价均受到不同程度的压制，产生负向的超额收益。
长期视角下对公司利大于弊：1）增加了融资渠道，为企业出海提供了资金便利。海外发行的GDR可以募集海外本币用于海外的建厂和生产，绕开了繁琐的汇兑和资本出海问题；2）通过发行GDR，可以提升国内上市公司的全球知名度和影响力，为公司的海外扩张和渠道开发奠定良好基础；3）GDR的发行也可以吸引全球资产配置基金增配相关A股正股，中长期来看有望更好地挖掘公司合理价值，在GDR发行后华泰证券、中国太保、长江电力的陆股通持股比例均出现不同程度的上升，引入海外长期投资者可以改善股权结构；4）异地上市也可强化公司治理结构，提高公司ESG水平。
投资者：GDR折价对应的收益空间收敛，投资风险与机会并存
GDR折价率普遍在5%-10%左右，扣费后折价对应收益空间有限
2018年“沪伦通”开通至今，除华泰证券折价率较高，已发行GDR的折价率普遍在5-10%之间，目前主要有两种博弈价差的方式：1）择机买入GDR直至限制期满之后兑回A股；2）融券卖出A股，同时买入GDR，限制期满后双边平仓锁定收益（由于A股存在涨跌幅限制，无法在一个交易日内消除价差空间，但需要考虑汇兑成本、资金成本）。
基于第二种方式测算，随GDR发行的成熟度提升，其价差空间迅速收敛。以GDR发行价、上市当日的美元兑人民币中间价及A股当日收盘价计算GDR对A股的折价率，扣除转换资本金、券商佣金以及锁定期融资费用即可估算GDR折价对应的收益空间。从测算结果看，A股首单GDR华泰证券转股期间的收益空间达到36.93%，而此后的中国太保、国投电力不再采用压价策略，折价对应的收益空间迅速收敛至5%左右，长江电力的扣费后收益空间仅2%，考虑人民币贬值风险及汇率成本，收益空间十分有限。其对正股股价尤其是估值的压力较小，而对限制期内人民币贬值压力的敏感性则提升。
参考其它市场经验，GDR的折溢价率取决于流动性和双向转换制度是否完善。2009年初台交所曾大力推行TDR（TaiwanDepositoryReceipt），由于中国台湾当地投资者当时对TDR的申购热情度较高，TDR与基础证券之间反常地出现了普遍溢价，随着市场情绪平复，上市一年后TDR与基础股份的溢价逐步消失；以H股为基础发行的ADR价差波动较大，但整体表现为折价，由于ADR与基础股份可自由转换，上市后价格变化与H股股价变化趋势高度一致。
GDR投资风险与机遇并存
GDR发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应
短期来看，GDR发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应：1）股价视角下，除了折价带来的收益外，基于印度市场的事件研究法表明，GDR发行前后10个交易日，正股存在明显的负向累计超额收益。其中，样本股票（86家发行GDR、13家发行ADR）在21个交易日中只有1个交易日正向超额收益的股票比例在50%以上，其余交易日正收益比例均低于50%。发行后10个交易日累计超额受益为负，并且在95%的置信水平上具有统计学意义，其中发行前1个交易日与发行当日的负向超额收益最显著。上述结果表明，发行GDR短期对股价具有显著的负面作用；2）流动性视角下，基于印度市场的学术研究指出GDR发行后正股换手率显著上升，72只样本股票在发行GDR后流动性整体有所改善。
长期来看，发行GDR均为行业内优质标的，投资性价比凸显：1）以已发行并结束限制期的4只GDR为例，正股均为国内行业龙头，具备良好的基本面情况，长江电力、国投电力夏普比高于电力行业，4只GDR夏普比均值高于万得中概股100；2）GDR发行有利于国内上市公司拓宽融资渠道、改善股东结构、对标海外估值，为开展海外业务的融资和渠道开发提供便利，有利于中长期公司价值提升；3）对于境外投资者，GDR在陆股通和QFII之外提供了更为便捷的配置中国权益资产的渠道。
GDR交易存在汇率风险
从交易层面的直接汇率风险暴露程度看，虽然换汇安排不同，但GDR与同属互联互通机制下的沪深港通没有实质性差异。投资者通过沪深港通进行交易时，涉及参考汇率以及结算汇兑比率两个概念，前者的主要作用是计算最大可买卖数量控制投资者的资金使用，减小当日汇率波动带来的结算风险，而后者则是每日的最终清算汇率。其由沪深港通成交清算的净额换汇后将成本均摊至所有交易后计算得出，以港股通为例，具体计算方法是：
1）当日买入汇兑比率=当日离岸市场中间价-港股通单边清算净额/（港股通买入成交总额+港股通卖出成交总额）*（离岸市场中间价-换汇汇率）
2）当日卖出汇兑比率=当日离岸市场中间价+港股通单边清算净额/（港股通买入成交总额+港股通卖出成交总额）*（离岸市场中间价-换汇汇率）
为了平抑汇率波动造成结算风险而设置的参考汇率则是基于前一日中间汇率上浮3%左右设定，由于买入未结算时以参考汇率为基准，同时考虑买入及未来卖出，则虚拟成本的增幅为6%左右，其中3%会在当日结算后被抹平，而所剩的3%则在卖出时被抹平。对于GDR而言，投资者需要在当日买入GDR结算货币，“生成”GDR，GDR以汇率中间价与本地市场正股进行折算，而后在卖出日“兑回”GDR后，将结算货币卖出换回本币。尽管对于GDR投资者而言，换汇安排更为简洁直接，但因交易货币不同产生的汇率风险差异外，与沪深港通投资者类似，交易层面影响投资收益的变量仍为买入汇率、卖出汇率以及中间汇率，投资者承担买入卖出期间的汇率变动敞口。
相较港股和中概股，投资GDR无需承担汇率波动导致盈利折算问题向股价传导的风险。对于在香港或是美国上市的大多数内地公司而言，其主营业务主要在国内，意味着盈利自然地以人民币计价，由此在人民币盈利向港币/美元折算的过程中，汇率波动便会引起EPS波动，并向股价传导。若人民币兑美元贬值，便会导致港币/美元计价的EPS受损。而对于GDR的投资者而言，发行GDR产品并不改变发行者上市公司的上市地，因此不存在上述盈利折算风险。
监管层：完善东西向业务配套规则，投资者门槛与国际接轨
“沪伦通”升级为“中欧通”后东西向业务对比
从“沪伦通”到“中欧通”，东西向业务均有扩容。证监会去年12月颁布的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》对东西向业务均有扩容，资本市场高水平双向开放提速。1）发行方面，“沪伦通”机制下东向业务以存量股票发行DR，而西向业务可以新增股票发行DR，扩容后允许东向业务采用发行新股的方式发起DR，即允许外国公司通过CDR在境内市场融资，或增强海外主体的发行意愿；2）定价方面，GDR发行存在价格下限，发行价格按比例换算后不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%；3）交易方面，CDR交易制度以集合竞价和做市商相结合，境内投资者可以通过原A股账户参与CDR交易，但在红利股利、涨跌幅限制上与A股存在一定差异。
完善信息披露制度等配套规则，投资者门槛或与国际接轨
完善交易机制、加强国内信息披露监管，防止过度炒作和双向转换不充分。中国台湾推行TDR时由于投资者申购情绪高涨出现了普遍的溢价和板块联动效应，但上市一年后溢价逐步消失，短期炒作明显；相反地，A股上市公司已发行的GDR折价率普遍在5-10%左右（首单华泰证券GDR折价率更高），兑回限制期结束后生成GDR的意愿不强，双向转换不充分。一方面，立足存托凭证特点，优化交易机制、强化交易监管，在给予GDR/CDR合理定价空间的基础上强化风险防控，有助于防止过度炒作；另一方面，加强国内信息披露监管，提振海外投资者对中国企业发行的GDR的信心，吸引更多配置盘，可以促进双向转换、降低发行成本和增加流动性。
当前CDR个人投资者准入门槛与科创板一致，后续时机成熟或与国际接轨。除可投资境内上市公司股票的基金可以直接投资CDR外，《暂行办法》对参与中国存托凭证业务的个人投资者适当性标准做出最新规定，1）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的日均资产不得低于50万元；2）参与证券交易24个月以上；3）不存在严重的不良诚信记录；4）不存在境内法律、沪深交易所业务规则等规定的禁止或者限制参与证券交易的情形。参照QFII/RQFII投资者准入门槛逐步调降的节奏以及调降后QFII/RQFII投资参与度明显提升的趋势，随着市场环境成熟、投资者理性和专业化CDR投资者门槛有望与国际接轨，有利于提高CDR流动性，从而增强境外企业发行CDR意愿，形成正反馈效应。
国际政治局势恶化：资本市场互联互通对国际政治局势高度敏感，如俄乌冲突爆发后，伦敦证券交易所暂停了数十只俄罗斯存托凭证的交易。若国际政治局势恶化，将对国内上市公司发行GDR进行海外融资形成不利条件。
海外经济硬着陆风险超预期：我们认为“沪伦通”向“中欧通”的升级将拓宽国内发行人海外融资渠道，有利于中国企业开展国际业务、改善股权结构、提升全球影响力并重塑估值，若海外经济超预期硬着陆，将拖累资本市场情绪，不利于GDR发行和流通。
本材料所载观点源自8月6日发布的研报《三维度全景解读GDR市场再提速》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
