深度 | 青岛啤酒：经典延续百年，创新引领升级

本文来自方正证券研究所于2023年8月4日发布的报告《青岛啤酒（600600）：经典延续百年，创新引领升级》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华S1220523060002、

薛涵 S1220523060005、

孙思茹S1220523070002

啤酒行业进入成熟阶段，龙头竞争由市场份额转向盈利质量。从行业发展周期来看，啤酒经历了以低价策略抢占份额阶段和伴随劳动人口红利衰退行业消费量下降的阶段，2017、2018年以来啤酒公司陆续调整战略，从追求规模转向注重盈利。在近5年的时间里，啤酒公司陆续开始从提升产能利用率、精细销售投放、重点推广中高端大单品、培育丰富的产品组合几个方面提升盈利质量，行业结构升级的方向坚定，且对标世界平均零售价水平和海外龙头的吨酒价水平，目前我国啤酒行业的高端化空间还非常大。当前行业趋势、大单品的势能已经充分积聚，我们认为2023、2024年伴随消费场景的开放与消费力的复苏，啤酒行业的高端化将更上一层楼。

青岛啤酒百年国货，其发展历程贯穿中国啤酒行业的进程，不管是并购扩张阶段还是高端化阶段，都能看到青岛啤酒的领先身影。公司实际控制人为青岛市国资委，作为地方国有企业，公司管理体系稳定，能够保证战略连贯一致地制定与落地。公司品牌战略逐渐聚焦，从“1+3+N”到“1+1+N”，再到“1+1”，以“青岛”作为主品牌，以“崂山”统领区域品牌。此外，公司营销模式与时俱进，“体育营销+音乐营销+体验营销”刻画国际化、年轻化、时尚化品牌内涵。

产品矩阵顺应结构升级趋势，持续自研创新彰显内生动力。公司较早感知并布局啤酒消费升级，凭借实力雄厚的灯塔工厂与借助终端数据洞察消费趋势，自2009年以来持续推出中高档、高档和超高档单品，并推出了千元啤酒“一世传奇”提高品牌调性。在中高端产品的战略下，公司培育出经典、纯生、白啤、新特产品等满足消费者需求，产品结构持续优化，2016至2022年青岛主品牌销量占比提升7pct至55%。

渠道运作经验丰富，优势市场结构升级顺畅，利润加速释放。随着中高端产品的战略地位不断提升，厂家越来越注重通过同消费者直接交流强化品牌力，公司在分区域深度分销的基础上，创新实践线上线下立体化、多链路业务拓展，并积极拥抱线上平台和新零售渠道。从区域市场看，公司在山东及华北市场基础深厚，在基地市场更易推动提价落地与产品结构升级，吨酒价稳定增长，净利润高速增长，2017-22年山东市场的净利润复合年均增速达到16%。华南区域随着高端化的发展价格竞争趋缓，盈利能力逐渐恢复，沿海振兴可期。沿江市场亏损正在缩窄，在优化产能后有望轻装前行。

盈利预测与投资建议：预计公司2023-25年可实现归母净利润45.42/53.66/61.84亿元，同比分别+22.41%/+18.14%/15.23%，当前市值对应2023-25年PE分别为29x/25x/21x。我们认为啤酒行业高端化的空间还很大，伴随现饮消费的复苏，2023、2024年啤酒高端化节奏有望加速。我们看好青岛啤酒的品牌力与其对基地市场的把控力，作为行业龙头，有望充分发挥品牌势能、推动产品结构升级，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、现饮消费恢复不及预期、原材料价格大幅波动等。

1啤酒行业进入成熟阶段，龙头竞争由市场份额转向盈利质量

1.1啤酒行业结构升级趋势已明确，现饮渠道复苏将助推高端化进程

当前啤酒行业的主旋律是结构升级，主要啤酒公司吨酒价和盈利能力正在持续提升。1990-2010年间我国啤酒行业产量持续增长，2013年之后，随着人均啤酒消费量的饱和与劳动力人口占比的下降，啤酒行业出现产能过剩的情形，产量开始逐年萎缩。基于存量竞争的背景与较高的市场集中度，主要啤酒公司转变经营策略，从跑马圈地抢份额转变为提升盈利能力，2017-2019年间主要啤酒公司吨酒价陆续开始呈现提升态势。

过去三年外部环境波动下，啤酒公司高端化表现出一定韧性。2020年受到疫情突然爆发的影响，国内生产、消费大面积长时间停摆，啤酒公司经营节奏亦受到一定影响，在疫情管控放松后，通过买赠等销售政策刺激销量增长，影响了当年吨酒价提升的节奏；2021年疫情管控进入常态化阶段，在提价与结构升级双重推力下，主要啤酒公司均实现吨酒价的大幅提升；2022年新冠病毒变异株的高传播性使国内多个重点城市经历了较长的管控期，啤酒公司的销售投放也受到一定限制，但是吨酒价提升的势头依然强劲。

现饮是啤酒高端化的重要阵地，预计随着餐饮、娱乐的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。现饮渠道消费者的价格敏感度低，是啤酒高端化的先发阵地，根据百威亚太招股说明书，2018年高端及超高端啤酒在餐饮渠道消费量为64.5万吨，是其在零售渠道的4倍，且2013-2018年餐饮渠道高端及超高端啤酒消费量复合增速达到8.2%，同期零售渠道复合增速仅为0.4%。过去三年疫情反复对餐饮行业造成较大打击，国家统计局数据显示2022年有9个月份社零餐饮收入同比下滑。当前各类消费场景正在复苏，我们认为2023年随着餐饮、娱乐消费的恢复性增长，中高端、高端及超高端啤酒的销售有望表现出较大弹性，啤酒行业的结构升级或将加速。

1.2对标全球水平，国内啤酒高端化空间很大

我国啤酒行业价格水平同全球平均相比较低，结构升级有非常大的发展空间。从啤酒生产商的出厂价看，国内主要啤酒公司的吨酒价同全球龙头相比较低，百威英博吨酒价分别为重啤/青啤/华润/燕京的1.6x/2.0x/2.4x/2.4x。从终端消费价格看，近几年全球平均啤酒零售价已经相对稳定，而中国的零售价格正在持续提升，但同全球平均水平相比仍有较大差距，2021年全球啤酒终端零售价为中国的1.4倍。

1.3啤酒公司蓄力结构升级，中高档产品矩阵逐渐释放势能

2010年以来，啤酒公司推出新产品的节奏明显加快，中高档产品矩阵越来越丰富，经过几年的资源倾斜与重点推广，目前主要啤酒公司都已经培育出了中高档大单品，带动公司的产品结构优化与吨酒价持续向上。青岛啤酒较早布局中高档产品，2022年中高端以上产品销量达293万吨，占整体销量的36%。华润啤酒中高档结构层次分明，超勇、纯生和喜力是针对不同消费群体的大单品，2022年公司中高档销量达到210万吨，占比为19%。重庆啤酒的乌苏自带流量，能够对品牌组合形成赋能，2022年重啤的高档产品销量为67万吨，占比达到24%。燕京U8于2019年上市，一年一个台阶，2022年已经成为近40万吨的大单品，有望继续高速增长。

2青岛啤酒百年国货，品牌积淀深厚

2.1公司历史贯穿中国啤酒行业发展，领先行业开启全国化扩张与高端化战略

青岛啤酒历史悠久，其前身是1903年由德国商人和日本商人成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，到1945年青岛市政府接管工厂，更名为“青岛啤酒公司”。1993年公司分别在港交所、上交所上市，开启了并购增长到整合扩张，再到高质量发展的成长之路。

1994-2001年：通过收购与兼并全国化扩张。20世纪90年代中期以前，中国啤酒行业处于自由发展的状态中，行业分散，各地都有自己的啤酒品牌和啤酒厂。彼时青岛啤酒面临的问题是品牌名声很大，但是规模和市占率很小，在这种背景下，公司率先开启异地收购与兼并扩张的浪潮，1994年收购了扬州一家啤酒厂，是国内啤酒行业的第一个收购案，并在1997-1998年开始大规模收购。经过5-6年的收购式扩张，到2001年青啤在国内17个省份有46个工厂。这一阶段青岛啤酒营业收入和归母净利润CAGR分别为25%和-7%。

2001-2006年：修炼内功，整合现有资源。前期的高速扩张带来了一些“消化不良”，这一阶段，青岛啤酒踩下扩张的刹车，停下来提升管理能力，进行内部整合，包括组织架构、资源配置、机制保障、人力管理、信息化、文化等，内部系统得以重塑。这一阶段青岛啤酒营业收入和归母净利润CAGR分别为18%和34%。

2006-2014年：整合与扩张并举，加快发展步伐。公司充分利用国内啤酒行业整合的有利时机，采用“双轮驱动”战略，一方面推进各地工厂的扩建与新建工厂项目，另一方面通过收购兼并快速取得区域市场。这一阶段青岛啤酒营业收入和归母净利润CAGR分别为12%和21%。

2014年至今：提升产品结构，注重品牌建设。面对国内啤酒市场的负增长与竞争加剧的形势，公司适时调整发展战略，努力提升产品结构，发挥品牌与品质的核心优势，积极开拓中高端产品市场。2016年以来公司盈利能力得到较好恢复，2016-2022年营业收入和归母净利润CAGR分别为4%和29%。

2.2股权架构与管理层稳定，经营策略与发展战略贯彻落实

公司实际控制人为青岛市国资委，青岛市国有资产管理局间接持有公司32.51%股权。作为地方国有企业，公司管理体系稳定，更迭有序，有利于战略规划的稳妥制定与顺利落地。现任董事长黄克兴先生自毕业以来进入青岛啤酒厂工作，至今已服务公司36年，具备丰富的啤酒行业战略规划与经营管理经验。

此外，青岛啤酒多次拥抱战略投资者，百威英博、朝日啤酒、复星集团均曾为公司第二大股东，不同程度地赋能了公司产品、品牌、渠道的管理与建设。

2.3“青岛+崂山”双品牌定位清晰，营销模式与时俱进

聚焦“青岛”和“崂山”品牌，中高档产品群逐渐壮大。伴随着全国性的收购与扩张，公司品牌逐渐增多，品牌战略经历了从分散到逐渐聚焦的过程。2003年公司采用“1（青岛）+3（崂山、汉斯、山水）+N（区域品牌）”的战略；2014年对品牌战略进行精简，仅保留崂山作为全国性第二品牌，采用“1（青岛）+1（崂山）+N（区域品牌）”的战略；2015年公司淡化区域品牌，促进区域品牌升级到崂山，聚焦“1（青岛）+1（崂山）”品牌。

此外，公司坚定不移的推进中高端产品战略，赋予“1+1+N”新内涵，即在中高端产品中，塑造青岛经典、青岛纯生两个超级大单品，同时持续培育新特产品满足消费者多样化需求。

营销模式与时俱进，“体育营销+音乐营销+体验营销”刻画国际化、年轻化、时尚化品牌内涵。伴随着啤酒行业的消费升级，啤酒公司越来越关注品牌的打造，近年来青岛啤酒在广告及业务宣传上的投入持续增长，其占营收的比重从2010年的2.6%提升至2022年的4.0%。2022年青岛啤酒以2182亿元的品牌价值连续19年蝉联中国啤酒行业首位，连同公司拥有的崂山、汉斯、青岛啤酒博物馆、王子以及TSINGTAO1903青岛啤酒吧，合计品牌价值已超3400亿元。

体育营销塑造积极向上的品牌形象。青岛啤酒一直积极参与体育赛事赞助、体育项目合作，是北京2008年奥运会官方赞助商、北京2022年冬奥会官方赞助商；是亚冠、中超、CBA等重大体育赛事官方合作伙伴；连续17年携手厦门国际马拉松赛，并参与全国各大城市马拉松比赛。此外，公司结合体育赛事推出定制包装产品，例如冬奥冰雪罐将15个官方竞技项目融于罐身，世界杯期间推出1903炫彩加油罐和纯生球迷狂欢罐。

音乐营销激活品牌活力，助力年轻化。音乐和啤酒的搭配对年轻人来说充满吸引力，带来愉悦的体验与精神的释放，近年来青岛啤酒越来越重视用音乐的纽带去绑定年轻人，携手尖叫之夜演唱会、草莓音乐节、ISY音乐节、大学生音乐节等多个知名音乐IP，持续打造啤酒的娱乐新体验。

体验营销并非新鲜事物，行业高端化背景下消费者互动的意义更加凸显。1991年青岛啤酒举办了首届青岛国际啤酒节，2003年公司开始输出啤酒节城市IP，在全国50多个城市举办啤酒节。此外，公司打造的青岛啤酒博物馆、TSINGTAO1903酒吧、时光海岸精酿啤酒花园深度融合啤酒与旅游，打造工业旅游新模式。

3产品矩阵顺应结构升级趋势，持续自研创新彰显内生动力

3.1中高端矩阵丰富，销量稳步提升，结构持续优化

较早布局中高端产品，高端及超高端产品群丰富。公司较早感知啤酒行业消费升级趋势，2009年报开始提出“扩大中高端市场份额”，并通过结合传统酿造工艺和现代生物技术研制开发出超高端产品“奥古特”。此后公司陆续推出超高端产品逸品纯生、鸿运当头、原浆、IPA、琥珀拉格等，高端产品皮尔森、白啤等，中高端产品经典1903、全麦白啤、1903国潮等。近年来，公司持续拓宽啤酒高端化外延，2020年推出的百年之旅目前线上零售价409元/瓶，2022年更是推出千元啤酒一世传奇，定价1399元/瓶，提高品牌调性。

高档产品顺应消费升级趋势，公司产品结构持续优化。从公司品牌分类上看，青岛品牌旗下是中端、高端及超高端产品，其他品牌主要覆盖低端产品。过去由于公司的收购扩张，青岛品牌在公司产品销量中的占比有所下降，2016年以来重新开始提升，2022年占比达到55%。从吨酒价上看，2022年青岛品牌吨酒价为4824元，远高于其他品牌的吨酒价2832元。从高档产品销量情况看，2010-2020年公司高档产品销量10年复合增速为6.3%，而同期公司总销量复合增速仅为2.1%，高档产品销量占比从2010年的15%提升至2020年的23%。展望未来，随着主品牌特别是高档产品销量占比提升，公司产品结构将持续优化。

3.2重点大单品SKU丰富，以流量为载体传播品牌的文化内涵

青岛经典和青岛纯生是公司中高端产品矩阵中的两个重点单品，在容量规格、酒精度数、麦汁浓度、包装材料等多维度形成了众多SKU。此外，公司在具备消费者基础的大单品上持续创新升级，在经典系列里推出经典1903、国潮，在纯生系列里推出逸品纯生。

在品牌传播上，2022年6月公司官宣肖战为品牌代言人，新生代流量有助于树立公司年轻化的品牌形象，同年轻消费者产生共鸣。此外，“百年国潮”取自青岛啤酒品牌百余年的历史发展与沉淀，通过登上时装周、携手设计师推出限定罐、冬奥之际写下雪地宣言、在瓶罐上为美食小店免费打广告等，在新时代背景下用最潮流的表现手法传承品牌、输出文化。

细分品类有望孕育大单品，公司积极培育白啤和原浆。啤酒消费升级趋势下有两个细分方向值得关注，一个是对差异化产品追求下的精酿，一个是对新鲜产品偏好下的鲜啤。公司在精酿上储备了IPA、皮尔森、白啤、黑啤等产品，目前白啤培育较为成功，已经有十万吨级体量，吨价高达8000-9000元。公司原浆不杀菌、不过滤、不稀释，内含活酵母，采用1L高端专利铝瓶，锁鲜7天，冷链配送，有望率先在基地市场占位。

3.3研发技术实力雄厚，灯塔工厂满足小批量订制需求

从硬件设备上看，国家重点实验室和灯塔工厂为研发与技术奠定基石。青岛啤酒拥有酿酒行业唯一的“啤酒生物发酵工程国家重点实验室”，该实验室于2010年获批建设，2013年通过验收，2021年新基地项目启动。实验室在酵母菌种改造和性能优化、风味调控技术、酿造关键技术上深入研究，并将研究成果产业化，2020年青岛啤酒专利数量达到582个，远超行业平均水平。

此外，2021年公司青岛工厂入选新一批世界“灯塔工厂”，该工厂充分体现智能化、数字化与互联化，实现了将个性化定制嵌入大规模生产，品种切换时间大幅降低，生产效率得到提升。

从研发模式上看，公司通过“解码”实现对消费者需求的“精准画像”。青岛啤酒研究消费者的“感官科学”，采集啤酒风味数据并建立了数据库，将风味特征量化，再结合独创的风味图谱技术数字化控制每一瓶酒液中的物质配比。此外，公司可通过终端数据分析推断消费习惯和趋势，精准分析未来40天某市场某产品的需求量，基于此调配生产、营销资源。

4渠道运作经验丰富，稳固基地市场，开拓重点市场

4.1深度分销增强消费者互动，不断拓展“互联网+”渠道体系

强化同终端的直接互动，销售模式顺应啤酒高端化趋势。2008-2018年期间公司推行“大客户+微观运营”的营销模式，大客户的当地资源优势能够帮助厂商快速发展市场，但是大客户模式下厂商对终端的控制相对弱势，削弱了同消费端的直接接触。随着中高端产品的战略地位不断提升，厂家越来越注重通过同消费者的直接交流强化品牌力，2019年青岛啤酒在年报中将销售模式的表述转变为“在分区域深度分销基础上，创新实践线上线下立体化、多链路业务拓展”，愈加重视深度分销。

积极拥抱创新营销模式，应对外部环境变化对渠道的影响。过去3年的疫情反复与管控对啤酒现饮消费场景产生了制约，从公司的渠道结构看，2019年公司现饮渠道销量占比为60%，疫情期间下降到40-45%。面对现饮消费场景的不确定性，公司放大线上平台和新零售渠道，2021-2022年公司线上平台销量较此前显著增加。

4.2以“一纵两横”为战略，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江

五大龙头啤酒公司各有优势市场，青岛啤酒在山东等华北市场具有优势。国内啤酒行业集中度较高，2021年CR5达到72.2%，五家龙头啤酒公司各自有占据优势的基地市场，青岛啤酒在山东、陕西有绝对的统治地位，市占率接近80%，在山西、海南也占据过半市场份额，在河北、甘肃等地有较强竞争力。从公司的收入、净利润结构上看，2022年山东区域和华北区域贡献78%的对外交易收入和88%的净利润。

提速沿黄，振兴沿海，解放沿江。公司以“一纵两横”规划市场建设，“一纵”指沿海省份，南起海南，北到黑龙江，包括广东、福建、浙江等；“两横”分别指沿黄河战略带和沿长江战略带，其中沿黄指东起山东、沿黄河到陕西、甘肃等省份，包括河北、山西等，是目前公司占据优势的地区；沿江指华东及沿长江省份，该区域多为华润优势区域，竞争激烈。

山东及华北市场基础深厚，正在加速释放利润。山东是国内啤酒产量最大的省份，2021年生产啤酒461万千升，占全国总产量的13%。公司发源于山东青岛，基地市场啤酒消费氛围好，是得天独厚的优势。公司在山东及黄河沿岸的华北市场基础深厚，表现为市占率高、品牌影响力大、渠道粘性强，在啤酒消费升级背景下，厂商在基地市场更容易推动提价落地与产品结构升级。除去2020年受疫情突然爆发的影响，近几年公司在山东和华北区域均呈现收入和吨价加速增长的态势；在山东区域利润加速释放，2017-2022年净利润复合增速达到16%；在华北区域量利双增，参考山东的发展节奏，华北区域净利润增长有望提速。

华南区域盈利能力逐渐恢复，沿海振兴可期。华南市场曾经是公司重要的利润贡献点，2010年净利润占公司合计的29%，但是广东省作为国内第二大的啤酒生产省份，竞争十分激烈，本土有珠江啤酒、金威啤酒等，外来有华润雪花、燕京啤酒、百威等，特别是2013年华润啤酒收购了金威啤酒，广东地区的啤酒市场竞争进入白热化阶段，价格战不断。从销售费用率来看，公司在华南一直有较高的费用投入，特别是2015-2017年受收入减少影响，销售费用被动提升，显著高于公司在其他区域的销售费用率，同时净利润受损严重。近几年随着行业高端化的推进，价格竞争趋缓，公司在华南区域的盈利能力逐渐回暖，2018-2022年净利润复合增速达到35%。

沿江市场亏损正在缩窄，优化产能轻装前行。沿江省份多为华润啤酒的优势区域，公司相对弱势，多年来处于亏损状态。2018年公司关闭了上海杨浦、安徽芜湖工厂，2019年关闭了浙江台州工厂，优化过剩产能使公司在华东区域的亏损大幅缩小。近年来公司在华东、东南区域毛利率有所提升，但同公司整体水平仍有差距。从消费水平角度看，华东区域消费能力相对更高，接受新消费的氛围更好，是中高端啤酒的重要市场地。公司2016年收购了三得利中国持有的事业公司和销售公司各50%股权，有望渗透青岛主品牌产品，并以上海带动华东市场发展。

5盈利预测及投资建议

预计公司2023-2025年实现营业收入346.40/371.25/395.14亿元，同比增长7.67%/7.17%/6.43%，其中啤酒业务实现收入340.95/364.98/387.92亿元，同比增长7.56%/7.05%/6.29%，拆分品牌和量价看，

对于青岛品牌，假设1）经典大单品稳健增长；2）纯生随餐饮渠道的复苏表现出一定弹性；3）白啤目前体量尚小，在公司重点培育与品类景气下有望快速增长；4）经典以下产品继续整合。

基于以上假设，我们预测2023-2025年青岛品牌销量增速分别为5.5%/4.8%/4.6%，吨价增速分别为4.5%/4.5%/3.5%。

对于其他品牌，公司推动以崂山品牌统一其他区域品牌，打造中低端大单品，预计其他品牌整体销量收缩，2023-2025年销量增速分别为-1.0%/-0.5%/-0.5%，吨价增速分别为3.0%/2.0%/2.0%。

预计公司2023-25年可实现归母净利润45.42/53.66/61.84亿元，同比分别+22.41%/+18.14%/15.23%，当前市值对应2023-25年PE分别为29x/25x/21x，与同业估值水平相当（除燕京外）。从历史估值水平角度看，当前青岛啤酒估值水平已经处于过去5年的低位。我们认为啤酒行业高端化的空间还很大，伴随现饮消费的复苏，2023、2024年啤酒高端化节奏有望加速。我们看好青岛啤酒的品牌力与其对基地市场的把控力，作为行业龙头，有望充分发挥品牌势能、推动产品结构升级，维持“强烈推荐”评级。

6风险提示

行业竞争加剧、现饮消费恢复不及预期、原材料价格大幅波动等。

分析师声明

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