【信达固收】政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？—— 流动性与机构行为周度跟踪
货币市场：上周央行OMO净回笼流动性2037亿元。上半周资金面整体平稳，跨月当日资金面波动有限，DR001创下二季度以来跨月当日的新低，而进入8月资金面也如期转松，DR007降至1.70%的政策利率附近。
跨月因素影响下，上周质押式回购成交规模先降后升，周五升至7.07万亿高于前一周的6.32万亿，但全周日均成交量仍下降0.45万亿至5.97万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五回升至11万亿以上，与7月初大致相当。大行净融出在跨月前小幅回落，但周三后持续回升，股份行和城商行净融出在跨月当日回落，但整体规模明显较上上周回升，银行刚性净融出跨月前维持震荡，但跨月后快速回升。非银方面，货币基金与理财产品净融出大幅回落，而主要非银机构融入有所抬升。但若考虑跨月因素，由于大行净融出的升幅与非银融出下降与季节性规律不符，导致季调后资金缺口指数从上上周五的8143升至10374，但由于这部分可能并非受资金回表的影响，更能反映市场实际状态的季调前指数回落至6057。7月各类机构跨月进度较快，尤其是从周一7天资金可跨月开始明显提速，持续高于过去5年均值，城商行、农商行、基金公司跨月进度均快于往年均值，而股份行、证券公司、其他非银跨月进度稍慢。
上周资金面整体平稳，这也符合我们前期提出的央行推动临时回购工具、设定利率走廊的上下限后，其对于资金面的隐性干预可能下降。后续DR007中枢大概率仍将维持在OMO附近，但资金面的波动可能增大，在外生因素扰动偏弱时可能反而有所走低，但在扰动加大时上行幅度可能也会有所增大，未来仍需持续观察。
本周国债累计缴款3600亿元，地方债计划缴款规模2299亿元，政府债净缴款规模由上周的2023亿元上升至4766亿元，且主要集中在下半周。截止8月9日，地方新增一般债与专项债分别完成全年限额的59%、49%。8月上旬地方债发行有所提速，但仅湖南发行237亿在计划外，其他省份发行规模均等于甚至低于计划，还有部分省份近期调低了8月的地方债发行计划，目前各省8月计划发行新增专项债仅约5000亿，后续相较计划也未必有明显提升，我们假设8月新增专项债发行约5700亿元，地方债净融资规模约7600亿元，较7月上升约5700亿元。另一方面，8月关键期限附息国债和贴现国债单期发行规模较7月上升，而超长期特别国债发行规模下降，我们预计8月国债发行规模或升至约1.24万亿，净融资规模升至6400亿左右，较7月上升约2100亿，高于往年同期水平。整体来看，8月政府债发行规模或约2.38万亿，净融资或约1.4万亿，较7月上升约7800亿元，创年内新高。
本周逆回购到期规模下降至7810.5亿元；政府债净缴款显著上升且主要集中在后半周，在央行减弱了对资金面隐性干预的情况下，这些因素可能对资金面带来扰动，隔夜利率可能有所回升。但若央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，本周资金漏出的规模可能还不至于对资金面的整体格局带来影响，DR007中枢可能也不会出现明显的抬升。
存单市场：上周AAA级1年期同业存单二级利率下行5.8BP至1.845%。同业存单发行规模下降至3164亿元，偿还规模下降至2444亿元，存单净融资规模上升至721亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资703亿元、-458亿元、496亿元、-18亿元；1Y期存单发行占比上升6pct至60%。本周存单到期规模约5509亿元，较上周上升3066亿元。农商行、城商行、国有行存单发行成功率较上上周下行，而股份行小幅上行，除农商行外，其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。上周非银对存单的偏好小幅回落，但股份行需求回落的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周上行2.4pct至17.6%。
票据利率：上周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行5BP、9BP至1.40%、1.09%。
债券交易情绪跟踪：上周债券市场维持强势，利率再创新低。交易型机构增持债券意愿大幅降温，其中基金公司和其他产品对长端国债政金债、二永债的增持意愿均下降，券商减持债券的意愿上升，对国债倾向于减持，但对存单和中票的减持意愿下降，而其他机构对债券的增持意愿上升，主要是增持中短端国债，但对存单的增持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿升温，其中农商行倾向于增持债券，尤其是长端国债政金债，保险公司对债券的增持意愿上升，主要是对超长利率债的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿明显下降，主要是对存单、政金债和信用债的增持意愿下降。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
报告正文
一
货币市场
1.1上周资金回顾
上周央行OMO净回笼流动性2037亿元。上半周资金面整体平稳，跨月当日资金面波动有限，DR001创下二季度以来跨月当日的新低，而进入8月资金面也如期转松，DR007降至1.70%的政策利率附近。上周共有9847.5亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展3015.7亿元、2162.7亿元、2516.7亿元、103.7亿元、11.7亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性2037亿元。上半周资金面整体平稳，周三跨月当日央行逆回购大额净投放，资金面有所收敛但幅度有限，DR001仅升至1.80%，为二季度以来跨月当日的新低，周四后央行公开市场转为大额净回笼，但月初资金需求有限，资金面明显转松，DR007降至1.70%的政策利率附近，创下去年8月降息后的新低。截至8月2日，R001、DR001、R007、DR007分别较7月26日下行11.4BP、13.5BP、17.1BP、22.8BP至1.65%、1.56%、1.80%、1.69%，R007-DR007利差走阔5.7BP至11.2BP。
跨月因素影响下，上周质押式回购成交规模先降后升，周五升至7.07万亿高于前一周的6.32万亿，但全周日均成交量仍下降0.45万亿至5.97万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五回升至11万亿以上，与7月初大致相当。大行净融出在跨月前小幅回落，但周三后持续回升，股份行和城商行净融出在跨月当日回落，但整体规模明显较上上周回升，银行刚性净融出跨月前维持震荡，但跨月后快速回升。非银方面，货币基金与理财产品净融出大幅回落，而主要非银机构融入有所抬升。但若考虑跨月因素，由于大行净融出的升幅与非银融出下降与季节性规律不符，导致季调后资金缺口指数从上上周五的8143升至10374，但由于这部分可能并非受资金回表的影响，更能反映市场实际状态的季调前指数回落至6057。跨月因素影响下，质押式回购成交量周三前持续下降，周四后大幅回升，周五升至7.07万亿，已高于前一周的6.32万亿，但全周日均成交仍较上上周下降0.45万亿至5.97万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五已重回11万元上方，与7月初大致相当。分机构来看，大行净融出在跨月前小幅回落，但从周三后持续增加，高于7月初的水平，股份行和城商行净融出在跨月当日有所回落，但整体维持高位，明显高于前一周。银行刚性净融出规模在跨月当日回落，但下半周快速回升。非银方面，货币基金与理财产品逆回购在跨月前维持平稳，跨月后大幅回落，而基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购与之相反，整体较上上周抬升。由于大行净融出在跨月后的升幅高于季节性而非银机构融出的降幅偏大，因此我们跟踪的季调后资金缺口指数反而从上上周五的8143升至10374，但由于这部分可能并非受资金回表的影响，更能反映市场实际状态的符合季调前指数则回落至6057。
本月各类机构跨月进度较快，尤其是从周一7天资金可跨月开始明显提速，持续高于过去5年均值，城商行、农商行、基金公司跨月进度均快于往年均值，而股份行、证券公司、其他非银跨月进度稍慢。
上周资金面波澜不惊，央行逆回购加速投放下跨月资金价格保持稳定，跨月后大行净融出快速恢复，DR007重回1.70%的政策利率附近，DR001甚至接近1.5%的下限，这也符合我们前期提出的央行推动临时回购工具、设定利率走廊的上下限后，其对于资金面的隐性干预可能下降。在这样的背景下，DR007中枢可能仍将维持在OMO利率附近，但资金面的波动可能增大，在外生因素扰动偏弱时可能反而有所走低，但在扰动加大时上行幅度可能也会有所增大，未来仍需持续观察。
1.2 本周资金展望
本周国债累计缴款3600亿元，地方债计划缴款规模2299亿元，政府债净缴款规模由上周的2023亿元上升至4766亿元，且主要集中在下半周。截止8月9日，地方新增一般债与专项债分别完成全年限额的59%、49%。本周一有91D贴现国债300亿元、30Y特别国债440亿元缴款，周四有2年期、5年期附息国债各1230亿元缴款，此外周四还有28D和63D贴现国债待缴款，假设其规模均为200亿元，则我们预计本周国债累计缴款规模3600亿元；地方债方面，本周湖南、湖北、广东等8个地区地方债计划缴款规模2299亿元，其中福建、新疆、安徽等7个地区共有1378亿元新增专项债缴款，政府债缴款规模上升至5899亿元，净缴款规模由上周的2023亿元上升至4766亿元，且主要集中在下半周。截至8月9日，今年地方新增一般债、新增专项债累计发行4222亿元、19198亿元，完成全年限额的59%、49%。
8月上旬地方债发行有所提速，但仅湖南发行237亿在计划外，其他省份发行规模均等于甚至低于计划，还有部分省份近期调低了8月的地方债发行计划，目前各省8月计划发行新增专项债仅约5000亿，后续相较计划也未必有明显提升，我们假设8月新增专项债发行约5700亿元。7月政治局会议再度提到要加快专项债发行使用进度，而本周地方债缴款规模也明显回升，在过去几月的上旬已属偏高水平。但在本周发行地方债的省份中，仅湖南新增的237亿专项债未在计划中披露，安徽与福建发行规模与计划相同，剩下省份反而低于计划。而山西、浙江、新疆等地区公布的8月发行计划中，相较于三季度计划反而下调了8月新增专项债发行的规模，江苏省7月19日公布的8月发行计划中，还有500亿新增专项债发行，但在8月1日公布的预算调整报告的发行安排中又将这一计划进一步推迟。如果按照最新的计划来看，8月新增专项债计划发行规模仅4941亿元，较此前三季度计划中的7296亿元明显下降。即便近期新增专项债发行有所加速，但从上文的分析来看，其相较于计划可能也未必会出现大幅偏低，我们预计8月新增专项债规模约5700亿元。此外，假设8月新增一般债和再融资债发行规模分别为1700亿元和4000亿元。综合来看，8月地方债发行规模约为1.14万亿，考虑到期规模3804亿元后，我们预计8月地方债净融资规模约7600亿元，较7月上升约5700亿元。
目前已公布的数据显示，8月关键期限附息国债和贴现国债单期发行规模较7月上升，而超长期特别国债单期发行规模下降，我们预计8月国债发行规模或升至约1.24万亿，净融资规模升至6400亿左右，较7月上升约2100亿，高于往年同期水平。根据财政部官网公布的国债发行计划，8月计划发行6期关键期限国债、8期贴现国债、2期储蓄国债以及4期超长期特别国债。目前已公布8月初发行的2Y附息国债、5Y附息国债、182D贴现国债发行规模分别为1230亿元、1230亿元、650亿元，较7月同期限品种上升约300亿元、300亿元、200亿元，91D贴现国债、50Y特别国债发行规模为300亿元、350亿元，均与前值相同，而30Y特别国债发行规模为440亿元，较7月同期限品种下降约125亿元。考虑今年以来2/5Y期附息国债发行规模与当月关键期限国债平均发行规模相差不大，因此我们预计8月关键期限国债单期发行规模上升至1230亿元，贴现国债平均发行规模同样较7月小幅上升，约350亿元/期，储蓄国债平均发行规模仍为250亿元/期，而超长期特别国债平均发行规模降至420亿元，则8月国债发行规模约1.24万亿，较7月上升约2400亿元，考虑8月国债到期规模5951亿元后，国债净融资或升至6400亿元左右，较7月上升约2100亿元，高于往年同期水平。整体来看，8月政府债发行规模或约2.38万亿，净融资或约1.4万亿，较7月上升约7800亿元，创年内新高。
本周逆回购到期规模下降至7810.5亿元；政府债净缴款显著上升且主要集中在后半周，在央行减弱了对资金面隐性干预的情况下，这些因素可能对资金面带来扰动，隔夜利率可能有所回升。但若央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，本周资金漏出的规模可能还不至于对资金面的整体格局带来影响，DR007中枢可能也不会出现明显的抬升。本周逆回购到期规模下降至7810.5亿元；政府债净缴款规模由上周的2023亿元上升至4766亿元，且主要集中在下半周；此外，本周一（8月5日）为上旬缴准日。本周逆回购到期规模仍然较高，并且政府债净缴款规模大幅上升，在当前央行对资金面的态度下，这些因素可能仍将对资金面带来一定的扰动，隔夜利率相较于上周可能有所回升。但若央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，当前资金漏出的规模可能还不至于对资金面的整体格局带来影响，DR007中枢可能也不会出现明显的抬升。
二
同业存单
上周1Y期Shibor利率下行3.3BP至1.95%。截至8月2日，1M、3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较7月26日下行2.3BP、2.4BP、2.5BP、3.1BP、3.3BP至1.83%、1.85%、1.90%、1.93%、1.95%。
上周1年期股份行存单发行利率下行4.4BP至1.88%，AAA级1年期同业存单二级利率下行5.8BP至1.845%。上周3M、6M、9M、1Y期股份行存单发行利率分别较7月26日下行9.5BP、2.5BP、7.0BP、4.4BP至1.76%、1.83%、1.89%、1.88%。AAA级1年期存单到期收益率累计下行5.8BP至1.845%，创20年6月以来新低。
上周同业存单发行规模下降至3164亿元，偿还规模下降至2444亿元，存单净融资规模上升至721亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资703亿元、-458亿元、496亿元、-18亿元；1Y期存单发行占比上升6pct至60%。上周同业存单发行规模较上上周下降4842亿元至3164亿元，偿还规模下降5410亿元至2444亿元，当周存单净融资规模上升至721亿元（上上周为净融资153亿元）。分银行类型来看，股份行、国有行、城商行、农商行存单发行规模分别较上上周下降1981亿元、1418亿元、1158亿元、298亿元至441亿元、1069亿元、1350亿元、252亿元，城商行、国有行、农商行存单净融资规模分别较上上周上升462亿元、438亿元、168亿元至496亿元、703亿元、-18亿元，股份行存单净融资规模较上上周下降524亿元至-458亿元。上周1Y期存单发行占比较上上周上升6pct至60%。本周存单到期规模约5509亿元，较上周上升3066亿元。
农商行、城商行、国有行存单发行成功率较上上周下行，而股份行小幅上行，除农商行外，其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。截至8月2日，农商行、城商行、国有行存单发行成功率分别较上上周下行4.7ct、1.8pct、1.2pct，而股份行存单发行成功率较上上周上行0.2pct，除农商行外，其余银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄0.1BP至11.2BP，位于2018年以来4%分位数水平。
上周非银对存单的偏好小幅回落，但股份行需求回落的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周上行2.4pct至17.6%。上半周股份行对存单的买入意愿下滑，但理财产品、其他产品对存单的买入意愿同样下降，基金公司、货币基金增加对存单的减持，存单供需相对强弱指数持续回落至13.6%；下半周尽管理财产品对存单的净买入意愿下降，基金公司减持存单的意愿相对平稳，但货币基金与理财产品增持存单意愿上升，而股份行倾向于减持存单，存单供需相对强弱指数转为回升，周五收于17.6%，较7月26日上行2.4pct。分期限的强弱指数来看，上周1M期限品种的供需指数回落，而其余期限品种的供需指数均上升。
三
票据市场
上周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率全周分别上行5BP、9BP至1.40%、1.09%。周一票源供给充裕，卖盘出票情绪高涨，而买盘配置情绪有所走弱，票据利率回升；周二周三月末补规模效应下，买盘配置需求旺盛，而卖盘压价出票，票据利率大幅回落；下半周卖盘出票力量增加，但月初买盘以托收交易为主，票据利率明显回升。截至8月2日，国股3M、6M期利率分别较7月26日上行5BP、9BP至1.40%、1.09%。
四
债券交易情绪跟踪
上周债券市场维持强势，利率再创新低。交易型机构增持债券意愿降温，其中基金公司和其他产品对长端国债政金债、二永债的增持意愿均有所下降，券商减持债券的意愿上升，对国债倾向于减持，但对存单和中票的减持意愿下降，而其他机构对债券的增持意愿上升，主要是增持中短端国债，但对存单的增持意愿下降；配置型机构增持债券的意愿升温，其中农商行倾向于增持债券，尤其是长端国债政金债，保险公司对债券的增持意愿上升，主要是对超长利率债的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿明显下降，主要是对存单、政金债和信用债的增持意愿下降。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《政府债净融资放量，后续发行会持续加速吗？》
报告发布时间：2024年8月5日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
相关研究
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。
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