【信达固收】为什么当前可以开始关注转债的配置价值？——八月转债策略与建议关注个券
报告摘要
七月十大转债策略月内小幅跑赢转债等权指数和中证转债指数。7月权益类资产整体表现承压，在ETF资金流入仍倾向于大盘的背景下，转债再度陷入调整，中证转债指数7月下跌2.54%，等权指数下跌2.61%。分行业来看，七月转债主要行业指数全面走弱，而且整体表现多数弱于对应正股行业指数。我们的七月十大转债组合月度绝对收益为-1.82%，整体跑赢转债等权指数和中证转债指数。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，七月推荐仓位水平的模拟组合能够跑赢一级债基指数但回撤偏高，但事后看谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。
对于低价转债及信用风险问题，市场目前依然有分歧，主要分歧点在于是短期冲击还是长期定价模型转变，以及是否存在大规模错误定价。我们在前期报告中提出转债的信用风险本质上反应的是正股的弱，7月的市场走势也支持我们的判断，纯债溢价率小于0的个券数量占比还在继续扩大，反映了市场对转债信用风险的定价较6月底更加充分，但极端低价个券的数量并未超过6月也显示市场定价更加理性，而破面值的个券数量增加或许与资金流出有关。
在信用风险带来的压力得到充分释放的背景下，跨资产性价比的逐步提升又给转债带来了潜在资金流入的势能。这个判断在当前时点可能依然偏左侧，但伴随着转债在7月的调整，赔率上的性价比支撑一定程度的左侧交易。如果转债市场能够恢复资金流入，我们认为有3个方向的机会可以关注。1.非极端低价券的修复。2.实值看涨期权的低估。3.在市场偏弱的环境下，部分新券的交易情绪偏弱，给到了具备一定安全边际的参与机会。
在7月中下旬的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议出现逐步回升，今年3月至4月上旬纯债资产震荡突破带来的配置焦虑有重复的可能。对于8月的中枢仓位按照风险平价模型建议仍维持在9.4%的中性仓位，但在策略和个券选择上体现对市场的乐观。策略方面：
子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：国力转债、润禾转债、锋工转债。
子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：弘亚转债、佳力转债。
子策略三：策略观点的择券落地。建议关注标的：华友转债、晶科转债、天源转债、东亚转债、升24转债。
风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。
报告正文
一
7月转债市场及策略表现回顾
7月权益类资产整体表现承压。月初经济数据表现依然偏弱，三中全会前市场观望情绪浓厚，但在ETF资金大规模的净流入下指数仍然平稳运行，但ETF对大盘指数的增持偏向一定程度上还是加剧了权益市场的风格分化，下旬A股加速回落，上证综指一度跌至2900点下方，而月末有所企稳。7月债券市场延续强势表现，月初在央行推出借券工具等因素扰动下市场出现短期波动，但三中全会后长端债券收益率再破前低。在权益市场整体表现偏弱，市场风格依然倾向于大盘的背景下，转债再度陷入调整，中证转债指数7月下跌2.54%，等权指数下跌2.61%。七月转债主要行业指数全面走弱，而且整体表现多数弱于对应正股行业指数。7月权益类资产整体表现承压。月初经济数据表现依然偏弱，在三中全会召开前市场观望情绪浓厚，但在ETF资金大规模的净流入下指数仍然平稳运行，但对于大盘指数的增持偏向一定程度上还是加剧了权益市场的风格分化。这种市场外生力量在会议结束之后边际走弱，大盘权重以及红利方向出现一定程度补跌，大盘指数也一度跌至2900点下方。但在月底政治局会议提出刺激终端消费相关政策后市场风险偏好有所恢复，7月最后一个交易日市场明显反弹，北向资金当天净流入195亿元。与之相对应的是债券市场的强势表现，月初央行推出借券、临时隔夜回购等新工具，市场参与者预期央行可能对债券市场开展直接干预，使得利率在短期也出现了一定的波动，但在经济预期持续偏弱的背景下，债市表现依然具备韧性。三中全会之后，OMO、LPR、MLF和存款利率连续下调，长端债券收益率再破前低。在权益市场整体表现偏弱，市场风格依然倾向于大盘的背景下，转债再度陷入调整，中证转债指数7月下跌2.54%，等权指数下跌2.61%。分行业来看，七月转债主要行业指数全面走弱，而且整体表现多数弱于对应正股行业指数，金融（-0.83%）、工业（-1.85%）、医疗保健（-2.72%）转债行业指数跌幅较小，对应正股行业指数涨跌幅分别为4.50%、0.74%、0.53%，能源（-5.05%）、信息技术（-4.15%）、公用事业（-3.51%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-7.29%、0.39%、1.02%。
七月十大转债策略月内整体小幅跑赢转债等权指数和中证转债指数。我们以六月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以七月十大转债为基础的等权组合。从七月表现来看，我们的七月十大转债组合月度绝对收益为-1.82%，同期中证转债指数下跌2.54%，可转债等权指数下跌2.61%，七月十大转债组合月度维度整体小幅跑赢指数，但整体回撤略高于指数。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：高股息/红利策略，七月策略仅包含一只银行转债，单策略月内跌幅为2.08%。子策略二：正股高波动+转债低价策略，单策略月内涨幅为5.73%，超额收益明显。子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略，单策略月内跌幅为1.78%，相对指数也具备一定超额，但联创转债整体博弈效果偏弱。子策略二、三所选个券有3只在当月公告提议下修，对组合收益也带来了额外利好。子策略四：自下而上出发的均衡择券，7月累计下跌4.80%，是组合的主要拖累项，其中花园转债整体表现较好。在七月策略报告中我们期待以一些基本面优质的弹性个券博取市场反弹收益，但七月市场实际上出现了风险偏好进一步收缩的现象，部分个券即使在较好的中报业绩预告下也依然持续走弱，子策略执行效果不佳。
我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，七月推荐仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数，但谨慎的转债仓位可能是当时更好的选择。七月我们建议的中枢仓位配置为9.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.52%，最大回撤为-0.43%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.76%，最大回撤为-0.18%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.07%，最大回撤为-0.37%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为-0.26%，最大回撤为-1.08%，七月推荐的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数、整体回撤可控。但是，我们在6月底采用风险平价模型得出的仓位建议实际是偏谨慎的，更多还是由于主观上希望博取市场反弹收益而调高了仓位。而从事后来看，谨慎的转债仓位可能是更好的选择。
二
为什么当前可以开始关注转债的配置价值？
今年以来转债全市场资产特征指标持续失效。今年以来转债市场连续出现大幅调整，而从一些全市场资产特征指标来看，这些指标对于转债是否低估、对转债仓位的建议、转债择时的指示效果都出现了失效。以我们统计的转债利差指标来看，2月初转债利差到达7%的历史极致水平（也是18年调整的最高利差水平）后，市场得到了一定支持并出现了季度级别的反弹，但进入6月后，转债市场持续调整，从转债利差指标来看，目前已经完全脱离了历史极值的限制，开始向8%的利差水平突破。从利差指标的主要构成分项来看，截止7月末，全市场转债余额加权价格再度跌至108元左右，与今年2月初水平基本接近，但从底价溢价率来看，转债市场的余额加权底价溢价率出现大幅压缩，截止7月末这一数据已经降至年化1%以下，这说明从全市场的角度来看，转债所蕴含的看涨期权价值已经快要接近0成本。而本轮底价溢价率以及纯债溢价率的快速压缩，与市场对转债债底价值分歧加大有较大关联。从全市场纯债溢价率（余额加权及中位数）来看，7月下旬全市场纯债溢价率中位数一度仅剩3%。而与底价溢价率所暗示的资产特征类似，我们看到全市场隐含波动率水平也已经降至过去几年里的新低，其他的全市场指标诸如YTM等也都在历史较为极端的分位数水平。信用的分化与资产风险重定价，导致转债市场正在经历2017年扩容以来从未经历过的调整，而转债资产特征指标，对于当前的投资决策来说似乎没有太大的参考价值。
对于低价转债及信用风险问题，市场目前依然有分歧，主要分歧点在于是短期冲击还是长期定价模型转变，以及是否存在大规模错误定价。我们的态度在此前的报告中已经较为明确，7月的市场走势我们认为也支持我们的前期判断，但同时我们也尊重市场的自发交易和定价结果。从6月中下旬转债市场信用风险问题发酵以来，市场对于本轮信用风险问题的来源、定价合理性和持续性都进行了广泛讨论，但目前看来市场的观点分歧依然很大。我们依然维持在此前报告中的核心观点：转债的信用风险本质上反应的是正股的弱。基于这样的认识我们对于低价券的定价有如下判断：1.低价转债短期脱离正股的大幅波动可以视作是短期情绪行为。2.在正股没有明显企稳回升+资金面波动有限的背景下，即使转债发行企业整体资产负债表较为稳健，低价转债的定价依然需要考虑信用风险折价，转债定价会随着剩余期限缩短逐步回归债底价值。3.下修并不解决本质问题，在偏弱的权益市场环境下反而还会加大对于权益价值的减损，而下修后更低的转股溢价率水平反而会加大转债的价格波动，只有在权益市场/正股趋势回暖的情况下，下修才较大概率能够带来积极效果。4.低价券的定价问题最后可能会演变为资金流问题，通俗的来说就是“比谁的拳头大”，转债市场持续性的资金流入可能才是解决当前低价券困境的最优情景。
而从7月的市场实际定价角度来看，我们认为是喜忧参半的。一方面，对于信用风险的悲观定价依然在持续扩散，6月下旬随着年度评级调整的临近，我们看到全市场转债纯债溢价率小于0的个券数量占比达到25%以上，突破了18年和21年初的历史极值水平，当时市场也有一些声音认为，转债的信用风险定价及低价券的调整与少数风险券的退市/偿付问题，以及新的年度转债评级调整有关，是短期的事件冲击，但从7月市场交易的结果来看，在纯债溢价率小于0的个券数量占比这一指标还在继续扩大，7月下旬这一数据已经达到了33%，全市场约三分之一的转债已经跌破债底，这显然不可能再用短期的事件性冲击来解释。但从另一方面来看，市场定价的理性程度有所提升，如果我们按照价格带把低于100元的转债数量进行拆分可以发现，7月尽管价格低于100元的转债数量在持续提升，但极端低价个券数量，比如低于70元，低于80元的转债数量，并没有超过6月底的数值水平。我们认为，这反映了市场对于转债信用风险的定价较6月底更加充分，而破面值的个券数量增加或许与资金流出有关。
实值期权价值出现低估，但距离历史极值还有一定距离。信用风险扩散之后，市场担忧的另一个问题在于，到底转债的“底”或者说定价的参考基准在哪里？针对这个问题我们的回答是，不妨换一个解题思路，与其在一个前人毫无经验的市场中寻找转债新的债底定价模式，不如关注在定价上更具备市场合理逻辑的“股底”，也就是平价。在7月的市场环境中我们发现，平价大于100元的转债，也就是看涨期权实值的转债，转股溢价率水平出现明显压缩，虽然距离今年2月初和18-19年的极值还有一定差距（结合剩余期限更加说明了18-19年的转债估值偏低），但结合正股基本面与估值水平、转债估值隐含波动率与实际波动率差距、剩余期限等指标，我们都可以系统性筛选出一些具备安全边际且期权价值被低估的个券，这也是当前转债市场值得被关注的原因之一。
在信用风险逐步得到充分定价的背景下，跨资产性价比的逐步提升又给转债带来了潜在资金流入的势能。我们衡量跨资产配置性价比的核心方法还是风险平价，但理论上来说，风险平价框架往往不是一个推荐抄底行为的分析框架，国内权益类资产在调整中后期的加速下跌现象会带来资产波动率的提升，在模型仓位建议上可能多数情况下体现为减仓。但在7月中下旬我们看到了在纯债+转债的风险平价组合中，转债的月度仓位建议出现逐步回升，这种现象背后一方面受到了转债资产加速下跌的影响，另一方面也是由于纯债资产强势突破带来的波动率更大比例的提升。在fundflow对转债估值和整体表现影响更大的今年，我们似乎看到了今年3月至4月上旬纯债资产震荡突破带来的配置焦虑，这可能会给转债带来潜在资金流入的势能。这个判断在当前时点可能依然偏左侧（主要理由：1、转债风险平价仓位还没达到乐观区间；2、实值看涨期权的估值并非历史极端低），但伴随着转债在7月的调整，赔率上的性价比支撑一定程度的左侧交易。
如果转债市场能够恢复资金流入，我们认为有3个方向的机会可以关注。1.非极端低价券的修复。正如前面提到的，7月转债市场经历了信用风险定价的扩散，但80元以下的极端定价个券数量并没有进一步明显提升，市场情绪、权益市场的风格分化以及风控机制带来的系统性杀跌中，可能蕴含着部分公司资产质量较为扎实的个券错杀机会，这种个券的定价在中性市场环境下可能会随着剩余期限缩短逐步修复，但市场资金流入可能会加速这一修复过程。2.实值看涨期权的低估。在债底的参考性大幅削弱之后，转债的另一个更值得参考的“底”就是平价，而在7月的市场调整中我们发现，平价大于100元的转债（代表看涨期权实值）转股溢价率出现明显压缩，而在这些转债里面，我们可以找出一些当前溢价率水平/隐含波动率明显低估的个券，存在修复机会。3.7月转债的发行有所恢复，但在市场偏弱的环境下，部分新券的交易情绪偏弱，给到了具备一定安全边际的参与机会，我们在策略中一般不会考虑新券的配置，但本月我们认为部分新券具备关注价值。
三
八月转债策略与建议关注标的
八月在风险平价体系下转债仓位中枢建议为9.4%。我们将年度策略中基于风险平价模型下的纯债+转债组合作为每月转债仓位配置中枢建议的理论基础，具体方法为：在纯债+转债的风险平价模型下，以年度调仓的转债仓位中枢为基础，参考月度调仓的数据对年度中枢做出微调。由于19年以来月度调仓的风险平价组合，转债配置比例中位数大致在8%，我们假设乐观月度指标为配置比例大于10%，此时上调年度转债配置中枢5个百分点，中性月度指标为配置比例介于6%和10%之间，此时不对年度转债配置中枢做出调整，悲观月度指标为配置比例小于6%，此时下调年度转债配置中枢5个百分点。截至2024年7月31日，月度调仓的数据为8.46%，处于中性区间，因此在仓位上我们依然维持年度中枢仓位建议9.4%，但会在具体策略上体现我们的相对乐观。
本月暂不采用高股息/红利策略是我们表达对风险资产乐观的一种方式。首先，我们认为在一个至少包含纯债和转债两类资产的组合中，今年对于高股息的配置本质上是在强化对国内债券收益率下行的风险敞口博弈，相比之下长债对组合风险的分散和夏普比例提升效果可能更好。而高股息内部的分化也愈发明显，以银行为例，在过去一个季度中我们看到了银行板块内部行情逐步集中化的现象，而在7月底红利方向整体也开始出现高位大幅波动，我们认为目前阶段再参与相关标的的风险可能较大。
子策略一（年度底仓策略）：正股高波动+转债低价策略
建议关注标的：国力转债、润禾转债、锋工转债。
我们对年度底仓策略中的高波底价策略也做出了一定修正，最主要的改变是加入纯债溢价率底线要求，在筛选个券时要求纯债溢价率不低于-10%，加入这个条件后，策略历史表现没有受到明显影响，而在今年6月之后，新的策略组合中也较少出现极端低价个券，在此基础上在具体个券选择上依然会参考转债余额占市值比例、偿债指标、公司基本面情况综合考虑，本月建议关注：国力转债、润禾转债、锋工转债。
子策略二：剩余期限1-2Y、YTM>0策略
建议关注标的：弘亚转债、佳力转债。
从资产特征来看，弘亚转债截至7月底纯债溢价率为1.68%，YTM达到2.06%，剩余期限1.95年；从债务风险指标来看，弘亚转债余额约6亿，占公司市值比例为8.54%，相对较低。佳力转债截至7月底纯债溢价率为0.07%，YTM达到2.93%，剩余期限2.00年；从债务风险指标来看，佳力转债余额2.98亿，占公司市值比例为8.74%，相对较低。弘亚、佳力前一次公告不下修的区间尾日分别为8月5日与7月25日。
子策略三：策略观点的择券落地
建议关注标的：华友转债、晶科转债、东亚转债、天源转债、升24转债。
1）非极端低价券的修复。
华友转债/华友钴业：华友相对于其他转债发行人而言，在定价上有一个相对的优势，就是华友目前在国内市场依然有公开市场存续债务，这给了华友转债一个债底定价的锚。我们选取当前剩余期限最长的非转债存续债务：24华友钴业SCP003，截至7月31日剩余期限0.58年，中债到期收益率2.7452%，同一个交易日华友转债的YTM为4.5575%，剩余期限3.57年。如果我们假设华友转债在剩余两年时投资者执行回售且回售可以得到兑付，回售收到现金流为面值+当年利息（101.5元，暂不考虑第三年利息），回售剩余期限1.57年，对应的回售YTM在3.81%。通过这些数据我们可计算得到，华友转债所隐含的两个远期利率数据：7个月后1年期远期利率4.44%，7个月后3年期远期利率4.91%。而如果我们以当天的中债中短期票据AA-的收益率曲线进行测算，7个月后1年期/3年期远期利率分别为2.88%和3.21%，以当天的中债中短期票据A+的收益率曲线进行测算，7个月后1年期/3年期远期利率分别为5.23%和5.56%，也就是说当前对华友转债的债券价值定价实际上是按照低于AA-、略高于A+的评级进行的，而华友目前及历史上的评级基本在AA至AA+区间，按照目前市场的信用利差环境，修复空间较大。
晶科转债/晶科科技：公司目前账上现金较为充足，截至24Q1末，公司账面货币资金43.50亿元，发电业务每年也可以贡献稳定利润和现金流，且公司今年进一步加大电站转让力度，目前大几百MW户用光伏资产正在推进转让中，其中130MW已于二季度末完成出售签约，随着下半年重点项目转让计划落地以及户用光伏存货转让节奏加快，公司有望回笼大量投资建设资金，经营性现金流有望大幅度改善。
2）实值看涨期权的低估
结合正股的波动率可以发现，目前平价大于100元且价格低于130元的转债，整体估值绝对水平处在历史低位，相对于正股波动率而言，其隐含波动率也相对较低，这里面有第二部分我们提到的剩余期限缩减的问题，但如果仔细观察其中部分个券的资产特征，还是能够发现一些个券的低估与剩余期限的缩短关联度并不大，比如本月我们建议关注的天源转债与东亚转债，两者在资产特征上有相似之处：1、都是23年8月上市；2、目前平价水平与23Q4接近且都在100元以上；3、但目前无论是从转股溢价率还是隐含波动率都比23Q4大幅下滑。其中，天源环保已经发布了24年半年度业绩预告，24年上半年归母净利润1.15-1.45亿元，同比增长41.62%-78.56%，整体基本面向上趋势延续。
3）低价新券的配置机会
升24转债/旭升集团：公司长期从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，产品主要聚焦于新能源汽车领域，涵盖多个汽车核心系统，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等，并将该领域的优势逐步延伸至了储能领域。随着公司新建产能逐步增加、下游客户市场波动，从23Q3开始公司季度归母净利润出现连续同比下滑，股价持续承压。但伴随公司在湖州、墨西哥工厂未来逐步投入生产、储能业务成长，公司整体经营有望恢复增长。公司转债上市期间市场整体情绪偏弱，目前转债价格依然在面值/纯债价值附近，具备一定安全边际，同时由于本次转债发行公司原股东配售比例不高，流通盘较大，能够给予投资者充分的长线参与机会。
风险因素
稳增长不达预期，经济修复不达预期。
本文源自报告：《为什么当前可以开始关注转债的配置价值？——八月转债策略与建议关注个券》
报告发布时间：2024年08月04日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002，张弛
信达固收研究团队简介
团队介绍：
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。
分析师声明
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