【华安策略丨周观点】下行压力缓和但上行仍有制约，配置重视“确定性”

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市场观点：市场下行压力缓和，但上行动力仍需积累

市场下行压力有所缓和，但上行动力有所不足仍需积累，震荡态势不改。7月末政治局会议强调注重完成全年目标，将提振消费作为扩大国内需求的重点举措，定调略超市场预期，温和改善风险偏好。同时，7月末美联储议息会议暗示9月降息可能是其基准情形。两重因素支撑下，市场风险偏好较前期有所回暖，重点关注政治局会议后续政策出台落地情况。如政策出台超预期或高频数据显示政策落地见效情况较好，有望对市场形成更大的支撑。但美国就业数据快速回落，可能拖累美股进而抑制全球风险偏好。

市场热点1：如何看待美联储议息会议与7月非农数据？7月末美联储议息会议符合预期，同时为9月降息作出铺垫。需关注的是，一方面美联储仍然尚未给出降息的具体时点，另一方面美联储目前将就业和通胀平衡放在同等重要的位置。考虑到7月非农数据大幅走弱、美国衰退概率明显增强，9月降息可能从预防式降息转向常规降息，可能拖累美股进而影响全球风险偏好。

市场热点2：7月中央政治局会议后还有哪些政策值得期待？后续政策在加快特别国债使用支持“两重两新”、降息降准、支持服务消费、加大房地产收储力度和扩大地方专项债使用范围等值得期待。如后续出台政策力度超预期，或政策效果逐步在高频数据上逐步显现，有望对市场形成更大支撑。

行业

配置

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围绕“确定性”把握短期阶段机会和中期布局

政治局会议对科技、新质生产力和消费的重视带来市场行业结构的翻转，前期表现弱势的成长和消费板块近周表现亮眼，而前期强势的银行、公用事业等权重板块表现低迷。根据近两年政治局会议前后的行业变动复盘启示，产业政策上的超预期定调带来市场结构的影响预计在后续1-2周内仍将持续，但成长或消费能否成为后续持续的主线，目前还缺乏更强有力的支撑。因此整体行业配置格局上，轮动或者阶段性的特征仍然明显，基于此我们更加强调“确定性”的机会，包括政策支撑确定性、中报业绩确定性、中期景气确定性等，4条主线值得重视：1）政治局会议产业政策超预期方向，主要集中在消费板块尤其是服务消费。2）“新质生产力”主题，关注人工智能、设备更新、低空经济等下半年有望反复活跃的方向。3）关注汽车、房地产的阶段性机会。4）中期维度，坚定配置下半年景气方向，包括有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）。

配置热点1：如何看待政治局会议定调超预期的产业政策机会持续性，如本轮消费？近两年在中央政治局会议中定调超预期的产业方向都出现了良好阶段性机会，如2023年4月人工智能表述超预期，随后约1.5个月相关板块平均涨幅接近11%，最大涨幅接近18%。如2023年7月资本市场和房地产表述超预期，相关板块上涨持续0.5个月，平均涨幅超12%，最大涨幅接近17%。如2024年4月房地产表述超预期，地产上涨约1个月，涨幅接近18%。而本次政治局会议对消费尤其是服务消费表述超预期，因此可以期待服务消费的阶段性机会。

配置热点2：公用事业近期承压，后续表现如何？公用事业近周有所下跌、表现相对靠后，主要是因为三中全会和政治局会议在科技（新质生产力）和消费（尤其是服务消费）上表述超预期，致使相关板块风险偏好提振，而前期强势的公用事业等品种由于跷跷板效应表现落后。短期受风险偏好扰动，但展望H2其景气和盈利较高增速仍有望维持，因此短期可能表现相对弱势，但其中长期的机会仍未结束。

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国衰退演绎超预期等。

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1.1市场热点1：如何看待美联储议息会议与7月非农数据?

我们的观点：7月末美联储议息会议符合预期，同时为9月降息作出铺垫。需关注的是，一方面美联储仍然尚未给出降息的具体时点，另一方面美联储目前将就业和通胀平衡放在同等重要的位置。考虑到7月非农数据大幅走弱、美国衰退概率明显增强，9月降息可能从预防式降息转向常规降息，可能拖累美股进而影响全球风险偏好。

美联储暗示9月降息概率较大，但7月非农数据大幅走弱、美国衰退概率明显增强，可能拖累美股进而影响全球风险偏好。7月末美联储议息会议维持利率在5.25%-5.5%，符合市场预期。从会议声明看，美联储更加重视就业和通胀平衡，强调“委员会将关注就业和通胀双重风险”，对就业市场的判断从“保持强劲”变为“已经弱化”，对通胀的判断从“保持高位”改为“有些高”。从历史上看，这种表述的变化与2019年预防式降息有一定相似之处，因而可以认为9月降息概率明显提高。美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上表态偏鸽，认为经济已经接近适合降息的时点，如果数据允许美联储最早可能在9月降息。但同时，鲍威尔依旧强调，降息时点和节奏仍将遵循“数据依赖”法则，单次降息50BP的概率不大，并明确货币政策决定独立于大选结果。会议决议公布后，10Y美债收益率下行至4%附近，美元指数走弱至104下方后反弹。三大股指收涨、受降息提振估值影响纳斯达克指数反弹明显，黄金、原油等大宗商品价格回升。但市场对于美国经济数据过快回落仍有担忧，美国7月就业增长放缓幅度超过预期，仅仅增加11.4万人、低于预期值17.9万人，失业率升至4.3%，高于预期值4.1%。美国7月份就业放缓幅度超过预期，失业率升至近三年来的最高水平，表明劳动力市场降温的速度比其他数据显示的要快，且逼近美国自然失业率关口，美国经济衰退概率明显增强。根据萨姆规则，如果失业率比过去12个月的低点上升0.5个百分点，经济被认为已经进入衰退，而7月美国失业率已经触及这个标准。非农数据公布后，交易员押注美联储将在九月份将利率下调50个基点反超下调25个基点，2024年市场对美联储年内降息预期升至100-125BP。如美国经济继续走弱，9月降息可能从预防式降息转向常规降息，可能拖累美股进而抑制全球风险偏好。

1.2市场热点2：7月中央政治局会议后还有哪些政策值得期待？

我们的观点：后续政策在加快特别国债使用支持“两重两新”、降息降准、支持服务消费、加大房地产收储力度和扩大地方专项债使用范围等值得期待。如后续出台政策力度超预期，或政策效果逐步在高频数据上逐步显现，有望对市场形成更大支撑。

7月中央政治局会议定调偏积极，后续政策值得期待。①“两重两新”仍是政策扩大国内有效需求的重点，在前期明确3000亿特别国债支持的基础上，下半年更大力度政策值得期待，超长期国债还有空间。②在美联储降息路径逐渐清晰的情况下，汇率压力短期内有所缓解，货币政策空间打开，下半年降息降准都可期待。③支持服务消费具体举措值得期待，主要是文旅、养老、育幼、家政等。④房地产注重消化存量和优化增量相结合，考虑到当前压力后续有望继续向消化存量倾斜，更大力度的存量商品房收储政策值得期待。⑤加快专项债发行与扩大专项债使用范围，适度优化对相关项目收益和资金使用范围的要求，加快推动形成实物工作量。

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2.1配置热点1：如何看待本轮房地产估值修复行情的空间？

我们的观点：近两年在中央政治局会议中定调超预期的产业方向都出现了良好阶段性机会，如2023年4月人工智能表述超预期，随后约1.5个月相关板块平均涨幅接近11%，最大涨幅接近18%。如2023年7月资本市场和房地产表述超预期，相关板块上涨持续0.5个月，平均涨幅超12%，最大涨幅接近17%。如2024年4月房地产表述超预期，地产上涨约1个月，涨幅接近18%。而本次政治局会议对消费尤其是服务消费表述超预期，因此可以期待服务消费的阶段性机会。

历次分析经济形势和经济工作的政治局会议中定调超预期的产业都会迎来阶段性机会，本次政治局会议对将消费提到了重要位置，并强调服务类消费是重点，服务类消费相关板块受政策利好本周涨幅靠前。复盘历史，本轮商贸零售、社会服务、医药生物、美容护理等服务消费类板块仍有上涨空间，短期机会值得把握。

每个季度召开的分析经济形势和经济工作的政治局会议是中央对上季度经济运行的总结，同时也是对下季度的政策走向的定调安排，出了关注宏观政策定调以外，产业政策也有望出现突出亮点，从而带来阶段性机会。今年7月份召开的政治局会议将提振消费提到了重要位置，强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，并且重点强调要将服务类消费作为提振消费重点，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”， 服务类消费表态超预期，上周与之相关的商贸零售、社会服务、医药生物、美容护理板块涨幅靠前。

复盘2023年4月、2023年7月、2024年4月政治局会议召开前后表态超预期的相关行业表现：

2023年4月政治局会议中人工智能产业定调超预期，相关板块上涨1.5个月左右，平均涨幅接近11%，最大涨幅接近18%。2024年4月中央政治局会议在现代化产业体系的表述中重点指出，“要重视通用人工智能发展”。从行业表现看，4月28日政治局会议开完后表述超预期的板块有所下跌，整体上延后了16个交易日左右才启动行情，持续时间为18个交易日，若政治局会议结束至行情结束的持续时间统计为34个交易日，此期间计算机、电子、通信、传媒等与人工智能相关的板块累计涨幅分别为12.76%、6.32%、17.71%、6.63%，平均涨幅接近11%，最大涨幅为通信行业的接近18%，而同期万得全A下跌0.42%。

2023年7月政治局会议中资本市场和房地产定调超预期，非银金融、银行和房地产板块受催化同步上涨，超预期板块上涨持续0.5个月左右，平均涨幅超过12%，最大涨幅接近17%。2024年7月的政治局会议罕见提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，市场对于非银金融以及银行板块信心明显提振，同时房地产方面指出“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，结合7月国常会审议通过的城中村改造的指导意见，地产政策定调也超预期，房地产市场回暖。相关板块行情在政治局会议结束后立马启动，上涨持续时间为9个交易日，此期间非银金融、银行、房地产板块累计涨幅分别为13.98%、6.67%、16.39%、，平均涨幅超过了12%，最大涨幅为非银上涨了接近17%，而同期万得全A涨幅仅为3.97%。

2024年4月政治局会议中房地产定调超预期，相关板块行情提前启动，上涨持续时间接近1个月，房地产涨幅接近18%。2024年4月的政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，释放出地产方面继续取消限购、放松房贷条件以及降低交易成本的信号，地产端政策定调较为超预期。随后地产相关板块上涨，但是上涨行情提前于政治局会议启动，持续时间为13个交易日，从政治局会议结束至催化行情结束期间，房地产板块累计涨幅分别为17.58%，同期万得全A上涨1.67%。

2.2配置热点2：公用事业近期承压，后续表现如何？

我们的观点：公用事业近周有所下跌、表现相对靠后，主要是因为三中全会和政治局会议在科技（新质生产力）和消费（尤其是服务消费）上表述超预期，致使相关板块风险偏好提振，而前期强势的公用事业等品种由于跷跷板效应表现落后。短期受风险偏好扰动，但展望H2其景气和盈利较高增速仍有望维持，因此短期可能表现相对弱势，但其中长期的机会仍未结束。

本周（7月29日-8月2日）公用事业下跌1.75%，表现靠后，细分领域均有所下跌，燃气下跌0.80%，电力下跌1.84%。

受政治局会议在产业政策的超预期表述，消费和新质生产力方向风险偏好提升，因此受跷跷板效应的影响，前期表现强势的公用事业表现相对弱势。7月末政治局会议对于消费端的表态超预期，强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，将消费定位为经济政策着力点，同时强调重点提振服务类消费，与之相关且前期表现弱势的商贸零售、社会服务、医药生物、美容护理板块本周涨幅靠前，前期表现较好的银行、煤炭、公用事业板块近期有所下跌。

下半年为用电旺季，同时电价有望上涨，公用事业板块盈利有望保持较高增速，短期受结构性风险偏好扰动表现弱势，但其中长期机会仍未结束。1-6月全社会累计用电量46575亿千瓦时，累计同比增长8.1%。需求端看，三季度有望保持快速增长，一是三季度高温天气较多，一般为用电旺季；二是三季度专项债发行速度有望加快，实物工作量增加也会带动用电需求上行；三是近期统筹安排3000亿元左右超长期特别国债支持“两新”，家电、汽车等消费品需求在政策提振下有望回暖，从上游生产环节到下游产品消费环节等都会带动用电需求增加。下半年用电量有比较强的支撑。价格方面，公共品价格同比继续改善，价格存在上涨动力。2024年6月水电燃料CPI同比增速为0.9%，较上期增加0.1个百分点。由于上一轮全球通胀周期内上游能源价格成本增长较快，公用事业企业面临一定成本压力，对公用品合理疏导上游成本符合市场配置资源决定作用的改革方向，展望H2，市场对各地水电煤燃气等公共用品的涨价预期越发强烈，预计这种价格改善之势仍将延续。

2.3 围绕“确定性”把握短期阶段性机会和中期布局

政治局会议对科技、新质生产力和消费的重视带来市场行业结构的翻转，前期表现弱势的成长和消费板块近周表现亮眼，而前期强势的银行、公用事业等权重板块表现低迷。根据近两年政治局会议前后的行业变动复盘启示，产业政策上的超预期定调带来市场结构的影响预计在后续1-2周内仍将持续，但成长或消费能否成为后续持续的主线，目前还缺乏更强有力的支撑。因此整体行业配置格局上，轮动或者阶段性的特征仍然明显，基于此我们更加强调“确定性”的机会，包括政策支撑确定性、中报业绩确定性、中期景气确定性等，总体而言4条主线值得重视：

第一条主线，政治局会议产业政策超预期的方向，主要集中在消费板块尤其是服务消费。本次政治局会议显著提升对消费的重视程度，整体而言可能是最超预期的方向，叠加近日3000亿超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新等催化，消费板块有望具备一定持续性。

第二条主线，“新质生产力”主题，关注人工智能、设备更新、低空经济等下半年有望反复活跃的方向。三中全会重大亮点在于科技体制改革，而其直接目的在于发展“新质生产力”。本次政治局会议将改革作为“任务很重”三大领域之首，因此下半年围绕科技体制、新质生产力的改革和政策支持将是确定性的，有望提供频繁主题催化机会。

第三条主线，阶段性机会，关注汽车、房地产等。汽车整体景气格局，内销频繁周期变动、外销强劲，造就汽车指数5200-6000运行区间，上顶下底牢固，当下趋近区间下沿，叠加3000亿特别国债支持设备更新和以旧换新政策催化，指数有望新一轮回升。房地产羸弱运行以及三中和政治局会议防范化解风险要求下，新一轮宽松政策可期，有望带来阶段性估值修复。

第四条主线，中期维度，继续坚定配置下半年景气方向，包括有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭、农牧（生猪）。受近月美联储降息预期扰动及近周交易全球经济衰退担忧，这条主线调整较多，但我们认为在预期情绪扰动下已经超调，考虑到这些方向下半年仍有景气提升条件，因此我们认为当前是较好配置时机。

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期等；美国衰退演绎超预期等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安证券·策略研究】周报：下行压力缓和但上行仍有制约，配置重视“确定性”》（发布时间：20240805），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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报告分析师

分析师：郑小霞  执业证书号：S0010520080007

分析师：刘  超  执业证书号：S0010520090001

分析师：张运智  执业证书号：S0010523070001