投资者保护 | 治理公司信用类债券逃废债的思考与建议
摘 要
近年来，公司信用类债券出现逃废债的动机和苗头，威胁到投资者的合法经济利益，也伤害了广大投资者对债券市场发展的信心。对此应采取有效治理措施，并把握好以下要点：一是硬化市场约束；二是稳定市场预期；三是加大对逃废债的惩处和对失信的惩戒威慑力度；四是加强司法约束与执法协作，处理好央地协同、司法与行政对接以及金融监管协调关系。
关键词
逃废债 公司治理 信息披露 法律责任
近年来，受周期性、体制性、行为性等因素相互交织和叠加共振的影响，一些市场微观主体的契约精神和社会诚信意识淡薄，司法执法等外部惩戒和震慑不足，在债券市场上，公司信用类债券出现逃废债的动机和苗头，威胁到投资者的合法经济利益，也伤害了广大投资者对债券市场发展的信心。在极端情形下，逃废债容易加剧市场情绪异常波动，带来流动性冲击风险。对此，中央经济工作会议明确要求有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为。《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》（以下简称“金融稳定法征求意见稿”）也要求从稳定区域金融风险的角度打击逃废债行为。
面对复杂多变的内外部环境，需谋划对逃废债的防范措施，综合施策、积极治理，强化市场契约精神，增强诚信意识、责任意识，维护良好的金融信用环境。
逃废债的主要表现形式及带来的问题
（一）逃废债的主要表现形式
逃废债是指企业或个人客观上有偿债能力（有能力偿还全部或部分债务），但主观上缺乏偿债意愿而拒不偿还的行为，通常包括逃债与废债两种子类型。
逃债是指在资产端的欺诈财产转让和其他违法违规行为，至少包括如下情形：一是在不能清偿到期债务的前提下，发行人转移优质资产，降低偿债能力，所采取的方式包括重组、合并、分立、增减注册资金、托管、租赁、对外投资、资产交易、股权转让、划转、下沉等；二是通过非正常的关联交易抽逃资金、转移资产、转移利润，向关联企业进行利益输送；三是在破产临界期内，为没有财产担保的债务提供财产担保，对未到期的债务提前清偿，对个别债权人偏颇清偿，或者放弃债权；四是以明显不合理的价格对外销售产品、转让资产；五是出现转移或隐匿财产、向内部人转让财产、阻碍资产处置、转让后债务人保留控制权、故意隐瞒财产转让、核心营业资产转让、财产转让后宣布违约等情况；六是伪造法律关系、设立虚假担保或提起虚假诉讼以降低违约主体的偿债能力；七是不经债券持有人会议同意，擅自处理债权的抵质押物，或不经上市公司相关决策流程，增加对外担保等或有债务；八是故意隐瞒或采取财务造假等方式影响按期偿还债务和重大经营变动情况披露等事宜，导致债权人无法及时行使权利；九是大股东和高管提前兑付、过度分红等；十是不配合债权人诉讼，以及拒不执行法院和仲裁机构已生效的法律文书等。
废债则是指违反正当程序原则非法废除债务，至少包括如下情形：一是拖延进入破产程序，导致撤销权超过时效，被转移的财产无法追回；二是恶意利用破产程序，债务人、管理人等利益主体操纵破产程序，在资产负债摸底、重整方案制订、披露和表决等环节做手脚，损害债权人利益。
（二）逃废债带来的主要问题
通常而言，局部、有序的债券违约有利于推动风险合理定价，打破刚性兑付，促进债券市场走向成熟。但逃废债行为源于发行人主观的恶意动机和蒙蔽欺诈，背离了市场经济基本的诚信原则。这可能导致市场信任危机，不仅使得债券持有人遭受即期经济利益损失，还容易形成一致性的市场预期，降低投资者的风险偏好，加剧流动性风险和跨市场风险。同时，逃废债容易让市场主体对正常违约及破产产生认知偏差，部分困境企业不敢适时启动风险处置程序，造成债务拖延、风险积聚，并给区域经济及信用环境带来严重危害和损失。
因涉嫌逃废债，永煤控股、花样年等发行人违约事件冲击了市场的正常运行。2020年11月，永煤控股违约导致地方国企信用债遭受大量抛售，在违约后10天内，一级市场共取消或推迟债券发行超过700亿元，10年期国债收益率上升。2021年10月，花样年美元债违约引发香港中资地产股票和债券价格集体下跌。
出现逃废债的主要原因
逃废债违背了市场经济最重要的规则意识和契约精神，破坏了信用债市场乃至整个资本市场健康发展的信用基础。因此，有必要深入研究逃废债的发生机理，从根源上切断逃废债的利益动机和传染渠道。
（一）公司治理的固有缺陷引发逃废债动机
逃废债手段多样，但根源大多出于公司股东的自利动机，体现了发行人公司治理不完善和内部约束缺失。
一是股权结构失衡导致权责分担不对称。“一股独大”的股权结构强化了大股东的绝对控制权，但依照有限责任制度，大股东并不因控制权而承担额外的责任，我国法律也缺乏对大股东及实际控制人忠实义务的规定。权责不对称造成大股东滥用权力、逃避责任。
二是法律人格分立引发母公司逃废债动机。在现代企业集团中，母公司与子公司通过股权和协议形成了利益捆绑，子公司经营成果不仅以投资收益的形式反映在母公司报表上，还会并入集团合并报表。而母、子公司分属相互独立的法人，母公司仅以出资额为限对子公司承担责任，却可通过控制权转移优质资产或输送利益，实现企业集团的逃废债。
三是现代企业制度改革不彻底导致内控失效。部分发行人的经理层为追求短期业绩，盲目扩张、激进经营，造成企业债务堆积。而管理的高度集中和调配内部资源的无序，为关联交易、资产转移等逃废债手段提供了便利。
（二）市场约束机制的不足为逃废债留下可乘之机
逃废债动机具有隐蔽性，但其行为有迹可循。例如，追加担保、虚构债权债务、隐匿转移资产等行为，就与违规担保、财务造假、抽逃资本等违法行为相关联。信息披露及监督管理的不足，则可能纵容逃废债行为。
一是发行人信息披露不充分。在有明确规则与要求的情形下，逃废债伴随着发行人信息披露不及时、不到位甚至不予披露等违规行为而出现。
二是信息共享不充分不利于风险预警。目前，债券交易场所、行业协会等机构之间对交易信息共享不足，风险监测、预警及发布机制尚不健全。
三是中介机构监督的有效性不足。债券评级机构跟踪、预警能力不强，债券分析师存在利益关联和推荐不实等问题。
四是对债券持有者的保护不足。对交叉违约、加速清偿、限制性条款等债券持有者保护条款应用不足，债券持有人会议功能时有虚化、弱化。
（三）破产等机制实施不畅导致股债利益平衡难
用好破产等风险处置手段，是破解逃废债行为举证认定难的关键。当下，破产机制的实施不畅加大了追寻违法行为线索的难度，也容易造成股东和债权人利益分配不均，影响风险化解。
一是破产程序启动难。当前，债权人担心债务人借破产逃废债务，债务人股东担心丧失控制权，各方出于自身利益考虑，均可能不愿启动破产程序。
二是部分破产重整执行不够公允。出现的问题包括：债务人将不同资质的资产进行分割，有选择地实施合并破产；以股抵债的价格显著高于市场公允价值；债券持有人会议决议约束力不强等。
三是企业重整信息披露机制不完善。《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）和《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）均未针对重整计划草案表决的信息披露进行规定，债权人在表决重整计划时无法获得相关的充分信息，频现股权优先于债权的不公平案例1。
（四）监管协作仍需加强以发挥治理合力
逃废债行为危害性大，已超出民事违约的范畴，需要相关部门联合执法，共同追究相应的民事责任、行政责任、刑事责任。目前，惩戒体系仍存在不足。
一是应继续强化法治化手段。目前，各省份都成立了以高院牵头、政府部门参与的工作组，府院联动，统一行为，确实发挥了应有的震慑作用。但各层级法律的协调还有待加强，相关法规还不够健全。
二是应加强通过市场化手段化解风险。不少地区成立了稳定保障基金，有些地区在省、市两级建立了债券违约预警、风险化解紧急提款权和资金池等机制，发挥风险救助功能。但是，部分风险化解迟缓，可能造成企业债务风险向地区和金融机构蔓延。
防治逃废债的关键点及相关建议
防治逃废债意义重大，需坚持系统思维，构建市场约束、预期管理、违法惩戒、执法协同“四位一体”的防治体系，切实将广大投资者合法权益放在更加重要的位置，持续提高逃废债等恶意失信行为的违法违规成本，多措并举优化债券市场信用环境与运行生态。
（一）坚定不移地硬化市场约束
针对逃废债的风险扩散性，需要综合运用市场化、法治化手段，将潜在违法动机消除于萌芽状态。
一是统一债券市场逃废债的行为类型与认定标准，用好现有法律和治理手段。明确逃废债的认定标准，全面、准确把握逃废债行为的内涵和特征。采取穿透式思维，在债务人不能清偿到期债务的前提下，将任何引起债务人财产减少、债务偿还能力减弱、不利于债权人的行为，如债务人转移或隐匿财产、以不合理价格交易、向内部人转让财产、转让后债务人保留控制权、故意隐瞒财产转让、资产过少时进行转让、将核心营业资产转让、财产转让后宣布违约等，均置于逃废债的审查范围之内。用好现有法律法规和规范性文件2，依法惩处与逃废债有关的违法违规行为。
二是以《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）修订为契机，提升公司治理有效性。将大股东和实际控制人的忠实义务纳入《公司法》框架中，平衡权责分担；推进国有独资公司、地方国企混合所有制改革，推动民营企业股份制改造，优化股权结构。强化企业内控制度，规范关联交易、资产转让等行为，发挥少数董事的专业性和独立性，坚决防范利益输送和侵占。提高市场透明度，健全信息披露机制，对企业重大经营事项细化强制性信息披露标准。加大对信息披露违规的处罚力度，提升信息披露的针对性和约束力。
三是发挥市场监督和融资约束功能。以中介机构信用监管为抓手打击逃废债。依托历史行为和风险特征，对相关债券发行人主体的偿债意愿进行评估。提前做好逃废债风险应对，重点关注预期违约的风险企业是否存在财产欺诈转移的线索，形成风险债券分类台账和债务人资产状况动态追踪机制。以信息披露为基础，建立健全发行人信用承诺及诚信教育机制。充分发挥审计、估值、评级、投资咨询机构的日常追踪、监测及预警功能。
（二）坚持做好稳定市场预期工作
在风险事件发生后必须及时处置，以市场化和法治化为前提，积极发挥债务重组、破产重整等机制的作用，有效推动风险处置工作。
一是完善并用好《企业破产法》中打击逃废债的制度。一方面，需解决债务端与资产端的矛盾。推动债务重组和破产程序启动机制的常态化，督促管理人依法运用破产撤销权和破产无效行为制度及时追回被转移的资产，解决资产端的逃债问题；加强对破产重整程序的监督，保障债权人对公司重大事项的知情权、监督权和必要的参与权，依照法定清偿顺序和法院批准的重整计划对债权人统一清偿，在遵循正当程序原则的前提下才能豁免剩余债务，解决负债端的废债问题。就此实现资产端与负债端的平衡，并达到化解债务、出清风险的目的。另一方面，需解决债务端与权益端的矛盾。《企业破产法》的修订应确立“绝对优先原则”，明确在强制批准重整计划时债权人与出资人之间的权利顺位，优化重整计划谈判中的博弈机制。如果重整计划中包含股东优先于债权人保留利益的规定，必须进行充分的信息披露，并依照法定程序公平协商，不宜由法院强制批准重整计划；若以法院强裁方式通过重整计划，那么在债权人获得全额清偿之前，股东不得获得任何利益。以此确定谈判底线，倒逼重整实际控制人制定公平的化债方案，实现债务端与权益端的平衡。
二是高度重视债权人权益保护。一方面，要将债权人会议规则作为基础性安排做实、做细，防止债权人会议功能虚化。在重整程序中设立单独的债券持有人表决组，以维护债券持有人在重整中的利益。另一方面，应重视对债权人知情权的保护。《企业破产法》修订可借鉴国际上的“知情投票”原则3，在投票表决之前为相关各方提供充分信息，信息披露声明应经听证和法院批准，以确保相关各方在信息充分的基础上进行理性权衡和充分博弈，进而实现对破产欺诈的有效制衡。
三是坚持市场化原则，破除刚性兑付和“父爱主义”。汲取历次国外债务危机教训，坚决切断向危困企业输送营养的“脐带”，防止企业借债务重组和破产之机甩包袱、卸担子。推动债券持有人和发行人共同分担偿债风险，避免单一债务风险集腋成裘，进而酿成系统性风险。
（三）继续加大失信惩戒的威慑力度
加大对逃废债和失信的惩戒力度，形成威慑，提高违法违规成本。
一是在民事责任方面，建议在《公司法》《企业破产法》中规定公司控股股东、实际控制人、管理层对公司负有忠实义务，因其过错导致企业财产流失进而无法清偿债权人的，由其在财产灭失的范围内对企业债务承担连带责任。
二是在行政责任方面，进一步夯实依法从严打击债券市场违法行为的法律基础，明确违约处置与统一执法的依据，弥补规范性文件难以作为行政处罚直接依据的不足。同时，强化资本市场征信对逃废债的信用约束。对恶意逃废债务的发行人的实际控制人等主要责任人员，有关部门依法将其逃废债信息纳入征信系统及全国信用信息共享平台，采取相关限制措施。
三是在刑事责任方面，情节恶劣或者造成严重后果的逃废债行为均需纳入刑法的规制范围，依据虚假破产罪、妨碍清算罪和隐匿、故意销毁会计凭证、会计账簿、会计报告罪等相关罪名依法追究刑事责任。
（四）强化司法约束和执法协同
完善司法约束与执法协同机制，处理好中央和地方的协同关系、司法与行政的对接关系、金融监管部门之间的协调关系。
一是明确地方政府在打击逃废债方面的属地责任和问责机制。金融稳定法征求意见稿中第二十条确立了地方政府在依法打击逃废债、维护区域信用环境和金融秩序等方面的主体责任，建议下一步通过实施细则的方式明确具体的责任部门和履职方式。
二是理顺司法权与行政权的对接关系。逃废债现象成因复杂，存在行为隐蔽性强、风险外溢程度高、化解处置难度大等特点。由于集体行动困境的存在，当事人主动维权难度极大。行政部门与司法部门应强化主动担当作为的意识，在债券违约处置的过程中发现违法犯罪线索时，及时将其移送有关部门进行查处，理顺配合与协调关系。
三是加强金融监管部门与地方政府及有关部门之间的信息互通和执法合作。在相关事件处置过程中，金融监管部门应树立债券市场风险早期防范化解的意识，充分发挥公司信用类债券部际协调机制的作用，完善债券市场风险处置与统一执法机制。建议研究建立债券市场重大违法案件内部通报制度，完善打击债券市场犯罪活动侦查体制机制，强化在打击逃废债方面的考核机制、属地责任和问责力度，有效防范和约束办案中可能遇到的地方保护等阻力和干扰。（本文获《债券》创刊10周年征文活动三等奖）
注：
1.笔者对2007年至2017年期间50起上市公司破产重整案件进行研究，结果发现，债权人所承担损失超过大股东的达44例，占比超过85%。
2.相关法律和规范性文件包括证券法、公司法、企业破产法等法律，以及《公司债券发行与交易管理办法》《公司信用类债券信息披露管理办法》《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》等。
3.根据美国破产法典，重整计划提交方在征集表决意见时，需向债权人和股东寄送经过法院批准的信息披露声明（disclosurestatement）。这一过程的第一步是取得法院对信息披露声明的批准。计划提交方须在提交重整计划的同时提交一份信息披露声明，法院将就是否批准该声明举行听审，且听审时间至少提前28日通知各利害相关方。在听审中，法院将会审查对披露声明提出的异议，并就该声明是否足以包含“充分信息”进行判断。
参考文献
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