【高端访谈】推进多层次资本市场建设 国债期货发展走向“纵深”——专访鹏扬基金总经理杨爱斌
转自：新华财经
新华财经北京9月6日电（王菁）2013年9月6日，国债期货5年期合约（TF）正式在中国金融期货交易所上市交易，开启了人民币利率风险管理的新时代。
历经十年的发展，国债期货市场保持稳健运行，已经成为我国资本市场上发展较为成熟的品种，成为不可或缺的风险管理工具，为健全资本市场功能，更好服务实体经济和投资者发挥了重要作用。
近日，新华财经专访了鹏扬基金总经理杨爱斌，针对国债期货风险管理实效、公募基金使用国债期货服务居民理财、30年期国债ETF配置价值与期现联动等话题展开交流。
从市场制度和资管行业的角度，杨爱斌建议称，“希望扩大国债期货在公募基金中的投资，减少投资比例限制，未来国债期货产品工具化也是发展思路之一。对于不同机构而言，在低利率环境下市场的波动性在增长，对国债期货应用的诉求也在提升，但国债期货可能在面向机构投资者的教育普及和前中后台协同方面还有提升空间。”
发挥金融衍生品独特优势助力国债市场高质量发展
国债期货市场的发展填补了我国场内利率衍生品的空白，对于推进我国多层次资本市场建设、完善债券市场风险管理、促进市场化利率传导机制建设等具有重要意义。
具体来看，国债期货促进了政府债券的发行与定价，有效支持了我国财政政策的实施，夯实了人民币利率基准。国债期货反映了对2、5、10、30年等关键期限国债收益率的未来预期，可以为现券市场提供定价参考，其推出和完善是健全国债期收益率曲线的重大举措。
杨爱斌表示，“国债期货具有套期保值功能，在国债发行期间，承销团成员为规避利率上行风险，在一级投标同时建立国债期货空头进行套期保值，随后二级市场卖出国债同时平仓国债期货，达到锁定风险目的，极大提高了一级承销商的参与积极性。”
同时，国债期货提高了国债现券市场流动性，助力国债市场高质量发展，降低了实体经济融资成本。官方统计显示，2021年我国国债换手率已达到264%；另据统计，2022年三季度以来我国10年国债双边价差已经和美国接近，优于英国、日本国债。
“国债期货上市后在期现套利、基差交易等投资策略实施下，可交割国债的流动性大幅提升。在国债期货一篮子可交割券中，一些老券经常成为最便宜可交割券用于交割，提高了国债老券的活跃度。国债做市商还可以充分运用国债期货管理现券的利率风险，提升做市商做市的意愿和能力，保障了债券二级市场流动性。”杨爱斌解释称。
此外，国债期货增加了机构投资者尤其是公募基金的利率风险管理工具，丰富了交易策略，给基金持有人带来更好的获得感。例如，在现券投资机会不明显的阶段，通过2-5-10-30年国债期货可以构建出不同市场特征下的曲线交易策略，拓展投资者的收益来源。
杨爱斌进一步指出，“在债券市场大幅调整时，资管类机构投资者通过国债期货进行套期保值，可达到控制净值回撤和平滑净值波动的目的，改善基金持有人的投资体验；债券牛市时，投资者也可以利用国债期货迅速提升组合久期。”
总的来说，近十年来，我国国债期货市场坚持以高水平的自身建设和开放牵引高质量发展。杨爱斌分享了他对于市场主要变化的三方面体现。
一是基础制度更加完善。2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》。期货和衍生品法全面系统规定了期货市场和衍生品市场各项基础制度，构建我国金融风险管理市场的基本架构，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚强的法治保障。
二是投资者结构持续优化。2013年国债期货上市初期，法人客户持仓占比不足40%；2022年，我国国债期货市场机构投资者占比进一步提升，成交占比为75.47%，持仓占比为91.39%。2020年以来，商业银行、保险机构、在华外资银行陆续获批参与。
三是国债期货品种更加完善，持仓量和成交量稳步增长。2018年T、TF、TS合约日均持仓量分别为5.74万手、2.09万手、0.25万手，截至2022年，这三个品种日均持仓量分别增加至18.79万手、11.38万手、5.36万手，年均复合增长率分别为34.5%、53%、115.5%。随着TL合约今年上市，投资者的交易工具又进一步拓宽。
利率避险工具供不应求多方呼吁国债期货放开准入限制
截至2023年7月末，我国债券市场托管余额已经达到151.5万亿元，成为广大居民家庭财富实现长期稳健增值的基础资产。过去20年间，债市“牛长熊短”，债券基金指数（H11023）累计涨幅超过200%，债基成为广大低风险偏好投资者长期值得信赖的高性价比投资选择。
不过，当投资者遇到利率上行时，债券组合也会面临阶段性下跌压力。在2011年、2013年和2016年，债券基金指数涨幅分别是-2.89%、0.61%和-0.35%，这中间的调整对市场参与者实属“煎熬”。
“国债期货实实在在地满足了投资者需求，也顺应了中国金融市场发展的趋势，”杨爱斌感叹称，在此前很长一段时间内，缺少利率避险工具是国内资产管理行业的一个痛点。对比来看，发达市场机构投资者能够灵活运用衍生品，提升债券组合的收益风险比，而不必在遭遇利率上行时被迫忍受亏损或空仓等待。
直至2013年9月，国债期货正式上市。“也就是在这一年，债券市场从年中开始经历了‘钱荒’和严监管，5年期国债收益率在6个月内抬升超过130BPs。彼时5年期国债期货‘恰逢其时’地推出，为市场提供了避险工具。”杨爱斌称。
再到2016年，鹏扬基金作为国内第一家“私募转公募”的基金公司，刚成立就遭遇了年底债券市场大幅调整。杨爱斌分享称，“所幸的是，又是借助于国债期货，我们躲过了这次调整，为投资者保住了此前债券牛市的果实，而且利用国债期货在利率上升过程中有所斩获。类似的在2020年年中经济刺激和2022年年底理财波动，我们部分组合也灵活运用国债期货进行防守反击。”
如今，国债期货从短期到超长期的品种体系已经初步完善，流动性表现越来越好。“资管机构特别是公募基金使用国债期货服务居民理财，可谓如虎添翼。国债期货的杠杆优势提高了资金的使用效率，而且相对现券交易非常方便快捷，在市场大幅调整时能迅速通过国债期货达到调整组合久期的目的，”杨爱斌表示，公募基金利用国债期货为投资者取得更好的赚钱效应，让老百姓的钱包鼓一点，这就是金融支持实体经济。
更重要的是，国债期货市场近年来的迅速发展离不开中金所和其他主管部门的培育。
“我们作为国债期货市场的参与者，近年来深刻感受到来自于政策的支持，尤其是制度优化方面。许多市场制度的创新优化，都是‘润物细无声’的。”杨爱斌解释称，比如2018年底可交割券剔除老券的举措，直接提高了国债期货的定价效率，从2018年底开始国债期货基差出现系统性降低，场外的交割模式降低了交割风险。另一个实例就是2019年推出的国债期货做市商机制，该举措提高了国债期货市场的交易效率，方便了大资金的进出。
从投资者结构来看，杨爱斌建议称，“商业银行、保险机构作为中国债券市场最主要的机构投资者，也是国债的主要持有者，目前这两类机构的国债期货参与度仍然比较低。近年来我国债券现货市场扩大对外开放，境外投资者配置人民币债券渠道十分丰富，但缺少避险工具。建议继续积极引入银行保险和外资机构进入国债期货市场，有助于增加市场活力。”
从品种创新看，杨爱斌认为，“对标发达市场，基于国债期货研发国债期权，或是潜在的方向。”
超长端流动性获期债上市带动提升相关现券ETF提供配置优选
今年4月21日，30年期国债期货合约（TL）上市交易，这是中国债券市场、人民币利率衍生品市场提升影响力的重要一步。30年期国债期货上市完善了我国国债期货品种体系，覆盖了“短-中-长-超长”国债收益率曲线。
杨爱斌认为，“从美国、德国、英国推出超长期国债期货合约后市场发展的情况来看，超长期国债期货合约为资产配置型机构提供了高效的现货替代和久期风险管理工具，尤其是有利于保险机构等更多长期资金入市。同时，30年国债期货推出后基差交易、套利交易等策略的丰富，也会提升券商、基金等机构参与30年国债的活跃度。”
在成熟的金融市场，国债期货是利率市场的风向标。TL合约作为超长期限品种，反映出特定投资者的行为、利率市场结构和经济长远展望，信息量丰富。
据近四个多月来的市场表现，TL合约上市后超长端国债流动性和现券交易情绪确实得到了明显提升。杨爱斌介绍称，“25-30年期的国债现券每日成交量由TL合约上市前的100亿-200亿元，增加至TL上市后的300亿-600亿元。”
具体来看，TL合约上市首日总成交量1.35万手，总持仓量0.59万手；截至8月25日，TL合约总成交量达到2.09万手，总持仓量3.32万手，成交持仓比0.63。经过四个月的时间，成交量和持仓量分别增长了55%、460%。对比T、TF、TS合约各自上市同期表现，TL合约明显更加活跃，反映出人民币利率衍生品市场的成熟和进步。
从价格涨势来看，TL合约上市以来表现非常亮眼，涨幅明显大于30年国债现券以及其余三个期限合约。数据显示，2023年4月21日至8月25日，TL2312、T2312、TF2312、TS2312分别上涨6.33元、2.82元、1.84元、0.79元，同时期30年国债新券230009.IB收益率下行29BPs（对应资本利得5.7元）。
此外，TL合约的良好表现也将进一步丰富曲线交易策略、期现套利策略以及跨期套利策略，使得机构投资者的策略选择空间更广，通过曲线策略还会带动其他期限品种的交易活跃度。
以鹏扬基金为例，在30年期国债期货上市后，该公司迅速上线了相关超长端现券的ETF，该产品具有较高的配置价值。杨爱斌表示，目前保险机构负债久期高位运行，久期缺口仍大，保险对超长期利率债存在配置刚需。同时，在信贷资产重定价的情况下，30年国债ETF在协助商业银行安排资产负债久期方面可以发挥重要作用。
再从交易价值来看，30年期国债相比于10年期国债，更高的久期带来更高的价格弹性。在货币政策预期改善、利率下行阶段，30年期国债能够帮助投资者快速拉长久期，把握交易机会。同时，30年期国债净价波动大，在长久期债券利率下行阶段，波段交易价值明显高于10年期国债。
展望后续，杨爱斌表示，“目前30年期国债ETF的客户中，已有券商自营、私募基金的客户参与，近期部分银行理财也开始尝试投资这个品种。未来希望能够加强与中金所的合作，比如在现有产品中加大对国债期货的应用、尝试推动将30年期国债ETF纳入TL可交割券范围等等。”
编辑：王柘