S市场现状：资金充沛、投资急迫，更看DPI
来源：投资家
快速发展的私募股权二级市场（“S市场”），近几年伴随一级市场退出需求激增，成为市场参与者老生常谈的话题。本文通过公开披露的工商变更信息，对比分析2023和2024年上半年的交易记录，发现：从退出渠道而言，S交易并非与IPO和并购形成替补关系，反而更加被IPO退出难易程度而引导。虽然2024上半年整体交易规模达到190亿元人民币，比2023年上半年167亿增长14%，但标的基金赛道/阶段、交易对手方、资金规模都出现了巨变。结合笔者自身的交易经验，虽然工商变更有一定延迟性，但本文客观反映出市场的快速变化，希望为目前和潜在的S交易参与者提供有价值的资讯。
1.标的选择：IPO收紧导致S交易更加关注DPI
根据日常追踪的S交易，2024年上半年有185次工商变更涉及180支标的基金，对应的认缴份额总金额为190亿元。其中EarlyS,MidS,LateS和母基金交易分别为60亿，47亿，65亿和17亿元。LateS/母基金合计占43%市场总额，比2023上半年市场份额提升了24个百分点，代替2023上半年的EarlyS成为最主要的交易类型。10亿规模以下的标的基金为129支，约为2023上半年63支的2倍。虽然交易额比2023同比有所提升，但交易规模分布依然零散：其中，小于5000万规模的交易为71%，大于2亿规模的交易只占8%，剩余的21%在两者之间。
从行业偏好上来看，49%的交易聚焦在硬科技赛道，医疗健康占11%，消费1%，其他资产为39%。这里主要跟上市板块青睐的赛道相关：由于A股本身倾向于硬科技领域企业；相比之下，买方也不愿意承接打很深折扣但退出预期不明朗的资产。需要特别指出的是消费资产，由于整体二级市场可比企业估值倍数下调原因，交易体量较比2023上半年有明显大幅度（-90%）的下滑。
根据观察：
1）综合基金的LateS更有可能跨周期投出上市公司，因此受买方偏好。
2）MidS大多数为18年到20年成立的基金，刚进入退出期，虽然流动性不如LateS，但因为有资本化进程明确的核心资产，也是买方愿意调研的重点对象。
3）EarlyS主要为2021年之后成立的基金，其投资布局方向更加切合当下政策和市场环境：其企业估值的合理性、盈利能力相对健康；虽然DPI预期不如前两个阶段的S资产，但也因为账面浮盈和GP投资能力受市场关注。
2.供给关系：从分散市场到多元和复杂机构交易
2024上半年，尽管民营个体占据最多的交易比高，不过也有一些值得关注的变化，例如以保险为代表的金融机构明显比2023上半年更加活跃，母基金份额的交易也成为先例（虽然交割延迟到24年初）。
分析交易对手方的数据，可以看出不同的交易动机：
期限：GP主要承接了民营个体/信托/银行的EarlyS份额，因为这些出资群体不确定性高，投资久期短；
空间：S基金/母基金更愿意受让GP/民营个体/信托/银行的份额，因为相较国资和保险这类卖方，上述群体的议价空间大、交易流程简单，可以较为容易地满足S基金类买家决策周期、折扣等诉求；
流程：保险机构更倾向于与同类机构交易，双方的流程、合规要求、定价体系更加切合。
在买方群体当中，S基金/母基金和金融机构为主要的复购对象，在2023全年和2024上半年皆有更多比例的出资。在每个类别内，对比2023全年，新增了约10%-40%不等的投资主体。可见，对比整个一级市场，S交易的资金供给充足，只是在标的选择上，更加追求财务收益的确定性。
倘若观察各类买方的交易额度和标的阶段，只有GP和国资仍然青睐EarlyS，维持了去年上半年约2/3的投资金额。他们更多交易的目的是为了解决基金认缴资金到位，或者是其他非财务性的诉求。相比之下，金融机构、S基金、民营个体投资者都明显偏好更加成熟的资产（约为2023同期的2倍），在IPO收紧的情况下，并没有放松自身对于DPI的要求。
3.趋势观察：机构交易的元年
2024年下半年到2025年有望成为S市场交易最活跃的阶段，这个预测基于卖方巨大的出售需求和买方的投资压力。据统计，目前活跃在投资的S基金大部分成立于2021/22年，在24年到25年将迎来投资期的结束，有急迫的项目投资压力。另一方面，随着IPO收紧和二级市场的价格波动，GP/LP对于资产未来发展和卖出价格预期已经开始下滑，有望在不久的将来接近买方的交易预期。考虑到上半年已经交割的190亿元规模（虽然有一定体量部分是2023年达成交易，但2024上半年做完工商变更），2024年全年市场化交易额（排除关联交易和非股权类的交易），有望达到400-500亿水平，超出笔者在2023年统计的314亿元。
退出路径和未来发展不明朗的资产，依旧无法构成S交易重点投资标的。S买方从来不是IPO的替代渠道，也并不能改善底层资产的经营状况。除了有明确上市预期的企业，成长中的细分领域龙头企业和盈利状况健康的公司，也成为优质份额的核心卖点。作为被动的间接投资者，买方不需要有企业改善或者并购操作能力，只需在分散且供给充足的存量市场中挑选就可以获取财务收益。而作为资产升值和兑现的实际操刀者，GP的投资管理能力通常也是S买方重点考核的领域。
买方差异化的能力决定了交易偏好，复杂交易有望引领市场增量。倘若把转化率切成：1）项目获取、2）资产判断、3）交易能力，不同类型机构在各个阶段都有独特的优势。例如P+S母基金有广泛的GP覆盖和LP份额获取能力；D+S投资机构有独立的资产判断能力，有机会操刀接续/老股项目；大型金融机构有独特的资金体量，可以承接同类金融机构、母基金或国资的份额。简单LP份额以外，创新性复杂交易有望成为市场增量的来源。
随着机构化市场的形成，信息不对称度降低，交易从博弈到互赢共存。今年民营个体卖方逐步退出市场，和国资等机构化买卖方逐渐增多，都会导致信息不对称带来的“捡漏”机会大幅减少。对比个体投资者而言，机构化的S基金既是重复交易的买方，也是积极的卖方。笔者分析了已经发生的交易案例，发现交易中更坦诚的合作心态和更强大的方案设计能力也成为促成交易的重要因素。
国资S转让先行者完成流程探索，系统性国资转让蓄势待发。自2021年各大股权交易中心设立至今，已有部分国资机构完成多笔S份额转让，跑通了转让流程。虽然2024年上半年国资卖方交易规模相比去年接近持平，综合考虑交易周期和工商变更周期的影响，预计下半年会有更多国资转让交易完成。
4.总结
从2018年资管新规的颁布到2023年的IPO收紧，每当资金端供给减少或资产端退出现压力，都会造成市场对于S基金的呼吁。即便被普遍认为“雷声大、雨点小”，从过去2年客观数据上来观察：S市场变化巨大，已经从个体的离散市场逐步向机构化市场演变。在2024年，随着各方对于的资产发展预期逐渐回归理性，在资金供给和出售需求同时增加情况下，笔者相信买卖参与双方将更多以合作的心态，基于自身的能力优势，寻求更高的交易转化率和资金使用效率。除了个体以外，金融机构和国资等不同类型的卖方，也将逐渐形成S的内部决策流程和资产估值能力，将更有效的促成更多更大的交易。
虽然本篇的工商变更数据有一定延迟，但定量分析结论符合笔者团队作为S市场中介顾问团队的日常观察，这是基于高频的买方沟通和实际交易项目的反馈。笔者希望本文在不披露个别案例的情况下，为S市场现下和潜在参与者提供有价值的咨询。