中东局势给汇市带来新变数 本周人民币汇率存在反弹可能
【中金外汇·周报】中东局势给汇市带来新变数
中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元指数上周一度因为美联储官员的鸽派言论而跌破了7月中旬一来的上涨通道下轨，但随着超出市场预期的美国CPI数据的公布，美元指数又重新回到了原先的上行通道中。此后，市场对于中东地缘局势变化的担忧有所升温。我们看到周五避险资产的表现相对更好，而与中东相关性更高国家的风险资产则受到了更为显著的影响。分币种看，避险货币瑞郎和日元在上周的表现更为突出，瑞郎上周收涨0.86%，领涨G10货币；日元则小幅收跌0.17%，表现在G10中位居前列。中东局势的发展带动了油价的反弹，这让加元和挪威克朗在上周也有相对不错的表现。受美元走强和避险情绪的影响，其他G10货币则跌幅相对较大，澳元和新西兰元领跌。人民币上周继续在7.30附近整理，表现在亚洲货币中总体居中。
中东局势变化为汇市带来了新的变数。一方面，避险情绪的走升将会对美元汇率形成一定的支持，但另一方面，不确定性的增加也会让美联储谨慎行事，美债收益率的上行势头也能得到一定遏制。考虑到美国最重要的就业和通胀数据都超出预期，我们判断经济的韧性将会令美元在复杂局势下对避险货币以外的主要货币占据上风。在新的一周，市场将关注美国零售等经济数据能否持续支撑美债利率，以及中东局势对风险偏好和油价造成的持续影响。除此以外，中国将公布第三季度经济活动数据，中国经济的修复成色或也能对全球风险情绪产生重要影响。
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正文
美元兑人民币
预测区间（7.27-7.32）
►上周（10/9~10/13）：强美元及深度倒挂的中美利差等外部因素继续推动人民币汇率走弱。
►本周（10/16~10/20）：本周公布的经济数据有望印证国内经济进一步的企稳向好，人民币汇率存在反弹可能。
人民币汇率小幅走弱 上周为国庆假期结束后的第一个交易周，在美元指数反弹走强0.57%的背景下，人民币对美元汇率小幅下跌约0.1%，在主要货币中表现居中（图表1）。国内方面，上周国内公布了9月物价、进出口和金融数据，显示短期内经济修复进程依旧延续，上周还有汇金增持四大行的资本市场利好消息，然而短期内对市场的支撑力度还有待观察，此外，上周美国国会参议院多数党领袖舒默在北京受到国家领导人接见[1]，我们认为或对外资流向有一定帮助，进而影响人民币汇率走势，海外方面，美国超预期的CPI数据推动美元指数小幅走高，中美利差亦继续维持较深倒挂水平（图表2），继续给人民币汇率带来一定的外部压力。上周北向资金一度于汇金增持四大行的次日净流入66亿元，不过后日又转为净流出64亿余元，全周继续净流出131亿元（图表3），或显示国内资本市场情绪好转仍需一段时间，CFETS指数上周小幅回落，总体依旧表现稳健（图表4）。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：中美十年期国债利差上周继续倒挂
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：CFETS人民币指数走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
经济数据温和偏强 上周国内公布了9月物价、进出口和金融数据，显示当前国内经济继续处于修复进程中，不过内需依旧相对偏弱，居民信心尚未得到显著修复，经济内生增长动能还有待改善，我们认为后续政策端或将继续在稳增长领域发力，继续营造宽松的货币政策氛围，并在房地产、化债等关键领域采取更多措施，助力国内经济进一步企稳向好。
►金融数据方面，9月新增社融4.12万亿人民币，同比多增5789亿元，并明显强于预期的3.7万亿元；9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1600亿元，并弱于市场预期的2.5万亿元。新增社融与新增人民币贷款表现呈现一定分化，主要或是由于政府融资需求支撑社融表现，而居民短贷与中长期贷款表现均较好（图表5），或反映出居民9月消费热情有所增长，且在房地产限制政策的放松下，居民购房需求亦有一定恢复。企业贷款数据较去年同期高基数的影响下表现偏弱，不过中长期贷款新增依旧处于近些年高位水平（图表6），中金固收组认为三季度国内基建投资力度减小，加上市场愈加关注地方政府隐性债务问题，后续企业中长期贷款可能走弱（详情参考《9月金融数据点评》）。
►进出口方面，9月以美元计价的出口同比变动-6.2%，好于前值的-8.8%和市场预期的-8%，以美元计价的进口同比变动-6.2%，好于前值的-7.3%和市场预期的-6.3%（图表7）。从出口对象来看，9月对发达国家的出口金额有明显恢复，从出口商品看，汽车（包括底盘）、汽车零配件、家用电器等商品呈现较高增速。往后看，中金宏观组认为在美国制造业和库存周期企稳改善背景下，中国后续出口有望得到支撑（详情参考《2023年9月进出口数据点评》）。我们认为偏强的外需或有助于我国货物贸易顺差优势的进一步累积，并在中长期逐步释放成为支撑人民币汇率的力量。
►物价方面，9月CPI同比变动0%，弱于预期的0.2%和前值的0.1%，PPI同比变动-2.5%，弱于预期的-2.4%但强于前值的-3%。中金宏观组认为煤炭非电需求和钢材水泥需求偏弱意味着当前内需仍有改善空间，往前看，随着猪、油的高基数消退，未来数月CPI和PPI同比依旧有改善空间，不过幅度与力度取决于后续政策的推进力度（详情参考《2023年9月物价数据点评》）。
图表5：9月金融数据显示居民贷款表现较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：9月金融数据显示企业贷款表现平稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：9月以美元计价出口表现较强
资料来源：Wind，中金公司研究部
官方解读人民币汇率 央行于10月13日举办了2023年三季度金融统计数据新闻发布会[2]，邹澜司长对人民币汇率的近期走势做出了解读，并对未来走势有所展望，且强调了人民币汇率将继续保持稳定。邹司长认为美元走强和国内季节性购汇较多是人民币汇率近几个月走弱的影响因素，中美利差倒挂也部分导致了人民币汇率的贬值，往后看，随着国内政策支持以及经济走强，人民币资产的投资和避险属性显现，跨境资金流动能够自主均衡（图表8）。邹司长重申了央行将“坚决对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，我们亦能看到尽管上周人民币汇率小幅走弱，人民币汇率中间价保持了每日小幅调升的节奏（图表9），体现目前央行继续从口头和中间价调整等方面维持稳汇率政策，避免人民币汇率的大幅波动。
图表8：今年以来资本与金融项目资金流出趋势明显
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：人民币中间价上周持续调升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本周关注中国经济数据 本周三上午，国内将公布三季度GDP以及9月社零、工业增加值、房地产开发投资等重要经济数据，我们认为结合目前经济数据持续温和改善的背景下，本周经济数据有超预期偏强的可能，然而海外地缘政治风险持续演绎，可能对美元等资产价格造成一定扰动。考虑到美元指数与美债收益率持续在高位运行，本周人民币汇率可能继续面临一定外部压力，然而我们认为本周公布的经济数据有望印证国内经济进一步的企稳向好态势，并对市场信心产生一定支撑，人民币汇率存在反弹可能。
欧元兑美元
预测区间（1.0450-1.0750）
► 欧元上周并未能延续10月首周的反弹，欧央行9月会议纪要再次强化了市场对加息周期结束的预期，而美国通胀的粘性也带动了美债利率继续维持在高位进而使得德美利差继续走阔，加之上周五中东局势紧张有所恶化带动了市场风险偏好走弱，这也使得包括欧元在内的非美货币明显走弱（图表10）。
► 本周主要关注欧元区9月通胀数据（终值）和美国零售销售数据，市场对欧美央行加息终点利率的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。
先涨后跌低位震荡 欧元上周初在多位美联储官员释放鸽派信号带动美元整体回落背景下有所反弹，但美国通胀数据落地后伴随着美元的上涨回吐了此前的涨幅。美债利率维持在高位也使得德美利差继续走阔的背景下延续了近期走弱的趋势。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
图表10：德美2年利差走阔带动欧元回落
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧央行9月会议纪要表明加息周期或已结束 上周公布的9月ECB会议纪要显示欧央行进一步加息的可能性较低。会议纪要显示，“大多数潜在通胀指标继续下降，这反映出此前供应瓶颈和冲击的影响正在消退，而这些指标也是未来通胀的最佳预测指标，目前这些指标处于较低的水平并继续大幅下降”。会议纪要还显示，“一系列基于模型的模拟表明，只要将欧元区存款便利利率（3.75%至4.00%）维持足够长的时间，就足以让通胀回归目标的水平”。此外，ECB管委会越来越担心欧元区经济放缓。“经济活动的减弱意味着经济正濒临衰退。虽然一些软指标（softdata）不像过去那么可靠，但这些经济指标恶化程度很大，这也意味着经济增长前景仍然不容乐观”。本次会议纪要还显示，“货币政策周期已经到了收紧过度的风险和收紧太少的风险变得更加平衡的阶段”。总的来看，我们认为，9月会上ECB上调存款利率至4.00%已是面临经济增长不确定性背景下的危险决策，之后ECB进一步加息的可能性较小。目前OIS市场也不再预期ECB会再次加息，而明年6月左右可能将会首次降息（图表11）。
图表11：OIS市场对ECB加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美国9月通胀数据显示通胀粘性依旧但核心通胀压力稳步放缓 上周四美国劳工统计局公布的数据显示，美国9月CPI受能源价格扰动同比上涨3.7%与上月持平，但超过市场预期的3.6%；环比增速录得0.4%，不及上月的0.6%但超过市场预期0.3%。而美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心通胀，从上月的4.3%降至4.1%，虽仍高于美联储的2%的目标水平，但录得2021年9月以来的最小涨幅；而环比增速则与上月和市场预期持平，维持在0.3%。环比来看，能源价格上涨幅度虽有所下降，但仍然是推动CPI上涨的最大动力（其中，汽油在上月大幅上涨10.6%后，9月放缓至2.1%），而住房成本则成为除食品和能源外对CPI贡献最大的分项：住房价格同比增长了7.2%（占核心CPI总增长的70%），不过增速已经降至2022年11月以来的最低水平；而租金价格虽然同比上涨7.41%，但低于8月份的7.76%，并且录得2022年9月以来的最低水平。此外，二手汽车价格在9月继续放缓录得2.5%的下跌。而此前一天公布的9月PPI数据同比增长2.2%，大超前值和市场预期的1.6%，这也是PPI连续第三个月的超预期上涨，同时也是今年4月以来最大的同比增幅（图表12）。PPI环比上升0.5%，也超过市场预期的0.3%。而核心PPI同比增长2.7%，超过市场预期的2.3%和8月的2.2%。核心PPI环比增长0.3%超过市场预期的0.2%。劳动力市场方面，上周四公布的数据显示，10月7日当周首次申请失业救济人数录得20.9万（前值20.7万，预期21万），加之9月强劲的非农就业数据，这些都再次体现出美国劳动力市场依旧具有一定韧性。而上周五公布的10月密歇根大学消费者通胀预期数据显示未来1年和5年的通胀预期都大幅超过预期和前值（1年期通胀预期录得3.8%vs预期3.2%，5年期通胀预期录得3%vs预期2.8%），不过消费者信心指数则较前值和市场预期出现较大回落：63vs预期67。总体看，虽然美国通胀数据显示出一定粘性，但核心通胀压力的放缓使得目前OIS市场对美联储11月FOMC会议依旧仅有10%左右的加息预期。
图表12：美国9月CPIPPI通胀
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
9月FOMC会议纪要显示应该将高利率保持“一段时间”，对待利率决策主张“谨慎行事”[8] 上周公布的9月FOMC会议纪要一定程度上呼应了美联储9月FOMC会上传达出的持续紧缩的鹰派信号，“所有（All）与会者一致认为，货币政策应在一段时间内保持限制性，直到FOMC委员会确信通胀在持续地朝着目标下降。”但本次纪要也显示出一定的鸽派腔调。尤其本次纪要继续显示出美联储内部对加息的分歧，并非所有与会者都认为应再次加息。“所有与会者一致认为，FOMC委员会应该谨慎行事，将继续基于收到的全部信息及其对经济前景的影响、以及风险平衡而做出会议的决策。”此外，本次会议纪要还显示，美联储决策者认为，因为货币政策已处于限制性区间，美联储实现通胀目标存在两方面风险：一方面是紧缩过度的风险，另一方面是紧缩不足的风险，关键是要在这两种风险中取得平衡。“与会者普遍指出，平衡过度紧缩的风险和紧缩不足的风险非常重要。”
美联储官员鸽派表态11月FOMC会议加息概率较低 随着美债利率近期的连续上涨，越来越多的美联储官员认为，美债收益率的大涨使得金融状况收紧，而这可以取代美联储基准利率的进一步上调。上周美联储鹰派官员，达拉斯联储主席Logan和美联储副主席杰斐逊均对此有所表态[9]。而亚特兰大联储主席Bostic上周也表示[10]，他认为美联储不再需要加息。当前的货币政策具有限制性，足以使通胀率回到2%的目标。美联储应该停止加息，当前应该关注将利率维持在高位多久。而美联储理事沃勒则表示[11]，较高的市场利率可能有助于美联储减缓通胀，并让美联储可以“观望”政策利率是否需要再次上调。目前OIS市场对美联储11月FOMC会议上依旧没有明显的加息预期。（图表13）
图表13：OIS市场对美联储加息路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
关注市场风险偏好变化 上周中东地区形势恶化使得美元再次获得避险资金青睐有所走强，尤其上周五受中东地缘局势紧张影响，避险资产明显走高：美国国债收益率在上周四大反弹后回落，十年期美债收益率一度下降超过10个基点，黄金和原油价格也出现明显上涨，而美股则回吐了上周初的反弹大幅走低（VIX指数明显下行）。本周地缘政治的潜在发酵依旧值得关注。我们认为如果中东局势进一步紧张，美元或将继续受到避险资金青睐而欧元可能会继续承压。
关注欧美经济数据演变 上周四美国CPI数据后美元录得上涨，而欧元也回吐了上周初以来的反弹；本周市场将重点关注欧元区9月通胀数据（终值）以及美国零售销售数据，考虑到美元已经连续走高至年内高点附近，短期内美元多头或许将继续占据上风。而欧元上周最终并未突破7月末以来的下行趋势，除非本周欧元区9月通胀意外反弹进而带动市场对ECB加息预期反弹，否则短期内欧元可能继续保持低位震荡的走势。
美元兑日元
预测区间（145-152）
►上周（10/9-10/13）：日元先弱后强，但日元仍处于弱方
►本周（10/16-10/20）：关注150-152之间的攻防，或出现汇率检查、外汇干预的可能性
日元表现中等 上周在美元指数小幅走强背景下，日元相较美元基本走平，在G10货币中排名靠前、在亚洲货币中排名中等。上周前三天为弱美元环境，在此背景下日元仍未能实现相较于美元的明显升值，在G10货币中排名靠后；上周四受美国CPI影响，美日汇率由149.20附近快速上行至149.80附近，但此后在上周五，美债利率出现一定下行，在美日息差收紧背景下，日元在上周五出现一定升值。整体来看，上周美日汇率同美元指数、同美债利率的走势存在一定关联（图表14、图表15）。息差方面，美日汇率同美日名义、实际利率的息差继续出现了一定的背离（图表16、图表17），反映出目前市场或更多交易的是“氛围”与套息交易，日元的贬值在短期内存在一定超调的部分，但这种超调仍有可能持续一段时间。
图表14：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日10年国债名义利率息差的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表17：美日汇率与美日10年国债实际利率息差的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本通胀或仍在高位停留 上周日本共同通信社报导称[12]“日本央行在10月的议息会议上或将2024年3月底的核心CPI预测由此前的2.5%上调至接近3.0%”。日本央行在2021年4月首次给出了2024年3月的核心CPI预测，首次预测值为1.0%，但此后已进行了5次上修至2.5%（图表18），我们认为在10月日本央行议息会议中，或不仅修改对2024年3月通胀的预测，2025年3月、2026年3月的通胀预测或也将有所被上调，届时或存在较大的调整货币政策的可能性。上周日本央行还公布了9月的《有关生活意识的问卷调查》[13]，日本民众对1年后的通胀同比预测的平均数为10.7%、中位数为10%（图表19），相较3个月前并未出现明显变化，而通胀预期有存在自我实现的特征，我们认为明年日本的通胀压力或仍旧较高。
图表18：日本央行政策委员会核心CPI（除去生鲜食品）预测值
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表19：日本民众对于一年后通胀的同比预测（%）
资料来源：日本央行，中金公司研究部
日本央行鸽派委员发言偏鹰 上周四，日本央行的鸽派委员野口旭在面向新泻的金融机构演讲中表示[14]“收益率曲线控制政策（YCC）的特性在于如果不提前做出灵活调整的话，将难以维持。我们假设未来日本通胀能够维持在2%、可以确保加息之时，长端利率也会有所上行。如果硬要把长端利率给按住，那么收益率曲线或将出现明显变形。并且如果市场开始挑战YCC的上限，最坏的情况是YCC这个制度将难以维持。因此在通胀预期开始上行的阶段，需要对YCC做出灵活调整”。我们认为野口的相关发言表示鸽派委员也对YCC的调整表示一定的理解，或许只有进一步调整YCC，在长期才能维持住YCC的大框架。我们认为在日本央行10月的会议中或有进一步的调整。
本周关注美日汇率能否再创新高 美日汇率上周收盘在149.50附近的位置，我们认为本周的美日汇率的走势尤为关键。去年美日汇率的高点在151.95附近，今年若能守住该点位，则将形成双顶行情，未来美日汇率或将下行，但若突破该点位，则在技术上美日汇率或进一步上行。因此本周美日汇率或在150-152期间存在较为激烈的争夺，我们认为150-152或存在汇率检查与外汇干预的可能性。本周美日汇率的区间或在145-152。
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周一度跌破了50天均线（图表20中粉色线）但之后出现明显反弹并且最终收盘于50天和21天均线上方。向前看，近期上方关键阻力依旧位于9月月内的高点7.35附近（图表20中最上方绿色箭头），而本周50天均线（图表20中粉色线&最右侧红色箭头）7.30附近将继续成为多空双方争夺的关键分水岭，一旦美元多头失守这一位置，下方关键的支撑则位于9月月内低点7.25附近。本周美元/人民币可能会继续走出区间震荡行情。
图表20：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元上周一度反弹至21天均线上方但最终多头未能成功突破今年7月末以来的下行趋势线阻力（图表21中白色加粗下行趋势线），并且最终再次收盘于21天均线之下（图表21中蓝色线）。向前看，在欧元多头有效突破上方关键阻力21天均线1.0580附近之前，欧元依旧处于下行趋势之中。而下方关键支撑依旧位于10月月内低点1.0450附近。周线级别上看，欧元继续延续了7月最后一周以来的下跌趋势（详见《聚焦美欧日央行会议》技术分析欧元部分）；欧元上周再次在55周均线（图表22中粉色线）1.0650附近遇阻之后继续走低；本周欧元多空双方争夺的关键将是10月月内的前期低点1.0450附近，如果多头可以成功守住这一关键支撑位置，那么短期欧元或许迎来一定反弹，否则去年11月初的前期低点1.0350附近可能成为欧元空头的下一个目标。
图表21：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表22：欧元兑美元（周线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周再次走出高位震荡行情，上周周初美元多头在21天均线附近找到支撑后再次走高至年内高点150下方附近，而上周五收盘时依旧未能突破10月初的年内前期高点150附近；本周如果美元多头能够继续向上突破，那么下一个目标可能位于去年10月末高点152附近；但更值得关注的是，近期美元/日元的上涨并未能得到RSI指数的确认：RSI指数依旧处于7月以来的下行趋势中。因此，如果美元多头无法在本周成功突破150附近关键阻力，那么价格回落的概率则会大增；而一旦美元多头失守关键的21天均线支撑148.80附近（图表23中黄色线&右侧绿色箭头），那么美元/日元可能会出现大幅回落，下方的近期支撑则位于55天均线147附近（图表23中粉色线）。
图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表24：下周外汇市场重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部