海通轻工 | 家居股价值凸显，木浆价格边际下滑释放特种纸&生活用纸利润弹性
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
郭庆龙
海通造纸轻工研究首席分析师
S0850521050003
投资要点
防控政策优化，地产支持力度加大，布局低位家居价值股。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。11月8日，银行间市场交易商协会发布信息，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。我们认为，当前家居企业估值处于历史低位，防控政策优化、地产支持力度加大的背景下，家居需求端有望得到支撑。本轮外部环境承压，终端消费分化下，龙头多渠道多品类布局优势明显，抗风险韧性凸显。
木浆内盘价格环比回落。根据卓创数据，截至2022年11月11日，针叶浆/阔叶浆外盘平均价格为953/801美元/吨，环比变动-2.66%/+0.50%，内盘平均价格7470/6680元/吨，环比回落2.09%/2.26%。针叶浆外盘松动，阔叶浆价格坚挺。根据卓创数据，针叶浆方面外盘报价有所下跌，智利Arauco银星11月报价环比下调30美元/吨至940美元/吨，加拿大Cariboo凯利普、Mercer月亮环比下调20美元/吨至940/930美元/吨；阔叶浆方面外盘价格维持高位，Arauco明星11月价格继续持平在885美元/吨。总体来说，我们认为供给趋紧是本轮浆价上涨的主要动力，随着海外新增产能投产，23Q2起供给端或有明显修复，叠加需求转淡预期，预计23Q2起外盘价格将进入下行通道，国内价格方面前期受人民币贬值影响仍小幅走强，若人民币进入升值通道，则内盘价格或较外盘更早出现回落。
生活用纸市场保持稳速增长，必选属性突出。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规模进入稳定增长阶段。2020年国内生活用纸市场规模为1221.0亿元，同比增长1.8%，2015-2020年年均复合增长率为6.1%。量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力。从销量上看，2020年销售生活用纸1133.2万吨，同比增长9.4%，2015-2020年年均复合增长率为7.1%。2020年我国生活用纸人均消费量为7.5千克/人，同比增长8.7%，2015-2020年年均复合增长率为6.8%。从单价的角度来看，生活用纸单位价格相对较低，且维持相对稳定，2014~2019年，生活用纸市场均价约在12000元/吨~13500元/吨的区间内，2014-2019年年均复合增长率为-0.2%。
纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位，浆价下跌能有望释放利润弹性。根据中顺洁柔2021年年报，纸浆成本约占公司生产成本的40%-60%。我们认为，生活用纸作为2C的产品，终端价格具有相对稳定性，而木浆价格却具有一定的周期性，所以木浆价格变动与公司毛利率、净利率呈反向变化关系。我们认为，随着浆价高位的松动，能够有效降低生活用纸业务的成本负担，利好造纸企业的盈利情况，有利于释放利润弹性。
风险提示：家居消费需求不及预期；木浆新产能投放不及预期；纸品需求不及预期。