【平安证券】策略深度报告-现代化产业体系研究系列（三）资本市场篇：美国如何支持创新中小企业融资？20231116

2023-11-16 19:35:22 - 策略评论

平安证券研究所策略组魏伟/张亚婕/蒋炯楠

平安观点

近四十余年，美国资本市场有效支持创新中小企业融资并推动科技产业转型升级。1980-2022年，美股IPO约9000余家，科技行业占比超1/3；尤其是90年代信息技术革命期间，美股科技行业IPO扩张，彼时定位服务科技创新中小企业的纳斯达克IPO数占比近七成。我国当前推动现代化产业体系建设和高水平科技自立自强之下，美国资本市场融资制度和实践经验值得借鉴。

经验一：大浪淘沙，注册制促进市场优胜劣汰。一是美国注册制发行上市审核的效率较高，二是90年代交易所增设多元上市标准并放松盈利限制，三是退市机制高效。1980-2022，美股IPO约9000家（90年代IPO数量占比近半），其中未盈利企业占比约四成，科技行业未盈利企业IPO占比更高。据上交所研究，过往四十年美股IPO上市公司中超半数最终退市，其中纳斯达克的退市率更高、自愿退市占比约一半。2012年JOBS法案加大对新兴成长企业（EGC）IPO的政策倾斜，通过优化上市流程、简化信息披露要求为EGC上市减负，近十年美股IPO约九成为EGC企业。

经验二：精准定位，多层次资本市场提供差异化融资服务，转板机制打通中小企业通过OTC向主板上市通道。美国多层次资本市场由OTC市场、纽交所和纳斯达克主板市场构成，对不同发展阶段的公司设置差异化上市标准；配套升级/降级/平级/内部四类转板机制，设置携码转板、内部转板快速通道、费用减免等便利规则提高转板效率。2018-2022，美股从OTC升级转板至主板共262家，转入纳斯达克的超八成。

经验三：创新模式，“私募平台+直接上市”、SPAC提供创新上市渠道。2018年以来，美国发展“私募交易平台+直接上市”、SPAC上市等周期短、成本低的创新IPO模式。截至2023年10月底，美股直接上市已有15家，3家曾在私募平台上交易，7家为信息技术行业。SPAC上市热度较高但仍存争议，2022年SEC收紧相关监管规则。

政策展望：10月末的金融工作会议确定“金融高质量发展”的总基调，提出“更好发挥资本市场枢纽功能”。会议要求“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”。综合我国金融发展政策基调及美国经验来看我国资本市场改革方向，一是推动注册制走深走实。美国融资端政策随着市场环境的变化不断演进，我国资本市场全面注册制改革已取得较大成果，实践端的优化会进一步落细落实。二是服务创新中小企业提升到新的战略高度。美国多层次资本市场IPO配套制度大幅提升市场融资效率，特别是对中小企业的政策倾斜及培育；我国在经济发展中要加大对新兴产业及中小企业的政策倾斜，北交所高质量建设及多层次资本市场建设（转板）显得更为重要。三是探索创新私募股权融资模式。美国重视私募股权融资对创新中小企业的培育，我国私募股权融资制度和实践有望进一步发展。

市场影响：A股资本市场生态有望在实践改革中进一步优化。一方面，在“更好发挥资本市场枢纽功能”目标下，融资政策有望进一步向代表经济转型方向的科技创新、先进制造、绿色发展等创新型中小企业倾斜。另一方面，在“培育一流投资银行和投资机构”的目标下，我国金融机构龙头特别是券商龙头的战略地位也有望进一步提升。

风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。

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政策背景：金融高质量服务实体经济，加快建设现代化产业体系

2023年10月，中央金融工作会议确定“推动我国金融高质量发展”的总基调，要求“金融要为经济社会发展提供高质量服务”、“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”。其中，服务现代化产业体系建设是金融服务实体经济高质量发展的重要组成部分，监管层也在今年以来就此作出多项布局。6月易会满主席在陆家嘴论坛上表示，将适时出台资本市场进一步支持高水平科技自立自强的政策措施；8月证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中提到，将制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。创新型中小企业作为产业链的重要主体，是推动科技创新和现代化产业体系建设的重要力量，而近年我国资本市场改革也将服务创新型中小企业提升至新的战略高度，包括建设北交所、深化全国股改系统改革等。对此，我们将视角进一步聚焦在美国资本市场的融资端，关注美国如何建成多层次资本市场，其市场融资端的制度设计和实践落实如何支持创新中小企业发展？

理论上，资本市场的股权融资与创新中小企业具有高度适配性。一方面，资本市场具有风险共担、利益共享机制，更加契合科技创新中小企业的“迭代快、风险高、轻资产”等特征，股权资金也有利于降低企业负债水平，企业可以将更多的自由现金流投入到长周期创新活动中去，促进科技成果转换；另一方面，创新型中小企业的“高风险、高收益”特征更能匹配股权投资者的风险偏好，个体投资风险被充分分散，单个投资者只需为企业创新活动承担以投资额为上限的经济损失。

近四十余年，美国资本市场有效支持了科技创新中小企业融资并推动产业转型升级，实体企业超六成融资源于股权融资。上世纪80年代至今，美国成功实现科技产业转型升级，期间许多创新中小企业通过美国资本市场融资上市并成长为明星企业。1980-2022年，美股IPO数量约9000余家（不包含低价股、ADRs、SPACs、在纽交所或纳斯达克以外市场上市的公司等），其中科技行业约3300家，占比超1/3。尤其是1990-2000年美国信息技术革命期间，美股科技企业IPO快速扩张，占同期全部IPO数量的四成，彼时定位服务科技创新中小企业的纳斯达克IPO数量占比近七成。对应美国实体企业股权融资占全部融资比重从80年代初的30%左右上升至90年代末的60%以上，在世纪初的互联网泡沫和2008年全球金融危机期间有所波动，随后再度回升并维持在65%左右；美国资产证券化率也稳步提升，近年来维持在150%以上，高于日本和我国的资产证券化率。

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美国经验：融资制度适时优化演进，重视培育创新中小企业

2.1经验一：大浪淘沙，注册制促进市场优胜劣汰

美国资本市场IPO长期实行注册制，对于创新中小企业的准入具有较高的开放性和包容度，发审机制高效和多元上市条件为企业上市降低了门槛，辅以高效退市机制，形成了美股高首发和高退市并存的局面，实现了市场的优胜劣汰、大浪淘沙。

第一，美股IPO实行以信息披露为核心的注册制，审核过程分为SEC的发行审核和交易所的上市审核，审核效率较高、耗时易于预期。美国自1933年《证券法》起便实施股票发行注册制，实务中具体分为发行审核和上市审核两项各自独立的审核过程，分别由SEC和交易所负责，审核过程中不对拟上市公司进行价值判断，更注重信息披露的完整性和准确性。实践中，美国IPO发行上市的审核效率整体较高，耗时易预期。SEC负责的发行审核重点审查拟上市企业的会计和法律问题，审核意见集中在财务报表、股权激励、关联交易、VIE结构、法律诉讼等方面，注重注册文件信息披露的充分性和质量。一般情况下，SEC会给出3-4轮审核意见，每轮反馈时间不超过30天，直到SEC认为注册文件信息披露已充分披露影响投资决策的完整重要信息后，会出具新股发行注册函；在如无重大问题的情况下，一般约耗时90天SEC就会出具新股注册函。交易所负责的上市审核主要审查拟上市企业是否满足上市标准的各项财务指标和公司治理要求，整个审核程序高效快速，以纳斯达克为例，其上市审核一般只需经历一轮审核意见，整个审核过程耗时约4-6周。

第二，两大交易所增设多元上市标准供企业自主选择，在上世纪90年代便均已允许未盈利企业上市。回溯纽交所和纳斯达克上市标准的变迁，纳斯达克在成立之初便允许未盈利企业上市，最初仅有一套“总资产+股本及资本公积”的上市标准；纽交所在上世纪九十年代对上市标准进行优化调整，开始允许未盈利企业上市。放松盈利限制的同时，两大交易所还多次优化新增上市标准供企业自主选择，在上世纪末分别形成了3-4种上市标准，具体由市值、收入、税前利润、总资产、股东权益等财务指标和公众持有股份、公众持有市值、成交量、做市商等流动性指标组合构成。

政策效果上，上世纪90年代美股IPO显著增长，纳斯达克占比约七成。上市门槛降低后，上世纪90年代美股IPO数量显著增长，1990-2000年，美股IPO数量约4400余家，较80年代的1600余家实现成倍增长，其中纳斯达克占比约七成。未盈利企业IPO数量占比随之提升，从1980-2000年的35%上升至2001-2022年的62%。1980-2022年期间，美股未盈利企业IPO数量占比约四成，其中科技和生物技术行业的未盈利企业IPO占比更高，在1980-2022年间分别达53%和90%，高于其他行业的25%。

第三，降低IPO门槛的同时配套多元高效的退市机制，增强市场优胜劣汰的效率。美股退市机制主要分为自愿退市和强制退市，前者由上市公司发起，原因主要是并购、私有化等，后者由交易所发起，主要由于上市公司不满足交易所持续上市标准。总结来看，美股退市制度的优势在于三点。一是退市标准多元且容易量化，两大交易所将退市标准分为交易类、持续经营类和合规性三类，不同退市类型由定量指标和定性指标结合予以裁定，其中以公众持股数量、市值和盈利能力为主的量化指标在实践中更易裁定落实。二是退市流程精简，无暂停上市和恢复上市环节，强制退市会给予企业复核申诉的权利。三是退市渠道丰富，包括并购重组退市、转板退市和私有化退市等供企业选择。

政策效果上，过往四十余年美股IPO中超半数最终退市，纳斯达克退市率更高，企业自愿退市意愿较高。据上交所研究，1980-2017年，美股IPO上市公司中最终退市的占比约54%，剔除存续状态不明的公司后，退市公司数量占剩余上市公司的72%；分交易所来看，上市门槛相对偏低的纳斯达克市场的退市率更高，退市公司数占比达78%，高于纽交所的60%，纳斯达克年均退市率为7.6%，高于纽交所的6.6%，同期A股年均退市率不足1%。从退市原因和性质来看，退市公司中因被并购而退市的占比达56%，而因财务问题退市的占比约15%；企业自愿退市占比大，纽交所和纳斯达克的自愿退市公司数量占比分别约为2/3和1/2，反映出在美股退市渠道多元的环境下，上市公司可以通过并购重组或转板OTC市场继续吸引资本支持、维持持续经营，公司的自愿退市意愿更高，市场优胜劣汰机制得到了更好的发挥。

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2008年金融危机结束后，美国着手振兴IPO市场以培育经济增长新动能，2012年的《创业企业促进法》（JumpstartOurBusinessStartupsAct，简称“JOBS法案”）加大对新兴成长型企业IPO上市融资的政策倾斜。

JOBS法案明确“新兴成长型企业”定义，通过优化上市流程、简化信息披露要求降低企业IPO成本。2012年，美国国会通过JOBS法案，首次明确“年度总收入低于10.7亿美元且未公开发行证券的企业”为新兴成长型企业（EmergingGrowthCompany，简称“EGC企业”），并进一步优化其IPO流程和信息披露要求，鼓励EGC企业上市：1）将EGC企业经审计财务报表的披露年限要求由3年缩短至2年；2）EGC企业无需在年报中提供公司内部控制的审计报告；3）放松EGC企业在高管薪酬方面的叙述性披露；4）EGC企业可以选择实施秘密递交及秘密审查机制；5）EGC企业可以实施上市前“试水机制”（testing-the-waters），即IPO之前通过与合格机构投资者（QIB）和机构认可投资者（IAI）进行“试水”沟通，更好确定发行价格。2015年，美国国会出台《修复美国地面运输法案》（FixingAmerica’sSurfaceTransportationAct，简称“JOBS2.0法案”），对JOBS法案中的优化政策进行拓展升级。随后，美国SEC先后于2017年和2019年将JOBS法案中的“秘密递交及秘密审查机制”和“试水机制”扩展至所有拟上市公司。

效果上，近十年美国IPO约九成为EGC企业，医药及科技行业IPO信息披露负担减轻。据安永和WilmerHale统计，自2012年JOBS法案实施之后，美国每年的IPO中约九成为EGC企业。具体的优化条款也有效减轻了EGC企业IPO时的信息披露负担。第一，法案实施以来，约80%的EGC企业选择仅披露2年的经审计财报，该数据在生命科学行业更高，达94%，而科技行业EGC企业采用该优化条款的比重也从法案实施初期（2012-2016年）的37%上升至近几年（2020-2022年）的88%。第二，法案实施后，约95%的EGC企业选择秘密递交机制，该数据在生命科学和科技行业中达97%。

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2.2经验二：精准定位，多层次市场+灵活转板提供差异化融资服务

美国建成多层次资本市场，满足不同发展阶段企业的多元化融资需求。2006-2008年间，纳斯达克和纽交所在竞争中开始拓展市场内部分层，以更好服务不同发展阶段的上市公司。结合OTC场外市场，美国多层次资本市场按照上市公司的上市标准、公司规模和市场开放程度大致可分为三层：第一层次是由纽交所、纳斯达克全球精选层和纳斯达克全球市场组成的全国性市场，主要面向跨国的大型企业；第二层是由全美证券交易所和纳斯达克资本市场构成的全国性市场，主要面向高科技企业和中小企业；第三层为OTCMarkets，主要是面向美国小型公司的场外市场，目前有12000余家公司，根据上市标准进一步分为OTCQX，OTCQB和OTCPink三个市场，OTCQX为精选板，有财务准入要求和较高信息披露要求，目前约有700余家公司，其次是OTCQB，财务要求相对较低，也需要满足信息披露要求，目前约有1200余家公司，OTCPink无财务要求和信息披露要求，上市门槛最低，目前约有10000余家公司。

配套灵活转板机制以联通各层次市场，设置携码转板、内部转板快速通道、费用减免等便利规则提高转板效率。配套多层次资本市场，美国设置了升级转板、降级转板、平级转板和内部转板四类不同性质的转板规则。升级转板指从场外市场转至具有“国家证券交易所”牌照的交易所上市；降级转板指从国家证券交易所转至场外市场；平级转板指不同交易所之间的转板；内部转板即纽交所或纳斯达克内部三个板块之间的转板、以及在OTCMarkets中从较低层次的OTCPink板块升级到OTCQX和OTCQB板块。具体制度设计上，监管层和交易所均设置了较多便利规则以提高转板效率。第一，对于跨交易所的转板，2008年SEC出台证券代码分配新规，允许上市公司携码转板，一定程度破除了拟转板公司对于放弃原代码而造成部分流动性流失的顾虑；同时，纽交所和纳斯达克对于从其他全国性交易所（包括OTCMarkets）的转板、或两地上市的公司，均免除其转板上市的费用，且不重复收取上市年费。第二，对于交易所内部转板，纽交所和纳斯达克均提供了快速通道，只要达到更高板块的上市条件，即可申请内部转板。第三，对于来自OTCMarkets的升级转板，OTC市场的挂牌企业如满足纳斯达克或纽交所的上市标准，可向两大交易所提出申请升入，待美国证监会批准后即可转入主板上市。

实践中，2018-2022美股OTC市场转至主板上市的公司达262家，年均有52家成功升级转板，纳斯达克是主要转入市场。OTC市场升级转板至纽交所或纳斯达克市场需要满足特定条件，以纳斯达克为例：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）90个交易日内最低股价为4美元（纳斯达克资本市场）/5美元（纳斯达克全球市场和全球精选层）；（4）股东超过300人（纳斯达克资本市场）/400人（纳斯达克全球市场和全球精选层）；（5）有3个以上的做市商等。从实践来看，2018-2022年，从OTC市场转板至纽交所或纳斯达克的公司数合计262家，2021年为峰值有105家，整体平均每年有52家成功升级转板，其中成功转入纳斯达克的公司数量达224家，占全部升板成功公司数的比重为85%。

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2.4经验三：创新模式，“私募平台+直接上市”、SPAC提供创新上市渠道

除了IPO上市融资，私募股权融资也是美国创新中小企业重要的融资渠道。美国私募股权的快速发展同样发生在上世纪80-90年代，与IPO市场和美国科技产业转型升级实现了共同繁荣。据统计，1980-1995年，美国私募股权投资规模从约6亿美元上升至76亿美元，并在九十年代末迎来爆发，于2000年达到1061亿美元的历史阶段新高。私募股权市场也为IPO市场输送了许多优质企业，1980-2022年，接受过私募股权投资背景的美股IPO数量为1200余家，占全部IPO数量比重为13%。

制度方面，美国私募股权融资的监管环境较为宽松，整体强调效率和市场化。第一，实施私募发行豁免注册制度。美国在1933年《证券法》中便设置了私募发行豁免注册的便利规定，随后在1982年出台D条例对私募发行的豁免规则进行详细的规范，引入“获许投资者”（accreditedinvestors）概念，允许公司向获许投资者发行非公开发行的证券时，满足一定投资者数量等条件的情况下，享受注册豁免。第二，允许私募股权进行二级市场转让，拓宽投资者退出渠道。美国私募股权可以进行二级市场交易转让，其法律依据是SEC在1972和1990年颁布的144条例和144A条例，两项条例允许向获许投资者和合格机构投资者发行的私募证券在二级市场交易。2012年的JOBS法案对于私募股权发行同样作出了制度优化：一是降低D条例非公开发行的限制，允许中介在私募交易平台上可以免除注册登记成为经纪交易商，降低了中介机构参与私募发行的门槛；二是允许中介在对获许投资者和合格机构投资者进行私募发行时进行类似IPO发行的一般劝诱和广告宣传，而此前私募发行中不允许任何形式的劝诱宣传。

交易所拓展私募股权交易平台和直接上市制度，有效增加了私募股权的流动性、吸引资本聚集。2013年，纳斯达克增设私募股权交易平台（NasdaqPrivateMarket，以下简称“NPM”），主要开展未上市企业股权非公开交易和私募股权基金份额转让的业务。随后纳斯达克通过收购兼并其他私募股权交易平台进一步做大NPM的规模，据纳斯达克官网数据，截至2023年9月，NPM已促成了650多笔私募股权交易，总交易规模超过450亿美元。但是，二级交易平台的发展仍然难以根本解决私募股权流动性较低的问题，在此情况下，直接上市制度（directlisting）应运而生。直接上市制度是指，对于未首次公开发行的公司，允许其现有股东在公开市场出售其手中的股份，为其提供资产流动性，其最大优点是上市环节简化，无需承销、路演和询价等环节，企业上市周期短、成本低。该制度由纽交所在2017年首次申请提出，并在2018年2月正式获得SEC批准；2020年SEC进一步批准纽交所直接上市制度从原来的存量股上市（即不涉及新股发行）扩展到兼容存量股和新股共同上市；2021年SEC批准纳斯达克增发新股直接上市的申请。纳斯达克进一步将NPM和直接上市制度联动，对于在NPM进行私募股权交易的拟上市企业，纳斯达克会提供“直接上市前”（Pre-DirectListing）方案，让企业在统一的集中市场上获得公开报价，进行询价并获得订单簿，使拟上市企业充分了解市场需求并获得较透明准确的后期估值。

效果上，2013年以来美国私募股权市场逐步回暖，直接上市公司数量达15家。根据SEC数据，截至2022年末，美国私募股权基金数量达到2.1万家，总资产规模达到6.7万亿美元，较2013年末分别增长174%和264%。私募股权与直接上市制度联动的实践也在落地，2018-2022年，共有15家公司在美股完成直接上市，整体呈现逐年递增趋势（2021年最多，达到6家），据不完全统计，15家公司中有3家在直接上市前曾在私募交易平台上进行过交易，3家在直接上市时通过发行新股进行额外融资；结构上，纽交所有9家，纳斯达克有6家；信息技术行业有7家，占比近一半，包括互联网音乐平台Spotify、元宇宙游戏公司Roblox等。

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另一种创新上市方式——SPAC上市近几年在美股热度更高，近五年上市数量占比近五成。SPAC，即特殊目的并购公司(Specialpurposeacquisitioncompany，SPAC)，其发行人一般由投行、基金公司等专业机构、或在私募并购领域有丰富经验的专业人士组成，其目的是SPAC在IPO上市募资后，用募集资金收购具有一定发展前景的非上市公司，实现该非上市公司的上市融资。SPAC上市的运作模式一般分四个阶段：第一是IPO前，发起人设立SPAC作为拟上市主体；第二是IPO阶段，SPAC在申请IPO时同样需要经历信息披露和承销的环节；第三是IPO上市后寻找目标公司进行反向并购，该阶段的期限一般是24个月，最多不超过36个月，并购目标公司需要满足交易所上市标准，若并购失败则面临清算；第四是完成并购后阶段，此时SPAC需要向SEC进行详尽的并购信息披露，并完成新公司的业务合并和估值调整，最终以目标公司的名义存续。相较于传统IPO，SPAC上市具有周期短、成本低的优点。一是由于SPAC上市前没有时业务，因此IPO信息披露内容较少，SEC通常不会有实质性审查意见，审核时间也相对更短；二是由于SPAC的IPO价格较为统一，通常在6美元至8美元之间，因此无须经过承销商专门定价。从数据来看，近几年美股SPAC上市数量激增，从2018年的46家上升至2021年613家，2022年为86家，五年期间合计上市数量达1052，占同期美股全部IPO（包括传统IPO）近五成，合计募资规模达2540亿美元。

热潮之下，市场对于SPAC监管问题的担忧增加，2022年SEC发布新的监管草案收紧对SPAC的监管要求。在正式完成并购交易前，SPAC实质上是没有实际业务和运营资产的“空壳公司”，投资者仅能依据对SPAC发起人和管理层的信任来进行认购，整体投资过程具有较强的私募属性，投资风险较高。而此前美国对于SPAC的监管要求相对宽松，尤其是在IPO阶段的信息披露要求较低，且后续并购阶段对于非上市标的企业的信息披露要求也较传统IPO更低，导致2020-2021年SPAC出现异常投资热。2022年4月，SEC发布新的监管草案以强化对SPAC的监管要求，包括在IPO阶段要求对发起人、利益冲突和稀释来源进行额外披露、在并购阶段要求信息披露内容和义务向传统IPO看齐、增加SPAC承销商的潜在责任等。整体上，作为一项创新上市方式，目前美国SPAC的发展仍有较多市场争议，相应的监管制度和环境仍需完善。

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政策展望：推动注册制走深走实，加大创新中小企业支持

2023年10月，中央金融工作会议正式确定“推动我国金融高质量发展”、“加快建设金融强国”的总基调。会议要求“金融要为经济社会发展提供高质量服务”、“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”、“优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，具体在深化资本市场改革和金融机构建设方面提到“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”等要求。

近几年，我国资本市场改革已经取得较多积极成果，注册制改革全面落地、多层次资本市场体系基本建成、各板块差异化特色定位得到明确，改革尤其将服务创新中小企业提升到了新的战略高度，包括建设北交所、深化全国股转系统改革等。

对此，2023年9月证监会发布北交所高质量建设意见，重点从强化一级市场融资功能、提高二级市场流动性、优化转板机制等方面改革深化。2023年9月1日，证监会正式发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（简称“深改19条”），同日北交所和全国股转公司对标深改19条要求，发布首批八项改革措施，具体体现在三个方面。强化融资功能方面，一是优化挂牌满“12个月”执行标准，降低企业上市时间成本，明确各方预期；二是不再强制要求发行人提前确定发行底价，提高一级市场市场化定价水平；三是优化新三板分层要求，取消进入创新层前置融资要求。提高二级市场流动性方面，一是完善投资者适当性管理，开通与科创板投资者交易权限的互认互通，扩大北交所投资者队伍；二是优化做市制度安排，降低做市商净资本要求等；三是扩大融资融券标的，将全部上市公司纳入两融标的。转板机制方面，监管层也在10月8日正式发布北交所《转板指引》，新规进一步理顺了转板程序安排，加强中介机构的责任和“关键少数”大股东和高管减持监管，北交所向沪深主板及双创板块转板上市有望向规范化、常态化发展。

综合我国当前金融发展的政策基调以及美国经验来看未来我国资本市场改革方向：

第一，推动股票发行注册制走深走实，增加优质上市公司供给。美股IPO准入方面有较高的包容度，整体融资政策随着市场环境的变化不断演进，配套严格高效的退市机制，实现了市场优胜劣汰、大浪淘沙。目前，我国资本市场全面注册制改革已取得较大成果，注册制已推广至全市场范围，配套的退市机制也已得到了优化，整体退市效率已经有所提升。后续，注册制在实践端的优化会进一步落细落实。一是继续坚持“信息披露为核心”的原则，提高发审效率，明确各方预期；二是压实发行人和中介机构主体责任，从源头上提高上市公司质量；三是继续落实完善常态化退市机制，优化退市程序和裁定标准，进一步提高退市效率，实现“进退有序”的市场格局。

第二，服务创新中小企业提升至新的战略高度。美国多层次资本市场的转板配套机制大幅提升市场融资效率，特别是2012年JOBS法案对创新中小企业给予较多政策倾斜和培育，从优化上市流程、简化信息披露要求方面为企业上市融资减负。对于我国来说，创新中小企业是产业链重要主体，在推动科技创新和现代化产业体系建设中具有重要作用。资本市场改革政策近年来也将服务创新中小企业提升至了新的战略高度，后续政策制度和实践方面有望进一步深化，包括进一步加快北交所高质量建设、完善多层次资本市场建设及配套转板机制、探索突破关键核心技术科技型企业上市融资绿色通道等。

第三，探索创新融资模式，重视私募股权融资的作用。私募股权融资也是美国创新中小企业重要的融资来源，近几年美国监管层和交易所也对私募股权融资的发展给予较多鼓励，包括优化私募发行注册豁免制度、拓展私募股权交易平台和直接上市制度等。对于我国来说，目前我国创新中小企业股权融资的比重仍然不足，难以达到上市标准的初创企业普遍依赖信贷融资，因此，进一步发展私募股权融资对于我国创新中小企业的发展具有重要意义，具体完善私募股权融资的制度建设、拓展私募股权二级市场交易、探索私募股权与公开市场联动机制等。

从市场影响来看，随着我国资本市场改革的深化和市场融资功能的有效发挥，A股资本市场生态有望进一步优化。一方面，在“更好发挥资本市场枢纽功能”目标下，融资端政策有望进一步向代表经济转型方向的科技创新、先进制造、绿色发展等创新型中小企业倾斜。另一方面，在“培育一流投资银行和投资机构”的目标下，我国金融机构龙头特别是券商龙头的战略地位也有望进一步提升。

【平安证券】策略深度报告-现代化产业体系研究系列（三）资本市场篇：美国如何支持创新中小企业融资？20231116