【西部固收】信用周报20241215：信用债行情还会延续吗？
（来源：西部证券研究发展中心）
信用债市场回顾与展望
本周两大重要会议落地确认“适度宽松”货币政策，市场对债市调整的担忧下降，配置压力下信用债“抢跑”行情延续，收益率延续下行趋势，整体表现较为强势，但由于利率债表现优于信用债，因此信用利差被动走阔。中长久期券种表现总体好于短期限。
整体来看，信用债行情在年末“抢配”+降息预期升温等因素的支撑下或继续演绎，信用利差或仍有边际压降的空间。考虑到货币政策基调已经转为适度宽松，监管大幅干预长端利率概率不大，叠加当前经济运行仍面临不少困难和挑战，后续降息确定性较高，在此背景下债市风险相对可控；而理财等机构出于“开门红”诉求，规模或延续增长，可能继续增配信用债，因此信用利差或边际收窄。此外，若银行理财“自建估值模型”被严格规范，理财配置上交所私募债、二永债的动力可能减弱，影响程度要看具体整改力度，关注调整下的参与机会；理财资金可能会转移至再度增配中高等级非金信用债，从而引发相关品种收益率与利差进一步下行。
策略上，城投债可关注发达地区平台的拉久期机会，机构可结合自身负债端稳定性和区域基本面和主体资质等，将久期拉长至3-5年；二永债可继续把握国股行3-5年期品种的配置和交易机会，城农商行下沉建议优选经济发达区域的相关主体。此外，负债端较稳定机构可关注5-10年期高等级信用债的补涨机会。
一级市场：发行规模环比减少85亿元，较去年同期增加453亿元。分类型来看，城投债净融资额环比增加316亿元，而产业债和金融债则分别增加278亿元和减少883亿元。取消发行数量环比增加1只，规模减少14亿元。
二级市场：
流动性方面，银行二永债、保险次级债和券商次级债成交规模上升，其中银行二级资本债成交金额上升幅度最大；产业债和城投债换手率环比下降，金融债换手率环比上升。
信用利差方面，城投债利差全线走阔，5年期券种平均走阔幅度更大；各行业利差较上周全线走阔，AA级产业债平均走阔幅度大于AAA级；银行二永债利差全线走阔，长久期走阔幅度相对更大。
风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。
目录
正文
01
信用债收益率全览
本周（2024/12/9-12/15）两大重要会议落地确认“适度宽松”货币政策，市场对债市调整的担忧下降，配置压力下信用债“抢跑”行情延续，收益率延续下行趋势，整体表现较为强势，但由于利率债表现优于信用债，因此信用利差被动走阔。具体来看，中长久期券种表现总体好于短期限，市场回归向久期要收益，以中短票为例，7年期AA+级下行幅度最大，为14bp，其余中长久期券种收益率下行幅度也多在10bp附近。
分品种来看，城投债收益率均下行，5年及以上长久期券种表现较好。5年及以上城投债收益率下行幅度在9-11bp附近，高评级券种表现略优，其中10年期AAA级券种下行幅度最大，为11bp。分区域来看，各省份收益率普遍下行，其中青海省收益率下行超10bp。
产业债收益率普遍下行，5年及以上中低评级券种表现略优。5年及以上中低评级产业债收益率下行幅度多超10bp，其中7年期AA+级和10年期AA级券种表现较好，收益率下行14bp。
金融债收益率亦全线下行，中长久期表现相对较优。具体来看，中长久期银行二永债表现较好，收益率下行幅度在10bp左右；3-5年期券商次级债表现相对较优，各评级券种收益率下行幅度均超5bp，其余期限按收益率下行幅度排序为：10Y>1Y>7Y；保险次级债5年期和7年期各评级收益率下行均超10bp，其余期限按收益率下行幅度排序为：10Y>1Y>3Y。
整体来看，信用债行情在年末“抢配”+降息预期升温等因素的支撑下或继续演绎，信用利差或仍有边际压降的空间。考虑到货币政策基调已经转为适度宽松，监管大幅干预长端利率概率不大，叠加当前经济运行仍面临不少困难和挑战，后续降息确定性较高，在此背景下债市风险相对可控；而理财等机构出于“开门红”诉求，规模或延续增长，可能继续增配信用债，因此信用利差或边际收窄。此外，若银行理财“自建估值模型”被严格规范，理财配置上交所私募债、二永债的动力可能减弱，影响程度要看具体整改力度，关注调整下的参与机会；理财资金可能会转移至再度增配中高等级非金信用债，从而引发相关品种收益率与利差进一步下行。策略上，城投债可关注发达地区平台的拉久期机会，机构可结合自身负债端稳定性和区域基本面和主体资质等，将久期拉长至3-5年；二永债可继续把握国股行3-5年期品种的配置和交易机会，城农商行下沉建议优选经济发达区域的相关主体；此外，负债端较稳定机构可关注5-10年期高等级信用债的补涨机会。
02
一级市场
2.1发行量
本周信用债供给环比减少、同比增加。12月9日-12月15日，信用债发行规模环比减少85亿元，较去年同期增加453亿元。信用债净融资额环比和同比分别减少290亿元、218亿元。分类型来看，城投债净融资额环比增加316亿元，而产业债和金融债则分别增加278亿元和减少883亿元。
2.2发行成本
信用债平均发行利率下降。12月9日-12月15日，信用债平均发行利率为2.35%，环比下降3bp。分类型来看，城投债、产业债和金融债平均发行利率环比分别下降4bp、持平和下降2bp。信用债发行成本的下降目前主要是受无风险利率走低的影响，十年期国债收益率在本周迎来年内历史低点。
2.3发行期限
信用债平均发行期限小幅缩短。12月9日-12月15日，信用债平均发行期限为3.09年，环比下降0.19年。分类型来看，城投债、产业债和金融债分别环比下降0.13年、0.11年和0.46年。
2.4取消发行情况
本周信用债取消发行规模环比减少，数量环比增加。12月9日-12月15日，共有6只债券取消发行，环比上周增加1只，计划发行规模合计18.2亿元，环比减少14亿元。
03
二级市场
3.1成交量
本周信用债合计成交13826亿元，环比减少202亿元。分类别来看，金融债中商业银行债和非银机构债分别成交4740亿元和1075亿元，中票、短融、定向工具、企业债和公司债分别成交3127亿元、1275亿元、629亿元、193亿元和2786亿元。从环比变动来看，商业银行债和非银机构债成交量有所回暖，而短融、中票、公司债、企业债、定向工具分别较上周下滑540亿元、375亿元、202亿元、87亿元和49亿元。从同比变动来看，短融、定向工具、企业债、公司债成交量均下降，其余品种信用债成交量则呈现不同程度的增长。
本周银行二永债、保险次级债和券商次级债成交规模上升，其中银行二级资本债成交金额上升幅度最大，为467亿元。
从剩余期限来看，城投债成交期限有所分化，1年以内、3-5年成交占比均环比增加1pct，而2-3年和5年及以上成交占比均环比减少1pct；产业债成交期限有所延长，1年以内成交占比下降5pct，1-2年和3-5年成交占比分别上升1pct、4pct；银行二级资本债成交期限同样有所分化，1-2年和3-5年成交占比分别上升1pct、6pct，其余期限成交占比均下降；银行永续债成交期限向3-5年期转移，3-5年成交占比上升6pct；保险次级债成交期限大幅拉长，3-5年成交占比上升22pct，1年以内成交占比下降17pct；券商次级债成交期限由两端向中间集中，1-2年和2-3年成交占比分别增加8pct和2pct，而1年以内和3-5年成交占比均下降5pct。
从隐含评级来看，城投债各评级表现不一，AAA-级、AA+级和AA级成交占比分别增加1pct、1pct和2pct，而AAA级和AA-级分别减少2pct和1pct；产业债成交占比由高评级向低评级转移，AAA级成交占比下降4pct，而AA级成交占比增加2pct；银行二级资本债成交仍以高评级为主但环比降低，AAA-级成交占比减少4pct，而AA+级和AA级成交占比分别增加3pct、1pct；AA级银行永续债交易活跃度有所提升，成交占比增加2pct；保险次级债成交向AA-级集中，AA-级成交占比增加5pct；券商次级债AA级券种更受青睐，成交占比增加7pct。
3.2成交流动性
产业债和城投债换手率环比下降，金融债换手率环比上升。具体来看，产业债换手率从8.22%下行至7.48%；城投债换手率从9.26%下行至8.95%；金融债则从4.80%上行至5.42%。
分隐含评级来看，城投债中高评级券种换手率有所下降，其中AAA级下降幅度最大，为1.89pct，而AA（2）级换手率上升0.1pct；产业债各评级换手率全线下降，其中AAA级下降幅度最大，为2.17pct；金融债各评级换手率均上升，AAA-级、AA+级、AA级换手率分别上升0.46pct、0.52pct、1.12pct。
3.3利差跟踪
城投债利差全线走阔，5年期券种平均走阔幅度更大。具体来看，各期限平均走阔幅度排序基本上为：5Y>3Y>7Y>10Y>1Y，1年期城投债利差最高走阔幅度不超过8bp；3年期和5年期的低评级券种利差走阔幅度大于中高评级券种，其中5年期AA（2）级券种利差走阔幅度最大，为11bp；7年期AA+和AA级券种利差上行幅度较大，为9bp；10年期AA（2）级券种利差走阔幅度最小，为5bp。
分区域来看，各省份利差整体走阔。1年以内利差多走阔，平均变动幅度为6bp，仅甘肃收窄17bp；1-2年期利差全线走阔，最高走阔幅度不超过15bp；2-3年期利差总体走阔，共计22个省份走阔幅度超10bp，其中辽宁走阔幅度最大，为29bp，但云南利差收窄比较明显，为40bp，主要系私募债“23弥工01”剩余期限低于2年而导致重分类，从而压低2-3年期的整体利差；就3-5年期而言，仅黑龙江收窄4bp，其余省份均走阔，平均走阔幅度为9bp。
各行业利差较上周全线走阔，AA级产业债平均走阔幅度大于AAA级。就AAA级产业债而言，非银金融、采掘和公用事业利差走阔幅度较大，分别为9bp、8bp和8bp，房地产利差仍保持高位；就AA级产业债而言，各行业利差走阔幅度均超4bp，其中机械设备行业走阔幅度最大为9bp，总体来看AA级平均走阔幅度大于AAA级。
银行二永债利差全线走阔，长久期走阔幅度相对更大。就银行二级资本债而言，各期限平均走阔幅度排序为：10Y>5Y>3Y>1Y>7Y，其中5年期AA级、10年期AA+级和AA级券种的走阔幅度最大，为10bp，而3年期AAA-级、7年期AA+级和AA级券种的走阔幅度最小，为5bp；就银行永续债而言，1年期券种表现最好，最大走阔幅度不超过7bp，其余期限走阔幅度排序为5Y>10Y>7Y>3Y。
券商次级债和保险次级债利差全线走阔，1年期券种表现较好。券商次级债中，1年期AAA-级和AA+级券种利差均走阔8bp，其余期限也均呈现出高评级券种利差走阔幅度小于中低评级券种的特征；保险次级债中，1年期和7年期券种利差走阔幅度较小，为5bp，其余期限利差走阔幅度排序为3Y>10Y>5Y，其中3年期AA-级券种利差走阔幅度最大，为12bp。
04
周度热债一览
根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。
05
信用评级调整回顾
根据国内评级机构口径，12月9日-12月15日无债券债项评级上调或下调。
数据统计口径不同产生偏误，数据或存在遗漏，超预期风险事件发生。
具体分析详见西部证券研究发展中心2024年12月15日对外发布的证券研究报告《信用债行情还会延续吗？——信用周报20241215》
首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002
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