浙商重点推荐||三夫户外·马莉/詹陆雨
（来源：浙商证券研究所）
决胜24布局25
做多土壤已恢复，继续作战买什么？浙商研究认为当下应“做多思维看市场，策略思维选标的”，“先虚拟后现实”、“先分母等分子”，优选风险偏好提升驱动的券商科技和风险评价改善催化的优质白马，全新推出【决胜24布局25】系列，助力机构投资者掘金。
重点推荐
纺服——三夫户外（002780.SZ）
推荐起始日期：2024年12月16日
推荐首席
17年消费品行业研究经验，12次新财富最佳分析师（3次第一名、9次前三名），福布斯中国最佳分析师50强。
2015-2019、2021-2023年新财富团队核心成员，7年消费品行业研究经验。
浙商证券纺服团队
团队特色：研究有深度，推票有把握
标签推荐：三夫户外，波司登，安踏体育，新澳股份，健盛集团
团队成员：马莉，詹陆雨，邹国强，李陈佳，周敏
推荐理由
三夫户外从户外零售商转型品牌运营，收购X-BIONIC并签约HOUDINI等多个优质品牌独家代理，叠加政策端促进冰雪经济，公司收入增速有望超预期。
超预期点
市场预期：公司零售业务持续成长性乏力，业绩端波动较大。预期依据：近年来由于电商和购物中心兴起，传统的街边户外专营店客流面临分流，公司收入增速较2015年之前明显降速，且2017年后净利润波动较大。
我们认为：2025年开始公司收入将重返快速增长状态，旗下业务多点开花。预测依据：公司已明确“品牌化运营”战略方向，通过收购或签约，已取得多个高端户外品牌的所有权或独家代理权，通过本土化运营后，2023年已初步展现成效，目前多个品牌已步入快速增长通道。
驱动因素
1、自有品牌X-BIONIC快速增长
公司2021年收购瑞士黑科技品牌X-BIONIC在大中华区的所有权，并进行有效本土化改造，包括：1）产品端，与GORE-TEX、Schoeller等顶级功能性面料供应商合作，加大开发原先短板的中外层产品；2）渠道端，加快单品牌店的开拓，打造科技感门店形象进驻高端商圈及优质滑雪场；3）营销端，持续赛事赞助和明星代言，叠加公司会员社群，多维度品牌曝光触达目标客群。2021-2023年X-BIONIC品牌收入从0.93亿元增长至2.15亿元，CAGR达52%；2024年前三季度收入1.59亿元，同比增长50.1%。
2、多个独家代理品牌快速增长
公司近年来接连取得Houdini、CRISPI等优质户外品牌在中国区的独家代理权，涵盖服装、鞋靴、背包，品类矩阵完备。经过公司运营赋能快速成长，其中CRISPI品牌2023年收入7977万元（同比+97%），2024年前三季度收入5953万元（同比+32%）；LASPORTIVA、MYSTERYRANCH、DANNER三品牌2024年前三季度合计收入7557万元（同比+23%）。
检验指标：自有品牌X-BIONIC收入增速；独家代理品牌收入增速；新店开拓进展。
催化剂：收入增速超预期；单品牌店加速开业；品牌矩阵进一步完善。
盈利预测
我们预计公司2024-2026年收入8.78、11.35、14.13亿元，同比增长3.7%、29.3%、24.4%；归母净利润0.34、0.62、0.85亿元，同比分别-6.0%、+81.2%、+37.2%。
估值分析
当前市值25亿，对应2024-2026年PE为72/40/29倍。公司当前处于品牌培育期，费用投入较大，随着收入快速增长，规模效应将逐步显现。考虑到公司在手品牌资源的稀缺性，以及户外鞋服赛道的高景气度，给予“买入”评级。
风险提示
品牌运营不及预期；代理品牌不能续期；新开门店经营不及预期。
关于浙商重大推荐/重点推荐
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