固收半月谈丨“城投债提前兑付”？哪些问题值得关注？
（来源：上银基金管理有限公司）
顾伊蕾
上银基金固定收益部高级研究员
7年证券行业从业经历，信用研究专家，长期深耕周期行业及城投板块。
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市场回顾
国内利率债市场方面，12月以来政府债发行冲击减弱，叠加政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，债市情绪大好，各期限利率债收益率大幅下行。具体来看，12月以来截至12月11日收盘：
（1）国债方面
1Y国债收益率下行9BP至1.28%；3Y国债下行8BP至1.33%；5Y国债收益率下行13P，收于1.53%；7Y国债收益率下行17BP至1.71%；10Y国债收益率下行20BP，收于1.82%。
（2）政金债方面
1Y政金债收益率下行9-10BP；3Y政金债收益率下行15-16BP左右；5Y政金债收益率下行17-19BP；7年口行债和国开债收益率下行19-20BP，7Y农发债收益率下行17BP；10Y口行和农发债收益率下行23P，10Y国开债收益率下行21BP，收于1.89%。
信用债市场方面，12月以来信用债被利率债带动快速、大幅下行，信用债收益率普遍下行15bp左右，结构上前期利差较厚的弱资质、长久期品种下的相对更多，比如1YAAA中债收益率下行17bp，而5YAA（2）城投债收益率下行21bp。
权益市场方面，12月以来，权益市场整体上涨，成交活跃，12月1日至12月11日，其中万得全A上涨3.3%，创业板指上涨1.7%，上证指数上涨3.19%，转债方面中证转债指数上涨2.68%。行业来看，表现较好的板块主要来自传媒、钢铁、商贸零售和煤炭，整体上涨7%-8%，表现较弱的板块主要为电力设备、医药、银行和非银，整体上涨2%-3%。
海外市场方面，美国经济数据边际走弱，包括失业率升高、初请失业金人数超出预期、ADP就业和服务业PMI不及预期，市场降息预期升温，风险资产多数上涨；韩国政治动荡，导致韩元和韩股下跌。具体来看，12月以来至12月11日收盘，法国CAC40下上涨2.6%，德国DAX指数上涨3.94%，英国富时100上涨0.17%，标普500上涨0.86%；亚洲股市方面，恒生指数上涨3.77%，韩国综合指数下跌0.55%，日经225上涨3.05%。债券市场方面，德国10Y国债收益率上行1BP至2.16%；法国的10Y国债收益率收平于2.89%；美国10Y国债收益率上行8BP，收于4.26%；英国10Y国债收益率上行4BP收于4.29%。
02
市场展望
宏观利率方面，11月CPI低于预期固然有一些反季节因素造成的食品项下滑，不过单看核心CPI环比-0.1%也可以感受到整体需求较为疲弱。积极的信号是，随着政策效能的持续释放，PPI虽然在基数原因下整体跌幅仍然较深，工业品的价格有止跌企稳的迹象，但持续性待观察。当前宏观基本面处于一种高增长、低通胀（工业品是通缩）、宽货币的组合中，说明政策效果和货币放水的效果仍有待观察。整体而言，当下偏弱的经济基本面对债市仍然有支撑。
信用债市场方面，截至12月11日信用债收益率已经普遍低于前期8月低点，整体性价比较低，当前建议关注2-3Y高资质信用债，主要原因一是2-3Y利率债下行幅度更大，2-3Y高资质信用利差有30bp，在3年以来历史较高分位数（35%左右），可能有利差收窄的机会；二是高资质品种后续抗波动能力更强。
权益市场方面，在政策刺激取向不变的背景下，A股经过健康调整后仍具备进一步上行动能，短期或呈现震荡态势。转债估值方面，在再融资政策下转债供给收缩、转债信用风险释放较充分，转债估值中长期具备持续修复动力。建议关注双低转债、行业采取哑铃策略，一方面可通过低价策略布局高弹性的电子、通信及新能源等科技行业，另一方面红利方向近期表现落后，债券收益率下行至低位，高股息偏股价值型转债性价比也较高。
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热点关注
关注城投债提前兑付
目前年内2万亿特殊再融资债发行计划已经基本公告完毕，历史上置换债的发行均会伴随城投债的提前偿还，本轮大规模的债务置换，可能也会导致城投债的提前兑付。
首先提示一下城投债提前兑付的风险，城投债提前兑付中76%用面值兑付，且当前存量债券价格以溢价为主，因此一旦发生提前兑付，则造成损失的可能性较大。
其次提前兑付的趋势上，①经济发达地区提前兑付债券。一是2024年以来特殊再融资债优先向发达省份倾斜，头部6省拿到的隐债置换规模占比从2023年末9%提高到2024年末的50%左右；二是发达省份有提前退平台、新融资、促发展的动力。②十二重点省份提前兑付也不会少。虽然本轮拿到特殊再融资债占比仅在25%，但是存量债少（12%），因此特殊再融资债对存量债券覆盖倍数高。③次要平台和区县平台提前兑付债券和退平台也会走在前面，因为小平台债务压力相对较小、更容易完成退平台的kpi。
最后风险识别方法：核心是避免被不合理价格提前兑付，比如最普遍的是面值兑付溢价券。
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债券知识小课堂
特殊再融资债
特殊再融资债定义：
可以概括为地方政府通过发行债券筹集资金，并利用这部分资金置换已有的隐性债务，以此达到降低融资成本、改善债务结构、释放财政资源和增强市场信心的目的。
特殊再融资债和一般再融资债的区别：
一般再融资债募集的资金主要用于偿还到期的地方政府债券本金，不增加地方政府的债务总额，其目的是通过借新还旧来降低融资成本和延长债务期限，从而减轻地方政府的偿债压力。特殊再融资债的资金用途更为特殊，它们不仅用于偿还到期债务，还扩大到偿还地方政府的隐性债务，将地方隐债“显性化”并进行风险控制和管理
历史上的特殊再融资债：
第一轮2019年建制县化债初试点，针对债务压力较大省份，化解一些弱区县隐性债务，建立建制县隐性债务化解试点，，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃、江苏等省份的部分建制县纳入试点，本轮置换债规模相对较小。第二轮2020年-2022年6月通过特殊再融资债置换隐债， 2020年开始部分再融资债用途发生变化，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。最早开先河的是12月4日发行的“2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）”，其资金用途表述为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。第三轮2023年四季度，主要针对地方债务压力较大的省份和地区，在特殊再融资债券的额度分配上将给予更多支持。
本轮（2024年四季度）公告3年6万亿特殊再融资债，主要目的：
一方面，解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。两项置换政策，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。初步估算，五年累计可节约6000亿元左右。另一方面，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策，帮助地方将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。
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