东海期货：国内稳地产现状及对大宗商品市场的影响

作者：东海期货明道雨

投资要点：

地产现状：销售端：目前由于疫情原因，房地产销售仍在探底，一线城市受疫情影响销售压力更大，三四线及以下城市销售持续偏弱；随着房贷利率进入下行通道以及国内疫情的逐步好转，销售明显回暖可能在二季度末或三季度显现。资金端：目前房企资金仍较紧张，房企债务风险严峻，今年3月以来由于疫情原因导致销售回款压力进一步增大，数据显示房企融资环境仍然在恶化。地产销售的羸弱仍将在二季度拖累房企资金情况，进而影响到地产投资的强度，因此二季度地产投资可能仍在探底过程中。但是三四季度随着疫情的好转、宽信用以及宽松房地产政策的传导，未来国内贷款、销售以及投资将边际好转。施工端：新开工目前仍在下行，预计在2022年下半年末才有可能企稳，而竣工仍处于上行周期顶部，但受制于房企资金紧张和疫情影响开工，预计在二季度末或三季度才会有比较强势的表现

地产如何稳：4月29日中央政治局会议明确坚持房住不炒定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。目前政策的放松已经从中央转向地方，由供给端政策大规模转向需求端政策，放松城市范围开始从低线城市转移到高线的城市，预计随着政治局会议对于房地产行业的具体表述，由“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”变更为“支持刚性和改善性住房需求”，预计后期地方调控自主性会加强，更多大中城市的限制性政策包括限购、限售、限贷等有望调整。

地产何时稳：复盘历史2008-2009/2011-2013/2014-2016/2019-2020四轮宽松周期，我们发现需求端的政策有利于加速市场底部的显现。从当月同比来看，销售同比转正落后于政策4-8个月左右。如果把本轮周期的放松起点定在2021年12月，按照经验规律，销售的企稳可能在2022年的第二季度，由于国内疫情原因，时间或有可能略有延长。因此，我们认为销售与竣工可能在二季度企稳，新开工与投资可能要到二季度末或者三季度企稳。

结论：目前地产景气度还在探底的过程中，商品房销售还不景气，房企债务问题仍较严峻，资金紧张问题尚未缓解，叠加当前国内疫情较为严重，房地产开工严重受阻，地产端对相关工业品的实际需求拉动较弱。在国内疫情未出现好转，全国疫情防控措施未出现明显放松的情况下，国内需求回升弹性始终受限，短期需要持续关注需求端实际持续偏弱导致的大宗商品价格崩塌风险。我们预期二季度末将是房地产销售端的底部，那么三、四季度随着房地产行业的整体回升，工业品需求端支撑将逐步增强，工业品价格可能重新走强。

风险因素：新冠疫情持续失控、房地产政策放松不及预期、流动性收紧超预期

1．房地产市场现状

1.1．销售端：疫情导致仍在探底，未来预期逐渐回暖

房地产销售数据是地产景气度变化的先行指标，销售回款占房企资金来源的50%以上，并且销售的冷暖决定了房价，进而影响购房者预期和政策调控的实施。

具体来看，最直接体现销售情况的指标是统计局公布的房地产销售面积数据，其次还有房价、房贷利率、居民中长期贷款、居民购房预期等指标。

1.1.1销售现状：疫情导致销售仍在探底，政策托底预期

目前商品房销售仍未企稳。4月由于上海等地疫情严重，严重影响房地产销售市场，国内30城商品房数成交面积同比增速为-54.24%；其中4月份三线城市商品房成交面积同比为-49.8%，一线城市和二线城市分别为-61.48%和-53.67%，全国商品房销售面积负增长进一步扩大。自2021年7月以来，全国商品房销售面积将连续10个月呈现同比负增，销售的“失速”下行一方面将导致房企现金流承压，另一方面会恶化购房者预期，使得市场陷入“恶性循环”，不符合“稳地价、稳房价、稳预期”以及“支持刚性和改善性住房需求”的顶层要求。

因此，我们看到政策在不断趋松，从中央层面的供给端政策的放松到目前地方层面的需求端政策的放松，比如下调首付比例、房贷利率等，去托底市场预期等等。

由于国内疫情原因，房价上涨预期的走弱，投机性需求锐减，使得不同城市的销售表现分化，一、二线城市市场由于疫情严重，销售中断，因此销售表现相对较弱，三、四线城市短期因为受疫情影响相对较小，因此销售下滑幅度相对较小；但是在经历了“棚改货币化”后市场供求基本平衡甚至供过于求，在投机性需求消失后，销售整体较弱。因此，我们看到本轮需求端政策的放松从低线城市率先开始的，但受制于刚需有限、预期偏弱等原因，政策趋松后，三四线城市销售的企稳回升较慢并且幅度也较为有限。

1.1.2房贷利率：进入下行通道，未来提振销售

房贷利率可以较好的表征政策趋松的强度，房贷利率下调，有利于合理住房需求的释放并促进房地产行业的良性循环，友好的信贷环境将助力房地产行业基本面的企稳。

房贷利率预示着二季度销售或企稳回升。根据历史经验规律，房贷利率下降一般领先地产销售回升一到两个季度左右的时间。贝壳研究院数据显示，2022年4月103个重点城市主流首套房贷利率为5.17%，二套利率为5.45%，分别较上月回落17个、15个基点，连续7个月下降，利率水平为2019年以来月度新低。4月平均放款周期为29天，较上月缩短5天。放款速度也是2019年以来最快的月份。此外，央行每季度发布的个人住房贷款加权平均利率显示今年一季度房贷利率首次下调；但是当前由于疫情原因，房地产销售仍旧疲弱，待疫情好转之后，预计则三、四季度房地产销售将有所改善。

此外，长期来看，首套房贷利率距离16Q3低点还有近97bp的下行空间，政策空间也较为充分。

1.1.3房价与预期：房价有企稳迹象，利于预期回暖

根据央行的问卷调查（季度频率），从2021年3季度开始，居民对于房价上涨的预期大幅走弱，截止2022年一季度，房价预期上涨比例已降低至16.3%，接近历史最低水平（2015年1季度为15.6%）。

房价跌幅放缓，有初显企稳迹象。2022年1月份70城房价指数的环比拐点显现，70城新建住宅价格环比从2021年12月的-0.3%改善至0%，2月和3月环比均为-0.1%，房价虽然仍在下降，但降幅逐步放缓，且一线城市连续3月月环比涨幅超过0.3%，处于领涨阶段；从同比看，全国房价仍处于下降趋势，4月份70城房价指数的同比0.7%，连续11个月下降，一二三线城市同步回落，其中三线城市房价同比出现负增长。

目前随着国内房地产调控政策的逐步放松，一线城市房价率先企稳，改善购房者过度悲观的预期。

销售端总结：目前由于疫情原因，房地产销售仍在探底，一线城市受疫情影响销售压力更大，三四线及以下城市销售持续偏弱，不符合房地产“良性循环”的定调，三四线城市的需求端刺激政策率先出台，但效果较为有限，更高线城市的政策放松才能有效提振地产销售的回暖，随着房贷利率进入下行通道以及国内疫情的逐步好转，销售明显回暖可能在二季度末或三季度显现。

1.2．资金端：融资政策趋松，现状暂未改善

房地产融资政策的“纠偏”从2021年9月就开始陆续出台，但根据房地产开发资金来源数据，一直到2022年3月，房企资金情况仍在不断恶化，2022年3月自筹资金、国内贷款和销售回款累计同比分别为-23.50%、-4.8和-25.68%。因此在资金和疫情的约束下，二季度地产投资仍有较大的压力。

具体来看，房地产开发企业本年到位资金具体细分为国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他资金。

国内贷款，指房地产企业向银行及非银行金融机构借入的各种国内借款，主要包括在开发贷、并购贷、委托贷款等贷款资金，其中开发贷占比最高；

利用外资，包括对外借款、外商直接投资等；

自筹资金，包括自有资金（所有者权益范围内所包括的资金，如企业折旧资金、资本金、资本公积金、企业盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金）、股东投入资金等；

其他资金来源，包括定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金，前两者即所谓的“销售回款”，占其他资金来源的95%左右。

2021年房企开发资金来源已经达到20.1万亿元的规模，自从2016年提出“房住不炒”以来，房企融资开始收紧，因此销售回款的占比逐年提升，从2014年的40.73%提升至2021年的55.83%，成为房企最重要的资金来源。

结合资金来源的占比权重、政策调控方向，我们主要从销售回款、国内贷款以及债券融资三个角度分析房地产企业资金链的情况。

1.2.2销售回款：占据半壁江山，急需销售回暖

销售回款占房企资金来源的50%以上，因此销售对投资具有领先作用，销售是地产景气度变化的先行指标。从2021年7月以来，由于商品房销售面积快速降温，销售回款同步走弱，2022年3月商品房销售面积当月同比为-17.7%，销售回款当月同比为-32.88%。2022年4月30城商品房成交面积同比约为-54.24%，预示着二季度全国商品房销售面积或仍偏弱，因此在二季度房企资金链压力仍较大。

1.2.3国内贷款：伴随宽信用，将逐渐改善

当前状态：2020年12月28日，央行及银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，其中要求对房地产贷款余额及个人住房贷款余额设置上限，要求超出上限的银行在过渡期内完成贷款规模压减。

该政策实施之后，银行的房地产贷款规模不断压降，进而导致房企融资渠道受阻，资金链较为紧张。2021年房企国内贷款同比减少12.7%，其中2022年3月累计同比降幅为-23.5%。2021年度房地产贷款新增3.81万亿元，占同期各项贷款增量的19.1%，比上年低7.2个百分点，较2016年高点44.8%减少25.7个百分点。

最新变化：2021年12月，央行及银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。2022年1月6日，银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。

2022年2月8日，央行发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，其中要求银行向保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2021Q3保障性住房（包括保障性租赁住房、公租房、共有产权房）开发贷余额为4.64万亿元，仅占房地产贷款余额总量的9.03%，因此保障性租赁住房占比并不高，但被剔除房贷集中管理之后，商品房贷款额度将迎来一定程度的释放，房企资金压力将得到改善。

2022年5月4日，央行会议强调，执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。银保监会支持适度超前开展基础设施投资。因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和改善性住房需求，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。证监会会议提出，积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施REITs试点范围，适时出台更多支持实体企业发展的政策措施。

未来展望：自2021年底以来，国内开发贷及并购贷审批均开始放松，其中国内贷款同比转正。随着房地产贷款相关政策的继续传导以及国内宽信用的逐渐落地，资金供给是较为充足的，预计后续国内贷款将继续边际改善，但金融端相关政策更多是“锦上添花”的作用，销售端的疲弱是掣肘房企资金紧张的核心原因。

3．房企债务：资金紧张，违约风险仍较严峻

2022年4月，房地产板块境内、境外债券融资共发行63笔，较上月减少23笔，发行规模折合人民币约617亿元，环比减少30%，同比减少34%。其中，4月境内债券融资530亿元，环比减少25.4%，同比减少32.7%。境外方面，境外融资折合人民币约87亿元，环比减少47.9%，同比减少41.2%。2022年1-4月房企境内、境外债券融资累计约2350亿元，同比下降41%，降幅较今年一季度收窄2个百分点。2018年高位以来，前4月累计融资规模逐年下滑的趋势显著，且2022年下滑幅度出现明显加速。

在融资端压力较大且目前房企海外债偿债高峰尚未过去，并且上半年是偿债高峰，因此目前房企的债务违约风险还没有解除，在目前整个产业链资金较为紧张的情况下，房企面临着较大的债务到期无法兑付本金的信用风险。

当前房企债务压力仍旧较大，主要的原因包括：商品房销售表现依然偏弱，房企销售回款的压力仍较大；目前融资能力的恢复只惠及了国企和部分头部民企，行业其他中小企业还存在较大风险；央企和国企通过并购化解房企风险的进展是较慢的，跟不上房企债务到期偿还的速度。2022年4月境内外债券融资到期债务规模约1013亿元，较上月减少5.8%，同比减少26.3%，到期债务净额396亿，偿债缺口回升到400亿规模，房企债务承压。

不过近期为稳定经济和房地产市场，国家层面和地方层面纷纷出台放松类房地产调控政策。根据贝壳研究院统计，4月29日至5月5日七天内，全国主要城市公开发布鼓励和放松类调控政策22次，与三月全月水平持平，城市调控积极调整，房地产市场销售回暖的希望被点燃，2022年是房企关键的一年，房企“自我造血”的能力也将在一系列积极环境中加速修复。

融资端总结：从资金端来看，目前房企资金仍较紧张，房企债务风险严峻，虽然去年9月以来地产融资政策开始持续“纠偏”，但是今年3月以来由于疫情原因导致销售回款压力进一步增大，截至今年4月，数据显示房企融资环境仍然在恶化。地产销售的羸弱仍将在二季度拖累房企资金情况，进而影响到地产投资的强度，因此二季度地产投资可能仍在探底过程中。但是三四季度随着疫情的好转、宽信用以及宽松房地产政策的传导，未来国内贷款、销售以及投资将边际好转。

1.3．施工端：新开工保持疲弱，竣工仍有向上空间

2016-2019年房地产企业采取“高周转”战略，拿地和新开工面积保持在较高水平，但后端的施工和竣工交付节奏较慢，因此地产新开工和竣工数据是有较大的背离的，另外期房销售占比的提升也使得房企“高周转”模式得以持续。

2021年后，随着政策调控加码，房企资金链条收紧，以及居民购房预期走弱，房企“高周转”的战略难以为继，因此地产链前端的新开工与拿地明显走弱，但“高周转”模式期间积累了大量的施工面积，使得地产链后端的施工及竣工存在“赶交付”的动力，若房企资金问题缓解以及国内疫情好转，在住建部“保交楼”的背景下，此前未完工的项目将对需求形成支撑。

拿地是新开工的领先指标，百城土地成交面积领先新开工面积大概6个月左右的时间，因此上半年预计新开工仍将延续弱势，此外，从今年前4个月的土地成交来看，同比持续下行，预示着下半年新开工仍旧较弱，至少要等到下半年末，新开工才有企稳的可能。

挖机销量是新开工面积的同步指标，挖掘机销量目前仍然偏弱，同样预示着新开工目前仍在低估。4月挖机销量同比增速为-47.3%，挖掘机同比大幅走弱，意味着新开工仍旧偏弱。

新开工对竣工具有三年左右的领先效应，因此2022年上半年仍然处于竣工向上的周期中，但这是建立在房企资金链正常的逻辑基础上，如果考虑到目前房企资金紧张以及国内疫情影响施工，竣工恢复的节奏则会延缓。

目前竣工周期仍旧较好，但是竣工的节奏考虑到房企资金到位以及疫情因素情况，根据前文的分析，在看到销售回升前，房企资金问题仍较严峻，此外要等到疫情缓解，因此竣工的走强可能要到二季度末。

施工端总结：2016-2019年房企采取的“高周转”模式已难以为继，但在此期间，房企积累了大量的施工面积，因此我们看到地产链前端的新开工和拿地最先走弱并且下行幅度较大，而地产链后端的施工和竣工表现相对较强，若资金问题和疫情缓解，在住建部“保交楼”的背景下，此前未完工的项目将对需求形成支撑。具体来看，新开工目前仍在下行，预计在2022年下半年末才有可能企稳，而竣工仍处于上行周期顶部，但受制于房企资金紧张和疫情影响开工，预计在二季度末或三季度才会有比较强势的表现。

2． 地产端如何稳

在当前国内疫情严重的情况下，地产销售市场还是缺乏信心的，而“信心比黄金更重要”。我们看居民中长期贷款，其主要对应的就是居民房贷，21年10-11月地产信贷投放量有显著的恢复，但到2022年前3个月，居民中长期贷款同比大幅负增长，房企开发资金来源中的按揭贷款数据在2022年2月和3月也呈现同比转负，这就说明了即使融资供给额度较充裕，但在市场缺乏信心的情况下，需求端也难以快速恢复。

要重新提振信心，还须得从政策端开始。地产政策的“纠偏”从2021年9月就开始了，从按揭贷款放松到开发贷支持到并购服务支持到降息降准再到预售资金监管放松，都主要是中央层面的政策“纠偏”，并且更多是从供给端出发。在地方层面，从2021年12月以来，人才购房、公积金放松等开始陆续出台，目前这一部分的调整逐渐从三四线城市扩展到二线乃至一线城市；特别是3、4月份国内疫情导致国内经济大幅放缓的情况下，全国各地房地产调控政策放松趋势愈演愈烈。

3、4月份由于疫情原因，商品房销售仍在探底，为稳定房地产市场和稳定国内经济，地产需求端政策开始密集出台，比如连云港、江西上饶、南通、温州、佛山、泽菏、重庆、赣州等约14个城市降低首套房贷比例，赣州、广东（清远、韶关、河源、梅州、云浮）、山东（淄博、东营、菏泽、枣庄、滨州）、南京、湖北宜昌、四川（遂宁、乐山、宜宾、巴中、阿坝）多个省市下调房贷利率，四川达州、东莞、沈阳、中山、佛山、南京、无锡等城市超过12个城市出台了不同程度的放松限购政策，贵阳、洛阳、南京、兰州、重庆、宁波、郑州等7座城市放松限贷政策，宜昌、苏州、哈尔滨、青岛等4座城市放松或废除限售政策，还有多地纷纷放松公积金贷款政策、购房补贴政策等等。

此外，4月29日中央政治局会议明确坚持房住不炒定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。可以发现政策的放松已经从中央转向地方，由供给端政策大规模转向需求端政策，放松城市范围开始从低线城市转移到高线的城市，预计随着政治局会议对于房地产行业的具体表述，由“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”变更为“支持刚性和改善性住房需求”，预计后期地方调控自主性会加强，更多大中城市的限制性政策包括限购、限售、限贷等有望调整。

3．地产何时稳

地产何时企稳，我们以史为鉴，复盘历史2008-2009/2011-2013/2014-2016/2019-2020四轮宽松周期，我们发现需求端的政策有利于加速市场底部的显现。从当月同比来看，销售同比转正落后于政策4-8个月左右。如果把本轮周期的放松起点定在12月（主要考虑到中央政治局会议定调以及12月降准和1月降息），那么按照经验规律，销售的企稳可能在2022年的第二季度，由于国内疫情原因，时间或有可能略有延长。

结合前文的逻辑推演，我们认为销售与竣工可能在二季度企稳，新开工与投资可能要到二季度末或者三季度企稳。

4．地产端对大宗商品的影响

从产业链角度来看，房地产行业与上游大宗商品行业紧密相关，钢铁行业、有色金属等工业品超过一半的需求均集中于房地产和建筑业等行业。因此房地产行业的整体走势基本与大宗商品的工业品价格具有很强的相关性。从时滞角度来看，房地产销售是工业品价格的前瞻指标，大约领先工业品价格大约1-2个季度，房地产投资则滞后于工业品价格。

目前地产景气度还在探底的过程中，商品房销售还不景气，房企债务问题仍较严峻，资金紧张问题尚未缓解，叠加当前国内疫情较为严重，房地产开工严重受阻，地产端对相关工业品的实际需求拉动较弱；此外，虽然基建资金充裕，但是基建开工同样受到疫情限制，工业品终端需求整体较弱。在国内疫情未出现好转，全国疫情防控措施未出现明显放松的情况下，国内需求回升弹性始终受限，短期需要持续关注需求端实际持续偏弱导致的大宗商品价格崩塌风险。目前房地产销售仍在探底，在房地产销售未出现明显转折的情况下，工业品需求端难言有较强支撑。我们预期二季度末将是房地产销售端的底部，那么三、四季度随着房地产行业的整体回升，工业品需求端支撑将逐步增强，工业品价格可能重新走强。