国际收支重现双顺差，短期资本流入是亮点——一季度国际收支分析报告
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
研报发布时间：2024年5月16日
摘要
一季度，经常项目顺差同比收窄，服务贸易是第一大贡献项，居民跨境出行需求仍处于恢复过程。虽然货物和服务贸易顺差同比收窄，但外需是当季经济增速明显好于去年同期的重要原因。
一季度，资本项目出现2020年二季度以来首次顺差，主要受短期资本大幅净流入影响，期间伴随人民币汇率调整，这再次证伪了“人民币贬值会加速资本外流”的说法。当季，直接投资延续了2022年三季度以来持续逆差态势，但外商来华投资总体趋于改善。
一季度，外汇储备和黄金储备余额增长放缓。本轮增持黄金储备期间，央行避免了追高买入黄金的操作。中国国际储备资产的多元化配置仍在稳步推进，且较好地把握了市场机会。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
正文
2024年5月10日，国家外汇管理局公布了2024年一季度我国国际收支平衡表初步数。现结合最新数据对一季度我国国际收支状况分析如下：
一季度，我国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差格局，为2014年二季度以来首次。其中，经常项目顺差392亿美元，资本项目（含净误差与遗漏，下同）顺差42亿美元，储备资产增加434亿美元（外汇储备资产增加437亿美元）（见图表1）。
经常项目顺差收窄，服务贸易是第一大贡献项
一季度，我国经常项目顺差392亿美元，为2020年二季度以来新低，同比下降49%，占GDP比重为0.9%，同比回落0.9个百分点，位于±4%国际认可的合理范围以内（见图表2）。
当季，服务贸易逆差贡献了经常项目顺差降幅的53%，该项逆差同比增长49%至610亿美元，为2019年四季度以来新高，且相当于疫情前五年同期均值的101%（见图表3），其中旅行服务是主要贡献项，旅行支出同比增长33%至615亿美元，相当于疫情前五年同期均值的96%，表明居民跨境出行需求仍处于恢复过程（见图表4）。
当季，货物贸易顺差贡献了经常项目顺差降幅的14%，该项顺差同比减少4%至1211亿美元，为2021年以来同期新低（见图表3），其中货物出口和进口延续上年四季度同比增长态势，当季增速分别为1.6%、2.8%。同期，海关总署公布的货物出口同比增速由上季度-1.2%转为1.5%，反映了货物出口数量增长加快、出口价格跌幅收窄的双重影响（见图表5）。
一季度，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差同比减少30%至601亿美元，为2021年以来同期新低，不过货物和服务净出口仍然是经济增长的重要拉动项，对GDP增速贡献率从此前连续五个季度负值升至14.5%，拉动GDP增速0.77个百分点，同比上升1.1个百分点，贡献了同期GDP同比增速提高的131%。
短期资本大幅净流入带动资本项目转为顺差，外商来华投资总体趋于改善
一季度，资本项目顺差42亿美元，为2020年二季度以来首次顺差。2014年以来，共有5个季度出现资本项目顺差，分别是2014年一季度、2018年一季度和二季度、2020年一季度、2024年一季度（见图表6）。五个季度资本项目虽然同为顺差但仍然存在不同之处。
2024年一季度资本项目顺差是因为短期资本顺差321亿美元，抵消了直接投资逆差279亿美元，而其他四个季度均出现直接投资和短期资本双顺差。因此，2024年一季度资本项目顺差规模明显小于其他四个季度分别为1200亿、660亿、266亿、269亿美元的规模，但一季度短期资本净流入热情高涨，顺差规模仅次于2014年一季度顺差777亿美元（见图表6）。
一季度，短期资本流动延续上一季度改善态势，由逆差178亿转为顺差321亿美元（见图表6）。当季，境外机构和个人净增持境内人民币金融资产规模由上年四季度的247亿升至3344亿元，表明外资配置人民币资产热情进一步提升，但该季度外资净增持规模仅为2022年以来新高，2014年以来季度排名也只排在第12位，表明外资增持人民币资产并非短期资本顺差创2014年二季度以来新高的主要原因（见图表7）。或是因为同期境内机构对外资产运用的净流出进一步减少，“藏汇于民”对资本流动的调节作用继续正常发挥。不过，由于国际收支初步数据并未公布短期资本细项数据，此处无法做详细分析。
当季，人民币汇率反弹受阻。中间价始终围绕7.10窄幅震荡，即期汇率则从上年末7.0920跌至7.2232，即期汇率较当日中间价偏离程度由0.1%扩大至1.8%，当季日均偏离1.2%。人民币汇率调整伴随着资本项目顺差，再次证伪了“人民币贬值会加速资本外流”的说法。
一季度，短期资本和基础国际收支（经常项目和直接投资合计）出现2018年三季度以来首次双顺差，顺差规模分别为321亿、113亿美元（见图表8）。但基础国际收支顺差同比和环比分别减少78%、63%，表明国际收支平衡、人民币汇率保持基本稳定，来自短期资本流动状况的改善。
一季度，直接投资延续了2022年三季度以来持续逆差态势，逆差规模同比增加18亿至279亿美元，在七个季度中排名第四（见图表6）。其中，对外投资净流出和外来投资净流入齐降，分别较上年同期减少115亿、133亿美元至382亿、103亿美元，后者为2003年四季度以来新低（剔除2023年三季度净流出121亿美元后）（见图表9）。
当季，外来直接投资中，关联企业债务净流出88亿美元，同比减少3亿美元，但环比增加32亿美元，主要反映了同期美联储降息预期收敛、美债收益率上行影响。作为外来直接投资的主要贡献项，股权投资净流入同比减少136亿美元，贡献了外来直接投资净流入降幅的103%，但净流入规模190亿美元，明显高于2023年二三季度的107亿、51亿美元（见图表10）。同期，商务部口径的实际利用外商直接投资（美元口径）规模同比减少172亿至425亿美元，但却是2023年二季度以来新高。
外汇储备和黄金储备余额增长放缓，国际储备资产多元化配置稳步推进
一季度，我国外汇储备余额增加77亿美元至3.25万亿美元，小于上年同期和上季度分别为562亿、1229亿美元的增幅。其中，交易引起的外汇储备资产增加437亿美元，为2021年三季度以来新高，或反映了当期计提外汇储备投资收益的影响；汇率和资产价格折算的估值效应由上季度+1118亿美元转为-360亿美元，主要是因为美国通胀数据多次超预期，全球“债汇双杀”所致（见图表11）。
当季，美元指数上涨3.1%，10年期美债收益率回升32bp，非美货币承压，日元、欧元和英镑分别贬值6.8%、2.2%和0.9%，但风险资产价格仍在上涨，尤其是日经225指数累计上涨20.6%，德国DAX指数、标普500指数、法国CAC40指数分别上涨10.4%、10.2%、8.8%，富时100指数仅上涨2.8%（见图表12）。
一季度，央行公布的黄金储备余额增加128亿美元，黄金储备数量增加87万盎司，小于上年同期和上季度分别为186万、141万盎司的增幅。从月度数据看，截至2024年4月，央行已经连续18个月增持黄金，2022年11月至2024年4月，中国央行增持黄金储备数量与国际金价（伦敦现货）为强负相关0.866，显示中国央行避免了追高买入黄金的操作（见图表13）。
到2024年4月底，中国黄金储备相当于外汇储备的5.2%,，较2022年10月底上升了1.9个百分点（见图表14）。中国国际储备资产的多元化配置仍在稳步推进，且较好地把握了市场机会。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。