华电资本大腾挪，估值暴增10倍！3年补贴300亿占近半营收，2000亿IPO花落福建
2020年底，华电福新私有化估值约为189亿元。吸收合并其风光发电资产，并进一步整合华电集团旗下新能源业务而成的华电新能，目前正冲击A股IPO。其估值达2000亿元，对应22倍市盈率，持平于三峡能源，却远低于龙源电力的33倍。
高速发展同时，华电新能先发优势明显，其存量电站项目近三年补贴总金额超过300亿元，占同期总营收比例近半，但2022年末仍有250亿元待兑现入账。电站普遍高负债运营，华电新能的毛利率虽在55%以上，但近三年利息费用超过111亿元，占利润总额比例也近一半。
近年，华电新能的风电业务毛利率稳中有升，光伏业务由于中上游产能已有过剩迹象、组件成本还有下探空间，作为大买家的华电新能，在产业链中的话语权将进一步提升。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）
A股新能源企业将迎来最大规模IPO。
按照发行计划，华电新能源集团股份有限公司（简称“华电新能”）拟募资300亿元。此前A股新能源企业首发募资金额最高的是三峡能源，募资逾227亿元。此外，募资额达到或超过百亿元的IPO项目还有中国核电、中国广核和晶科能源，分别募资约132亿元、125.7亿元和100亿元，大全能源也以募资64.5亿元居于前列（表1）。
华电新能是五大央企发电集团之一的中国华电集团有限公司（简称“华电集团”）旗下唯一新能源业务平台，由集团内风力发电、太阳能发电为主的新能源业务整合而成。不过，华电集团新能源业务资产并非首次IPO。
以清洁能源业务为主的华电福新能源股份有限公司（简称“华电福新”，00816.HK），拥有水电、风电、太阳能、气电、分布式、煤电、核电和生物质能等多种发电类型，由华电集团控股，2012年6月在港交所挂牌。
华电福新上市后，业绩稳健增长，但股价长期徘徊在1.5港元/股上下，主要依靠银行贷款和发行债券补充“弹药”。财报显示，截至2020年6月末，华电福新借款高达653亿元，半年财务费用支出达12.47亿元。
因估值受压，融资受限，自2019年起，港股上市的新能源电力运营商陆续私有化，中国电力清洁能源（00735.HK）、华能新能源（00958.HK）先后从港股退市。2020年9月末，华电福新也完成私有化退市。
2020至2021年，华电集团将旗下新能源业务多次重组，置入华电新能。2021年12月，华电新能引进中国人寿、平安人寿和特变电工等多家战略投资者，并在2022年3月完成股改，为A股IPO做最后准备。
华电新能2022年7月初首发申报，经过两轮问询，2023年6月15日顺利过会，由两大头部券商中金公司和华泰联合证券担任主承销商，拟挂牌上交所主板，IPO进入倒计时阶段。
01
领衔华电系公司：贡献27%总资产、64%净利润，市值或达2000亿
IPO前，华电集团通过华电福瑞、华电国际，分别控制华电新能52.4%、31.03%股权，合计控制83.43%股权，为其实际控制人，其他股东持股均低于5%（图1）。
图1：IPO前华电新能主要股东的持股情况
作为特大型央企，华电集团旗下还有华电国际（600027）、华电能源（600726）、黔源电力（002039）和金山股份（600396）等上市公司和众多非上市子公司，其均为火电（包含煤电、气电等）和水电等业务主体。国电南自（600268）主营业务则是电力系统配套产品（图2）。
图2：华电集团旗下上市公司
至2023年6月15日收市，华电国际、华电能源市值分别为654亿元、240亿元，国电南自和其他公司市值则低于100亿元。华电新能IPO拟发行不低于63.53亿股，占发行后总股本的15%，如果以发行数量下限测算，发行价大约4.72元/股，则其总市值约2000亿元，有望成为华电集团旗下市值最高的上市公司。
以华电新能2022年245亿元营收和大约90亿元净利润作测算，对应2000亿元市值，其发行市销率大约8.2倍，发行市盈率大约22倍。
至2023年6月13日收市，A股新能源板块60余家公司，市盈率（TTM）平均值为31倍，中位数为25倍，华电新能发行市盈率接近行业整体水平。
华电新能的可比公司也基本为央企旗下的新能源发电平台，市盈率平均为19倍（表2）。其中，港股上市的大唐新能源，市盈率仅5.4倍，远远低于A股同行。
华电新能的总资产、营收和净利润三项指标，与龙源电力、三峡能源基本在同一量级，其和三峡能源的市盈率都是22倍，但明显低于龙源电力的33倍。华电新能发行市值2000亿元，则有望超过三峡能源和龙源电力。
2019至2022年，华电新能营收从约152亿元增加至245亿元，增幅为61%；净利润从34.88亿元增加至89.62亿元，增幅为157%。同期，龙源电力营收和净利润增幅分别为45%、14%；三峡能源营收和净利润增幅为166%、175%。
华电新能的营收增幅超过龙源电力，净利润增幅接近三峡能源，其22倍估值或仍有上涨空间。
2022年末，华电集团总资产1万亿元，当年实现营业收入3000亿元，利润总额208.3亿元，净利润140.5亿元。华电新能总资产2700亿元，利润总额和净利润98.8亿元、89.6亿元，分别占比27%、47%和64%。
华电国际营收规模更高，2022年超过千亿元，但2021年、2022年连续亏67.5亿元、6.4亿元；华电能源归母净利润已经连续三年大额亏损；金山股份连续两年亏损超过20亿元，已经戴帽。黔源电力和国电南自保持盈利，但规模有限，且2023年一季度均小幅亏损。华电新能无疑是华电集团较为优质的资产。
02
私有化后多次重组，华电系资本大腾挪
华电新能的前身为福清风电，设立于2009年，注册资本200万元，至IPO前注册资本已经达到360亿元。这背后是华电集团对旗下新能源资产多番腾挪。
首先是将华电福新私有化。
2020年6月，华电福新公告称，其将由要约人福建华电福瑞能源发展有限公司（简称“华电福瑞”）以吸收合并方式私有化，并从港股退市。华电福新的私有化价格为2.5港元/股（内资股为2.3元人民币/股），相对其IPO发行价1.65元/股，溢价超过五成。华电福瑞为完成私有化，要准备支付64.3亿港元和17.3亿元人民币。
华电福瑞于2020年5月成立，注册地位于福建省福州市，经营范围包括火力发电、水力发电、热电联产、风力发电和太阳能发电等。华电福瑞由华电集团全资持股，是为合并华电福新而成立的新公司，至2020年10月注册资本超过117亿元，私有化资金已有着落。
华电福新私有化还要满足如下条件：临时股东大会上，获得出席股东中，拥有2/3及以上表决权的股东通过；H股类别股东大会上，获得出席的独立H股股东中，最少拥少75%表决权的股东通过，且反对票数不超过10%的表决权。
仅仅华电集团持有的华电福新股权，比例已近63%，因此，其较容易获得临时股东大会的2/3赞成票。此时，持有H股9.32%的股东PentwaterCapitalManagementEuropeLLP的态度就尤为关键。9月初，华电福新称PentwaterCapital有意支持合并。果然，其私有化议案于9月中旬获得高票通过，公司于当月底完成退市。
华电福新退市后，2020年11月更名为“华电福新能源有限公司”，同时，福清风电变更为华电福新能源发展有限公司（简称“华电福新发展”）。
随后，华电集团对体系内的新能源资产进行两次重大重组。
2020年11月，华电福新发展通过无偿划转、非公开协议转让方式，合计受让华电福新、华电集团旗下139家新能源发电企业控股权、11家分公司或风光电项目资产、2家核电企业和1家新能源发电企业参股权，协议作价逾181亿元（表3）。
2021年，华电福新发展再次通过无偿划转、非公开协议增资及非公开协议转让方式，合计受让华电福新、华电国际、华电集团旗下57家新能源发电企业控股股权、18项新能源发电项目资产、81个新能源项目前期费用，协议总计作价197亿元，其中股权支付136亿元，现金支付61亿元（表4）。
通过上述两次重组，华电福新发展承接、整合了华电福新、华电国际和华电集团其他直属单位的风光电资产，成为华电集团风力发电、太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台，实现规模化开发、集约化运营、专业化管理。
2021年11月，华电福瑞吸收合并华电福新，承接后者全部资产、负债、人员和业务等。是年12月，华电福新注销法人主体资格，其持有的华电福新发展股权由华电福瑞承继。同时，华电福新发展引入多家战略投资者，并在2022年3月完成股改，更名为华电新能。
曾经担任华电福新总裁的舒福平，出生于1964年，在华电新能股改后出任董事长，搭档比其小10岁的总经理侯军虎，退休前也迎来职业生涯高光时刻。
2022年3月，为确保资产合规性，华电新能通过非公开协议转让方式，向华电福瑞下属子公司转让1家新能源发电企业控股权、7项新能源发电项目资产，协议作价11.43亿元。
此外，为进一步拓展业务规模，2020年至2022年，华电新能还从正泰新能源、远景能源等外部企业手中收购多个风光发电类项目股权和资产，装机量近103GW，总作价大约30亿元（表5）。
截至2022年末，华电新能总资产近2700亿元，和华电福新退市前（2020年6月末）1083亿元相比，增加大约1.5倍，而其估值提升增幅更加惊人。
03
多家国资股东陪跑，
新能源资产估值增加10倍
华电新能的增资和资产重组几乎同步进行。
2021年5月17日，完成首次重组的华电福新发展注册资本变为99.6亿元。5月24日，华电国际出资212.4亿元（其持有的27家新能源公司股权作价不高于136.1亿元、现金出资不低于76.3亿元），认购华电福新发展新增的58.97亿元注册资本，持股比例为37.19%。
以该轮增资价格测算，华电福新发展估值大约571亿元。
2021年8月，华电福新发展在北京产权交易所公开披露增资信息。12月，其以公开挂牌增资扩股方式，引进战略投资者，增资金额150亿元，引入的投资者合计持股约16.57%，华电福新和华电国际持股比例经过稀释，变更为52.4%和31.03%。
150亿元战略投资中，有8家机构出资均不低于10亿元，具体是：中国人寿增资20亿元，持股2.21%；国新建源、国新中鑫和山东发展分别增资16亿元，各持股1.77%；影响力基金增资15亿元，持股1.66%；南网双碳绿电增资10.51亿元，持股1.16%；国家绿色基金、特变电工分别增资10亿元，各持股1.1%。
其他5家股东，福建海丝、浙能投资分别增资9亿元，各持股0.99%；农银投资增资8亿元，持股0.88%；平安人寿增资5.5亿元，持股0.61%；诚通工银增资5亿元，持股0.55%。所有机构入股门槛都不低于5亿元。
中国人寿、山东发展和农银投资为国有股东，国家绿色基金为国资实际控制，其他多个股东中，国资持股也占有优势。
上述增资价格为4.76元/注册资本，对华电福新发展估值为905亿元，和上一轮增资时相比，3个月增加大约75%。增资完成后，华电福新发展注册资本由158.6亿元增加至190亿元。
2022年3月，华电福新发展以截至2021年末经审计的净资产541.35亿元为基数，按照1:0.665折股比例折合总股本360亿股。同时，华电福新发展整体变更为股份有限公司，名称也变更为“华电新能源集团股份有限公司”，即华电新能。
2020年9月，华电福新私有化时总股本大约84亿股，总市值大约210亿港元（189亿元人民币）。华电新能IPO总市值大约2000亿元，是华电福新私有化市值大约10.6倍。
陪跑华电新能的战略投资者，至IPO前浮盈大约88%，持股不到两年时间，收益率不菲。
04
尚有资金缺口或达1800亿
华电新能主要业务是风力发电以及太阳能发电，电场（站）项目的建设前期资本支出非常大，属于重资产行业。2020至2022年，华电新能购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为239亿元、284亿元和582亿元，合计约1106亿元。
2021年，华电新能引进的150亿元战略投资，相对三年1100亿元总投资来说，占比不到14%。
背靠央企股东华电集团，华电新能募资主要还是通过银行贷款、发行债券等方式。2020至2022年末，其合并资产负债率分别为75.92%、71.32%和71.26%，处于较高水平。
A股市场显然是更重要的融资渠道。华电新能IPO拟募资300亿元，其中，风力发电、太阳能发电项目建设拟使用210亿元，补充流动资金拟使用90亿元，应该主要用于“风光大基地”项目，总装机量大约525万千瓦。
招股书披露，华电新能还有就地消纳负荷中心、新型电力系统协同发展和绿色生态文明协同发展项目等三大项目（表6），合计装机规模近千万千瓦，投资超过500亿元，后续还需要继续补充资金。
至2022年末，华电新能的总装机规模大约为3500万千瓦，加上规划中的1500万千瓦，累计约5000万千瓦。根据华电集团“十四五”规划，期间拟新增新能源装机7500万千瓦，假设华电集团新能源产能全部由华电新能承建，则华电新能在IPO募资300亿元后，不考虑利润用于扩大再生产因素，按照上述投资强度，或许还需要再投资总计1800亿元。
2014年内，华电福新两次配售近29亿港元（大约26亿元人民币），加上IPO募资22亿元，合计48亿元，相对华电福新在港股市场，华电新能登陆A股募资能力大大提升。
华电集团IPO前持股华电新能八成以上，华电新能再融资空间较大，控制权不会有根本性削弱。
05
3年补贴总金额300亿元，贡献近半总营收
2022年，全国可再生能源新增装机1.52亿千瓦，占新增发电装机量的76%；可再生能源发电量为2.7万亿千瓦时，占全国发电量的31%、新增发电量的81%；风电、光伏发电新增装机达到1.25亿千瓦，连续三年突破1亿千瓦；风电、光伏发电量达到1.19万亿千瓦时，同比增长21%，占全社会用电量的13.8%。可再生能源新增装机，已成为我国电力新增装机主体。
根据国家发改委等九部门2022年6月联合印发的《“十四五”可再生能源发展规划》，到2025年，可再生能源年发电量将达到3.3万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。另根据“双碳”目标，2060年我国非化石能源消费比重预计将达到80%，较2021年底的16.5%有本质变化。新能源是我国实现能源转型和“双碳”目标的重要力量，将以更快速、更大规模跨越式发展。
国能投集团、华电集团、国电投集团、华能集团和大唐集团等五大发电集团，多年来经过并购、自建，已是新能源发电的第一梯队主力军，占据龙头地位，合计拥有40%左右市场份额。“十四五”期间，其有合计近360GW的投资计划，为实现“双碳”战略，发挥着重要作用。此外，三峡集团、中核集团等等“六小”能源央企，合计也有近200GW装机计划（表7）。“五大”“六小”均在新能源装机大赛中策马飞奔。
截至2022年末，华电新能运营中的新能源发电项目合计730个，装机容量合计约3491万千瓦。其中，风力发电项目324个，装机容量2209万千瓦，在国内风电行业的市占率超过6%；太阳能发电项目406个，装机容量1282万千瓦，行业市占率超过3%。
其营收也主要来自风力发电和太阳能发电，收入主要由装机量（发电量）决定。
2020至2022年，华电新能的风力发电营收从126亿元增至195亿元，在主营收入中的占比基本保持在八成；太阳能发电营收从35亿元增至48亿元，占比约两成（表8）。
风电上网价格波动较小，近三年度电价格分别为0.44元、0.45元和0.45元，稳中有升。这一方面是因为市场化交易电价有所升高，另一方面是上网单价较高的中东南区域，装机占比明显提高，2022年提升至37%，也有助提高其平均上网电价。
太阳能发电的上网价格则下滑明显，从2019年0.8元下降至2022年0.59元，降幅高达27%。更重要的则是补贴政策出现较大变化。2021年6月，国家发改委通知，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价；新核准（备案）海上风电项目、光伏发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定。
2021-2022年，华电新能新增装机容量主要来自太阳能发电，补贴取消，而核准电价下降，导致太阳能发电业务平均上网电价下降。
可再生能源补贴对于华电新能的影响不言而喻。2020至2022年，华电新能获得可再生能源补贴分别为85亿元、105亿元和110亿元，在营收中的占比更是高达53%、49%及45%（图3）。
总的来看，其三年补贴总规模大约300亿元，占期间总营收（626亿元）比例为48%，大约近半；占期间利润总额（235亿元）比例为127%。
华电新能存量项目中，有多少会持续获得补贴，对其未来收入至关重要。根据问询函披露，截至2022年末，华电新能前期已建成且仍确认可再生能源补贴收入的491个发电项目，合计装机容量约2388万千瓦，占总装机容量68.4%，其中393个项目已纳入补贴清单，合计装机容量约1801万千瓦，占总装机容量51.8%；98个项目已申请但尚未纳入补贴清单，合计装机容量约581万千瓦，占总装机容量16.6%。
华电新能表示，预计98个项目后续进入补贴清单不存在实质性障碍。截至2023年一季度末，其再有9个项目已经纳入补贴清单。新能源补贴呈现退坡趋势，但运营商原已投产项目核准电价仍按原政策执行，“先发”红利将继续享受。
06
利息费用吞噬利润
补贴对华电新能收入至关重要，但发放补贴周期较长，也带来了应收款“烦恼”。2020至2022年，华电新能应收款/票据合计203亿元、312亿元和269亿元，其中应收可再生能源补贴款账面余额每年均占9成以上。
以2022年末补贴应收款余额250亿元做测算，已然超过最近三年华电新能净利润总和（213亿元）。2020至2022年，其总补贴金额超过300亿元，但三年仅有50亿元补贴入账，虽说补贴迟早会兑现，但对公司流动性也有不小压力。
2020至2022年，华电新能投资活动现金净流出分别为224亿元、285亿元和594亿元，其筹资主要靠借款。至2022年末，华电新能短期借款385亿元，长期借款1015亿元，到期非流动负债91亿元，其中，来自关联方华电财务的贷款余额达到163.4亿元。
高昂债务使其承担了较沉重的财务压力，近三年其利息费用分别为30.8亿元、40亿元和40.7亿元，占同期净利润比例为70%、51%和45%，占比有所降低，规模却维持在高位。
由于电站为重资产行业，高负债经营具有行业普遍性，龙源电力、三峡能源至2022年末资产负债率64%、66%，利息费用也各为35亿元和40.7亿元。
税收优惠政策对华电新能经营业绩也有较大贡献。2020年至2022年，华电新能及部分下属子公司享有税收优惠金额分别为9.3亿元、14.9亿元及16亿元，占利润总额比例分别为18.7%、17.4%和16.2%（图4），部分抵消高利息费用对利润的影响。
相对A股科创企业能获得较高额度政府补助，华电新能因已享受再生能源补贴，直接获得的政府补助较少，2021年至2022年总计约3515万元，和补贴相比可以忽略不计。
07
对上游供应商议价能力有望增强
华电新能的客户主要是各地电力公司，其在新疆、甘肃和内蒙古等西北区域大规模布局，国网新疆公司是其风力发电和太阳能发电业务第一大客户，2022年合计贡献近94亿元收入（表9、10）。
此外，福建和江苏区域，风电和太阳能销售价格更高，或是华电新能分配更多资源布局的区域。2022年，华电新能在东南区域的风力发电布局从27%提高到36%，近9个百分点，也是运营策略。
新能源发电公司，电力生产所需原材料主要是风能和太阳能等可再生资源，无需对外采购，华电新能主营业务综合毛利率也因此高水平稳定，近三年均高达55%左右。其主营业务成本最主要的构成是固定资产折旧费用。
2020年至2022年，华电新能采购额从211亿元增加至405亿元，主要采购内容是电场（站）建造过程所需的发电设备及安装工程、电场（站）工程建设以及其他，2022年占比为48%、42%和10%。
风力发电主要设备是风机、塔筒，太阳能主要设备则是光伏组件。2021年陆上风电行业“抢装潮”后，风机市场需求回归正常，同时，由于风机技术持续进步、行业竞争充分及下游议价能力较强，风机设备市场价格下降非常明显，从3825元/千瓦下降至1849元/千瓦，腰斩不止。
在光伏行业，因硅料供需错配，光伏组件采购价格从1793元/千瓦增加至1883元/千瓦。2022年，光伏组件市场价格持续处于高位，多数月份在1900元/千瓦以上。华电新能作为行业领先的新能源发电企业，对上游有较强议价能力，采购价格仅小幅上升，有效控制成本过快上涨。2020年至2022年，其太阳能发电业务单位成本分别为0.31元、0.27元及0.27元/千瓦时，呈现下降趋势。2023年以来，光伏产业中上游巨头持续扩产，但产品价格下滑明显，硅片龙头陆续降价，这对下游发电公司来说更有利，买方市场议价能力更强，进一步压缩建设成本。
2020年至2022年，华电新能第一大供应商均是华电集团及其附属企业。央企中国能建（601868）、东方电气（600875）和中国电建集团也是前五大供应商“老面孔”（表11）。
2022年，隆基绿能（601012）也跻身华电新能前五大供应商，应该是从其采购组件设备，总金额43.6亿元，占比为10.8%。隆基绿能2022年报披露的前五名客户，总计销售额318亿元，占销售总额近25%，不出意外，华电新能应是前五大买家之一。按照组件采购价格1.883元/瓦测算，华电新能采购隆基的组件或在232万千瓦左右。
华电新能将装机容量提升至7500万千瓦，乃至1亿千瓦级别的过程中，会给隆基绿能等组件厂商带来源源不断的订单。而作为大买主，其话语权或进一步提升，当补贴退坡乃至完全取消时，控制成本也能有效提升利润。
