2024年上半年债市回顾和风险展望
2024年上半年市场债牛演绎，但在收益率与利差持续下行的背后，同样蕴育着潜在风险。往后看，央行借券操作与机构多空博弈之下，基准利率和信用收益率或均呈现波动格局，而信用债市场的投资策略也面临从流动性溢价过渡到高票息策略，因此如何在增厚收益的同时控制风险，成为当前债券市场的重要议题。我们回顾2024年上半年债券市场风险演绎情况，剖析其与往年的不同之处，并以此展望下半年信用风险与投资策略。
▍信用风险逐步缓释。
2021年以来，高风险主体逐步退出信用市场，信用风险呈现收敛态势。2024年上半年（截至6月30日），信用债违约规模为175.90亿元，同比下降22.49%，处于近四年同期的最低水平。从节奏看，上半年信用债违约规模走势与信用债到期走势趋同，呈现“W”形走势，其中1月与3月违约规模相对较大，分别为40亿元与69.24亿元。2024年上半年信用债展期规模共计为326.69亿元，同比下降72.68%，展期规模占上半年全部出险信用债的65.00%。从行业结构看，2024年上半年，地产债仍为信用市场出险的主要板块，规模占比达82.28%，较2023年同期下降5.6个百分点，主要在于存量低等级地产债规模下降；从类型上，2024年上半年房地产、工业等行业展期规模均超过违约规模。从属性结构看，对于2024年上半年，民企信用债出险规模共计为499.09亿元，规模占比为99.30%，较2023年上半年同比增加1.07个百分点，形式上以展期为主。
▍评级下调同比增加。
2024年上半年主体评级下调的企业数量共有57家，较2023年同期增多19家，为2021年以来同期最高水平；上半年展望下调的企业数量共有5家，较2023年同期下降16家，为2021年以来同期最低水平。2021上半年、2022上半年、2023上半年评级下调的企业中，上一期展望为“负面”的数量均高于展望为“稳定”的企业数量，而2024上半年评级下调的企业中，上一期展望为“负面”的数量远低于展望为“稳定”的企业数量。此类企业中，上市公司特别是可转债发行人数量占比较高，或源于2024上半年可转债信用风险引起市场关注的背景下，联动产业债主体，评级下调数量增多。从行业分布角度看，对于评级下调的企业，2024年上半年工业、材料、信息技术等行业数量占比较高，分别为22.81%、17.54%、17.54%。对于展望下调的企业，2024年上半年共有4家城投企业展望下调，占比较2023年同期略有下降，主要源于地方化债推进一定程度改善城投平台信用资质。从属性分布的角度看，对于评级下调的企业，2023年以来，广义民企数量占比接近八成。对于展望下调的企业，地方国企占比较高，2024年上半年地方国企数量占比达80%。
▍下半年信用风险如何演绎。
2024年下半年信用债到期规模共计为4.93万亿元，较上半年环比下降13.41%。对于城投债，考虑到2024年以来地方化债政策持续推进，城投板块发生实质违约的风险相对较低。对于产业债，下半年到期规模共计为3.22万亿元，A+及以下评级的产业债到期规模共计为197亿元，无评级的产业债到期规模共计为238亿元，二者分别占下半年到期产业债总规模的0.61%与0.74%。从节奏角度看，7、8、9月为信用债到期高峰，到期信用债不乏已违约主体，存在违约规模较6月边际抬升的可能。从付息角度看，共有88家主体下半年付息规模高于货币资金规模（采用2023年报数据），其中隐含评级在AA-及以下的主体共有60家，存在一定付息压力。整体而言，低等级主体存量债占比较低，即使发生违约，考虑到市场对此类中低评级产业债已有充分定价，对于信用市场的冲击或较为有限。
▍信用投资策略展望。
短期内信用市场资产荒格局或仍将维持，多空博弈下信用市场或呈现小幅波动格局，下一阶段策略或面临从流动性溢价过渡到高票息策略。近期信用利差持续下行也同样反映出债市长端波动风险有所增大的背景下，市场更趋向于偏好短端票息资产。具体对于板块而言，城投方面，建议关注境内经济较发达地区区县级城投、点心债、美元债等板块以增厚收益；地产债方面，参与投资仍需精挑细选，建议关注销售表现具有韧性，再融资渠道顺畅的国有房企与混合制房企配置机会；煤钢债方面，建议重点关注信用质量较高、具有抗跌性的行业内龙头央企；二永债方面，建议关注国股行二永债利率小幅调整后的参与机会，及关注浙江、山东、河南等兼具收益性与流动性，同时城农商行二永债存量规模相对较大的区域的城农商行二永债配置机会。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
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