【分析文章】七月金融数据及降息点评：宽信用、扩内需仍是重中之重
瑞达期货研究院
事件：
8月12日，央行公布7月份金融数据，社会融资规模增量7561亿元，预期13000亿元，前值51733亿元；新增人民币贷款6790亿元，预期11000亿元，前值28063亿元；M2同比增长12%，预期11.4%，前值11.4%；M1同比增长6.7%，预期6.0%，前值5.8%。8月15日，MLF利率和逆回购利率均下调10个基点，分别降至2.75%和2.0%，降息超出市场预期。
点评：
7月社融数据整体表现为总量少、结构弱，资金脱实向虚的特征较为明显。企业端信贷表现为票据冲量，中长期贷款延续偏弱的趋势；居民端信贷则表现为短期贷款回顾二季度4月份的负值情形，中长贷大幅低于近5年同期水平。社融大幅弱于预期或是由于6月份信贷的集中投放，量能方面有所透支。MLF和逆回购利率超预期下调10个基点，主因是近期经济修复偏弱和宽信用行程推进缓慢，同时表明了稳增长仍是我国货币政策的主要方向，央行通过缩量MLF操作或表明了加大回笼资金的意图。展望未来，随着政策发力，经济基本面有所修复，3000以及8000亿元的政策性与开发性金融工具继续落地，全年社融增速预计虽有所回落，但与GDP增速基本匹配，市场流动性充裕且有所支撑。利率方面，在MLF、OMO双双降息的背景下，LPR报价下行概率增加，有利于降低企业融资成本，进一步支撑实体经济；同时，未来各地政府将因城施策为房地产市场保驾护航，使得5年期以上LPR有进一步的下调空间。
一、新增社融弱于预期，政府债支撑减弱
总量上，7月社融同比大幅少增，新增社融7561亿元，大幅低于预期1.39万亿元，新增社融同比少增3191亿元。社融存量增速为10.7%，较上月回落0.1个百分点。7月新增人民币贷款4088亿元，同比少增4303亿元；企业债券净融资734亿元，同比少增2357亿元，居民以及企业贷款同比显著回落或是新增社融低于预期的主要原因。结构上，新增政府债仍是当前社融主要支撑项。新增社融大幅走低主要与7月份居民贷款以及企业贷款量能双双回落相关。分项来看，直接融资同比少增1858亿元，其中企业债券净融资734亿元，同比少增1858亿元；股票融资1437亿元，同比多增499亿元；而政府债券净融资3988亿元，同比多增2178亿元，支撑力度较上月大幅减弱。由于新增专项发行进度接近尾声，因此预计国债将成为8月政府债券融资主要来源。数据上看，7月国债净融资规模3940亿元，而地方政府专项债净融资规模-752亿元。
结合央行二季度货币政策执行报告的观点，目前国内疫情仍有反复，短期国内经济仍会受到疫情抑制。回顾5-6月份，我国新增社融与信贷实现较快增长，这对于经济增速存在拉动效应，而数据改善时点或有所滞后。目前随着房地产投资增速下行趋势尚未企稳，随着楼市政策的放松以及稳增长政策落地见效，居民端贷款或有所回暖，新增社融数据亦有机会进一步修复。
图表1社会融资规模存量增速
图表2社会融资规模分项
当月值（亿元）
社会融资规模
人民币贷款
表外融资
企业债券
政府债券
股票融资
2022-07
7561
4088
(3053)
734
3998
1437
2022-06
51733
30540
(142)
2183
16216
589
2021-07
10752
8391
(4038)
3091
1820
938
资料来源：wind，瑞达期货研究院
二、信贷总量和结构走弱，实体融资需求有待提振
7月信贷总量出现大幅回落，结构上，票据融资冲量现象明显，表明实体融资需求持续性偏弱，经济内生动能不足。下阶段在稳增长的基调下有待更多政策落地执行，有效改善实体预期和提振融资需求。
具体来看，7月份人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11％，较6月同比增速下降0.2个百分点；人民币贷款增加6790亿元，环比少增21310亿元，同比少增4042亿元。
7月新增企业贷款2877亿元，同比少增1457亿元，其中，短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据融资增加3136亿元，短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减969亿元、少增1478亿元、多增1365亿元。企业短期和中长期贷款双双回落，票据融资冲量再现，反映了当前企业投资意愿低迷，实体经济需求不振，经济修复基础尚不稳固。
8月15日公布的MLF利率和逆回购利率均超预期下调10个基点，分别降至2.75%和2.0%，主要原因是近期经济修复偏弱和宽信用行程推进缓慢，同时表明了稳增长仍是我国货币政策的主要方向，短期内市场流动性将延续充裕，利好实体经济和支柱性产业，信贷增长也值得期待。同时，MLF缩量续作也进一步释放了未来资金利率将逐步向政策利率收敛的信号，目前资金面宽松状态较充分且逆回购到期量较少，央行通过缩量MLF操作或表明了加大回笼资金的意图。此外，8月MLF利率的下调意味着LPR的定价基础降低，预计8月LPR报价下行概率增大，有利于降低企业融资成本，进一步支撑实体经济；同时，未来各地政府将因城施策为房地产市场保驾护航，5年期以上LPR有进一步的下调空间。
居民贷款方面，7月居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元。其中居民短贷减少269亿元，同比多减354亿元，受到疫情扰动和就业压力增大，居民消费需求不振，从数据是来看，7月服务业PMI为52.8，较上月下滑1.5个百分点。居民中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元，消费者预期收入下降和储蓄意愿的增强导致居民需求疲弱，同时地产风险事件导致居民对购房积极性受到扰动，从而导致居民中长期贷款下降。下半年，政策将持续发力稳定房地产市场，改善居民购房需求。
图表3新增人民币弱于季节性
图表4金融机构各项贷款余额
图表5MLF、OMO超预期降息
图表6新增人民币贷款结构
当月值（亿元）
新增人民币贷款
非金融性公司:短期
非金融性公司:中长期
居民户:短期
居民户:中长期
2022-07
6790
-3546
3459
-269
1486
2022-06
28100
6906
14497
4282
4167
2021-06
10800
3091
8367
3500
5156
资料来源：wind，瑞达期货研究院
三、M2-M1剪刀差继续收窄，但社融缺口处于高位
M2增速维持高位，M1小幅上涨，M2-M1剪刀差收窄。7月M2同比增长12.0%，增速较上月末提高0.6个百分点，续创6年以来新高。财政支出力度持续加大，本月财政存款同比减少1145亿元，连续5个月同比减少，阶段性提升银行体系存款，提振M2上行。此外，疫情反复打击居民消费，叠加增收就业压力较大，总体居民消费支出减少、储蓄意愿增加，也支撑着M2增速提高。但需要注意的是，M2社融与的缺口在7月已经达到1.3个百分点，处于历史高位，反映融资需求与货币供应之间已有一定差距，居民与企业更愿意持有货币而不进行投资和支出，不利于流动性循环，也不利于整体经济复苏，需求不足的问题较为严峻。
7月末M1同比增长6.7%，增速较上月大幅提高0.9个百分点，主要是活期存款提振。国家加快增值税留抵退税进度和企业减少资本开支，一定程度上也有利于短期改善企业现金流。本月M2-M1剪刀差较6月剪刀差收窄0.3个百分点至5.3%，仍然在较高水平，反映出了在留抵退税、宽货币等政策的支持下，实体经济活力现金流总体改善、经济仍在持续修复。
目前来看，我国经济基本面没有显著变化。在疫情多地多地反复叠加房地产开发商的信用风险影响下，整体社会风险偏好与支出意愿较低。在此背景下，预计货币政策仍将维持宽信用、宽货币，M2、M1有望继续收缩。
图表7 M1、M2维持増势
图表8M2-M1剪刀差持续缩窄
图表9M2-社融缺口扩大
总体来看，7月金融数据不及市场预期，信贷结构有所转弱，社融M2缺口进一步扩大，内需不足的情况较为严峻。接下来需要注意几点：1）房地产整体依旧疲弱，后续政策面端或将继续发力；2）疫情因素仍是影响我国经济复苏的关键因素，多点多地反复将大幅影响居民消费，并且对企业经营信心造成影响；3）近期通胀水平受猪价高涨影响有所上升，若这一趋势延续下去，或对货币政策方向进行一定影响。4）海外货币政策加速收缩，美元升值带来的人民币贬值压力依然不减。“汇率”和“物价”是当前影响货币政策的两个重要因素，央行年内第二次降息，进一步释放货币政策由宽货币向宽信用倾斜的态度。宽信用环境下总量维持稳定，改善信贷结构，实现稳增长、稳信用的目标，剔除政府专项债发行完毕的影响，社融或有继续回升基础。