中免8月15日起在港招股 招股书透露了什么秘密？
21世纪经济报道记者高江虹北京报道
8月15日，中国中免（601888.SH）发布公告，全球发售1.027亿股，香港公开发售513.82万股，占发售比重5%，预计发售价在143.5-165.5港元，于8月25日在香港联交所挂牌并开始上市交易。
同日，中国中免刊发新版招股说明书。招股书披露，中免港股IPO吸引了9名基石投资者，其中大多数为国资国企，如中国国有制混合所有制改革基金、中国国有制企业结构调整基金、海南自由贸易港建设投资基金、中远海运香港、国投旗下的融宝国际、泸州老窖、上海机场投资，外资只有韩国美妆巨头爱茉莉太平洋集团和橡树基金。
中国中免最初启动港股IPO时，曾希望用股权关系深度捆绑国际奢侈品巨头，623页的招股说明书，究竟透露了中国中免和免税行业哪些秘密？
离岛和线上渠道最重要
作为行业龙头，中国中免的招股说明书是一览行业情况，尤其是中国免税行业状况最好的报告。
在招股书里，中免介绍道，自2020年起，新冠疫情对旅游业造成至为沉重的打击，各地政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，例如中国政府鼓励离岛免税购物及发展旅游零售综合体及市内免税店的措施，以及韩国政府暂缓每次免税店购物数量的限制措施，令免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额进一步增加至60.8%。
中国中免估计，免税商品的销售已成为中国旅游零售市场日益重要的一环，2017年占中国的旅游零售市场52.2%，2021年升为59.5%，预期于2026年占比高达73.8%。中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的部分，其占全球免税品市场的份额由2017年的11.2%增长至2021年的28.8%，预期份额将于2026年前进一步增加至44.8%。
尽管有疫情影响，2021年中国旅游零售市场仍达到808亿元。按销售收入计，中免在其中市场份额占比77.8%，而就中国离岛旅游零售渠道而言，中免2021年占比高达90.1%。
在当前国家积极引导消费回流、旅游购物免税政策持续落地，国内消费升级潜力释放等多重利好之下，我国免税行业发展空间广阔。根据弗若斯特沙利文预测，考虑到疫情受到有效控制，2023年我国免税商品市场规模有望达到1322亿，到2026年达到3329亿元，2023-2026年的复合增速高达36%。
一句话，免税市场看好，中免是最大玩家，理应最被看好。
中免在招股书里详细介绍了自己的诸多优势，比如，并购整合能力及全牌照资质、渠道和网点布局、品牌和品类优势，以及供应链和运营管理体系等，都是其他国内竞争对手难以匹敌的。
重点说渠道和网点。免税渠道包括口岸、离岛、市内及其他免税销售渠道。口岸免税店渠道及离岛店渠道是中国最大的免税渠道，2017年及2021年分别占94.6%及97.9%。在2020年之前，口岸渠道是收益大头，但在2020年国家调整离岛免税政策后，离岛日益成为免税最重要的渠道。2021年离岛免税销售收入达452亿元。预计2022年销售市场规模为567亿元。
除免税商品外，有税商品也经由不同旅游零售渠道出售，当中包括口岸、离岛、市内及其他旅游零售渠道。值得注意的是，离岛旅客离开海南后在线上买的各免税运营商的商品，其实都算入离岛有税品销售收入。2021年，中国的有税旅游零售市场的销售收入为327亿元，预计2022年为405亿元。
中免预计受旅游零售行业复苏及持续的消费升级所推动，中国的有税市场预期将于2023年达到人民币609亿元，并将于2026年进一步增加至人民币1180亿元，2023年至2026年的复合年增长率为24.6%。于2026年，有税货品旅游零售预期将占中国旅游零售市场的26.2%。
在中免业务收入里，免税渠道和有税渠道的收入占比约为七三开，2022年一季度则为67.7%对31.1%。
目前，中免的零售网络遍及中国，也开始向海外扩展。截至目前共有193间店铺，其中9家在海外经营。最大头的是口岸免税店，有123间，另外5间离岛免税店和11间市内免税店，54间其他门店（包括2间邮轮免税店、2间机上免税店、40间外轮供应免税店和10间有税店）。
值得注意的是，尽管中免网点和渠道要多得多，但受疫情影响，有63%的门店仍关闭，11%门店在减少容量的情况下运营。中免在招股书中坦承，目前增长的主要推动因素是收购日上实体及海南省免税品的51%股权、利用海南政府的免税购物有利政策带来的机会扩大海南免税业务，以及发展网上业务。
据悉，2019年至2021年间，中免门店数量从199家减少至193家，但离岛店收入从2019年的132亿元增加至2021年的471亿元，复合年增长率为88.9%。收入占比亦从2019年的27.6%增加至2021年的69.5%。
不过离岛店的收入，在今年会有严峻的挑战，海南3月底突发疫情，7月底开始又陷入比较严重的疫情，尤其是三亚，中免的三亚免税店无法正常经营，今年一季度中免罕见地录得经营活动现金流出12.33亿元。急需发展线上销售渠道收复失地。
中免在招股书中表示，疫情促使该公司加速搭建并完善“cdf会员购”等多个在线平台，采用创新销售模式开展在线业务，并通过上线更多商品服务调动客户重复购买的意愿。2020年及2021年，中免通过在线平台业务实现的销售收入分别为246亿元及319亿元。预计今年的销售规模会更为庞大。
基石投资者的玄机
今年一季度的现金流“插曲”不是常态，作为一家年销售收入超过670亿元、利润超过124亿元的免税巨头，中免其实并不差钱，其在香港上市的目的，按照该公司高管此前的解释是借香港的平台加速国际化，走向全球市场。
这从中免香港IPO募资方向也可窥见一斑。据其招股书，22.5%募资将用于拓展海外渠道，即募资金额里约35亿港元将开设约六间海外市内免税店、扩展海外口岸免税店和六间邮轮免税店等，其中有11.64亿港元将用于选择性地收购两至三间海外旅游零售运营商。
中免表示，抓住粤港澳大湾区的发展机遇，寻求进一步扩大香港及澳门市内免税店的网络。同时亦将利用“一带一路”倡议，寻找机会在大型交通枢纽及市中心等地区（尤其是亚洲热门旅游目的地）开设海外市内免税店。目前物色的地点包括日本、斯里兰卡及老挝。
至于海外口岸免税店。中免透露物色的地点包括新加坡樟宜机场、金边国际机场、暹粒国际机场及西哈努克国际机场。至于所希望收购的海外旅游零售运营商也是会聚焦在中国人热门的旅游目的地。
可是百亿募资，大头花费其实还是在国内，约48.8%募资将用于巩固国内渠道，金额约75.8亿港元。
记者注意到，机场和口岸免税店并不是花钱的重点，倒是市内免税店成了中免投资重点，值得特别关注。约41.3%募资即64.146亿港元将用于投资市内免税店，其中11.6亿港元将用于约11家市内免税店的翻新、采购及运营。40.85亿港元将用于扩建海口国际免税城，包括建设更多购物设施及酒店。还有11.64亿港元将用于进一步扩建三亚国际免税城。也就是说，海南离岛免税市场将是中免未来的重中之重。
另外13.5%募资，即20.96亿港元将用于改善供应链效率，其中包括投入10.48亿港元将用于投资开发物流中心。并会将募资中的2.32亿港元将用于升级信息技术系统，以进一步实施信息管理及数字化战略。中免还特别注重会员体系，拟将5.82亿港元募资款用于市场推广和进一步完善会员体系。
中免还表示会留15.53亿港元用作补充流动资金及其他一般公司用途，包括但不限于通过对中免国际有限公司增资进行。
募资用途可见中免战略重心其实并非海外市场，所谓的国际化和全球化暂时未能实现。21世纪从接近中国中免的消息人士了解到，中免港股IPO前曾试图游说LVMH集团、历峰集团和开云等奢侈品巨头投资中免H股，通过股权关系结成更牢固的战略联盟。但奢侈品集团对进驻免税渠道有疑虑，并不愿意进场。
因此，招股书最后披露的基石投资者大多还是以国资国企为主。比如中国国有企业混合所有制改革基金有限公司投资1.5亿美元，中远海运（香港）有限公司和国家开发投资集团旗下子公司融宝国际均投资1亿美元，上海机场投资有限公司投资9900万美元，泸州老窖也投入7920万美元，中国结构改革基金有限公司投资7640万美元，海南自由贸易港建设投资基金有限公司投入5000万美元。
外资则有两家，韩国美妆巨头爱茉莉太平洋集团投资1亿美元，橡树资本投资4000万美元。令人意外的是，在中免离岛免税市场里卖得最好的雅诗兰黛集团并没有成为中免的基石投资者。
目前还未清楚，品牌方作为基石投资者，从客户转为股东是否能够获得中免全渠道的优待，爱茉莉集团也可能因为这笔投资与中国最有流量的渠道结盟，共同发力中国市场。至于泸州老窖的投资，或可从国货精品出海的角度寻求背后逻辑，毕竟，借由免税渠道在海外树立精品国货的形象，为不少中国企业所渴望，泸州老窖这几亿元花得值，也看得长远。
（作者：高江虹编辑：张伟贤）