华创张瑜：9月降息50bp的条件尚不够

2024-08-16 14:49:00 - 市场资讯

分析认为，首先，从就业市场来看，7月数据存在噪音，其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp，最后，经济基本面暂时也不支持市场的衰退预期。

核心观点

7月份CPI符合联储去通胀的预期，满足9月降息的条件。但目前经济和金融情况尚不支持降息50bp。尤其是金融市场，对比2001年1月和2007年9月首次降息即50bp，过去两周的市场波动并不够大。因此需关注未来短期内市场波动是否会演变成流动性危机，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX指数。若三个指标没有出现危机前的征兆，软着陆也逐步验证，衰退交易或继续回摆。

报告摘要

符合预期的CPI数据支持联储在9月降息

7月份CPI并无意外，完全符合市场预期，整体CPI和核心CPI环比小幅反弹，基数影响下，同比读数继续下降。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（偏差来自小数点四舍五入）；CPI环比0.2%，前值-0.1%，预期0.2%。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI环比0.2%，前值0.1%，预期0.2%。

从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值0.26%）涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。此外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势延续。

7月CPI也符合联储的预期，能为9月开启降息提供支持。在7月FOMC会议上，鲍威尔提出“若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心CPI环比平均为0.27%，今年一季度平均为0.37%，今年二季度平均为0.17%，7月为0.17%，从数据来看，7月也应符合联储去通胀预期和9月降息的条件。

但9月份降息50bp的条件并不充分

因7月非农数据超预期疲软，市场“衰退”预期升温。8月初以来，期货市场定价9月降息50bp的概率一度高达85%，在CPI公布前仍有53%，CPI公布后降至36%。我们认为，目前经济和金融情况并不支持降息50bp：

首先，从就业市场来看，7月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续3个月以上触发才有意义。就业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。

其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp。1990年代以来，在2001-2003年和2007-2008年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降50bp的操作，分别是2001年1月和2007年9月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在2001年1月和2007年9月首降50bp前的3个月，均出现：1）美股明显下挫（跌幅10~15%）且难以收复失地；2）表征市场波动的VIX指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8月初美股大跌但快速反弹，VIX指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。

最后，经济基本面暂时也不支持市场的衰退预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径。

报告正文

一、7月份CPI支持联储在9月降息

（一）符合预期的CPI支持9月降息

7月份美国CPI通胀完全符合市场预期，整体CPI和核心CPI环比小幅反弹，基数影响下，其同比读数则继续下降。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（偏差来自小数点四舍五入）；CPI环比0.2%，前值-0.1%，预期0.2%。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI环比0.2%，前值0.1%，预期0.2%。

从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值0.26%）的涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。除此之外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势则在延续。

我们认为，7月CPI也符合联储的预期，能为9月开启降息提供支持。在7月FOMC会议上，鲍威尔提出“若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心CPI环比平均为0.27%，今年一季度平均为0.37%，今年二季度平均为0.17%，7月为0.17%，从数据对比来看，7月数据也应符合联储去通胀的预期，符合9月降息的条件。

（二）但目前情况并不支持降息50bp

因7月非农数据超预期疲软，市场的“衰退”预期升温。8月初以来，期货市场定价9月降息50bp的概率一度高达85%，在CPI公布前仍有53%，CPI公布后降至36%。

我们认为，目前的就业市场和金融市场动态并不支持降息50bp。

其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp。1990年代以来，在2001-2003年和2007-2008年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降50bp的操作，分别是2001年1月和2007年9月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在2001年1月和2007年9月首降50bp前的3个月，均出现：1）美股明显下挫且难以收复失地；2）表征市场波动的VIX指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8月初美股大跌但快速反弹，VIX指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。

最后，经济基本面暂时也不支持美国衰退的预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径。

华创张瑜：9月降息50bp的条件尚不够

二、美国7月CPI数据述评

7月份CPI通胀继续降温，符合市场预期。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（预期偏差来自小数点四舍五入问题）。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI六个月变化折年率从3.3%降至2.8%，连续三个月下行。核心商品价格同比从-1.8%降至-1.9%，房租同比从5.2%回落至5.1%，超级核心服务价格同比从4.7%降至4.5%。

整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从42%回落至35.2%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从44.9%回落至43.1%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。

华创张瑜：9月降息50bp的条件尚不够

从季调环比来看，均符合市场预期。CPI上涨0.2%，前值-0.1%，预期0.2%；核心CPI上涨0.2%，前值0.1%，预期0.2%。

非核心项目中，一是能源价格环比零增长，汽油价格（0%，前值-3.7%）持平，燃气价格（-0.7%，前值2.4%）小幅下跌，燃油价格（1.9%，前值-2.5%）上涨。二是食品价格上涨0.2%，保持正常水平。外出就餐价格（0.2%，前值0.4%）涨幅回落，家用食品价格（0.1%，前值0.1%）温和上涨。

核心项目中，房租和超级核心服务环比均反弹，核心商品价格跌幅扩大。

1）核心商品价格下跌0.3%，前值跌0.1%，主要受汽车拖累。从品类看，二手车价格（-2.3%，前值-1.5%）跌幅扩大，服饰和娱乐用品价格由涨转跌，家具和家居用品、教育和通信用品价格由跌转涨，其余商品价格继续温和上涨。核心商品去通胀范围略有扩大，在29个主要商品中，本月下跌的有15个，上月为14个，2023年为13个，2022年为9个，2015-19年为17个。

2）租金增速回升。业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值0.26%）增速反弹，离家住宿价格（0.2%，前值-2%）由跌转涨。

3）超级核心服务价格上涨0.21%，上月跌0.05%，主要受出行休假等相关服务价格带动。娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）均由跌转涨，医疗保健服务（-0.3%，前值0.2%）转跌，教育和通信服务（0.2%，前值0%）、公用事业（0.5%，前值0.2%）、个人服务（0.3%，前值0.9%）价格上涨。

华创张瑜：9月降息50bp的条件尚不够