万亿特别国债发行，是中国版量化宽松的发令枪
第一次发行特别国债是1998年，经济危机，地产底部；
第二次发行特别国债是2007年，经济危机，地产底部；
第三次发行特别国债是2023年，…………
「摘要」
目前财政困难，需要扩大财政规模和优化结构。凯恩斯主义者可以解决眼前问题，帮助财政扩大规模和提高效率。需要精准救助中小微企业和家庭部门，避免负向分配效应。财政投向需精准，避免推高杠杆率和加剧金融风险。中央银行可以支持缓解财政困难，通过发行特别国债、购买国债等方式。财政融资成本问题需要降低，中央银行可以帮助财政降低融资成本。财政资金投向需要精准评估，中央银行可以发挥优势，提升财政资金投向的精准度。最后，中央银行可以与财政部门一起评估财政资金的投入产出效果，帮助降低财政资金成本并提供金融资源来放大财政投入规模。
「正文」
现在财政困难。财政收支不平衡，财政结构窘迫。需要扩大财政，并支持解决问题。凯恩斯主义者会解决眼前问题，帮助财政扩大规模和优化结构。财政投入产出效率问题。财政投资回报递减，需要评估边际产出提升。财政支出负效应问题。财政挤出效应、分配效应、金融周期效应。需要精准救助中小微企业和家庭部门，避免负向分配效应。财政投向需精准，避免推高杠杆率和加剧金融风险。财政投资产出效率需评估。财政融资成本问题。财政可持续性和投入产出效率受到资金价格上升的挑战。需对财政问题进行综合分析和评估。加强财政自身建设，完成财税体制改革任务。中央银行可以支持缓解财政困难。
首先，可以帮助财政扩大“篮子”增加财政实力。支持财政扩大“篮子”的方式有很多，比如发行特别国债、专项债等。中央银行也可以支持财政，但要遵守市场原则，明确机制和责权边界，并事后明确退出方式。在这方面，可以借鉴美国的做法。
此外，时机成熟时，中央银行可以在二级市场购买国债。成熟市场国家的中央银行普遍在二级市场上购买和交易国债，这样做有利于改善中央银行资产负债表的结构和质量，增强公开市场操作能力。
与成熟市场相比，我国的公开市场操作还有较大差距。中国人民银行资产负债表中的国债比例较低，而且大部分缺乏流动性。中央银行资产负债表上缺乏具有良好流动性的资产，导致对市场利率的调控缺乏充足的市场化手段。要成为央行公开市场操作的主要工具，国债市场需要进一步完善。其次，要帮助财政降低融资成本。财政发行国债时，通常希望利率较低。大规模特别国债发行会对市场流动性和利率产生影响。在这种情况下，中央银行的流动性高，可以通过公开市场操作更好地确定政策利率，帮助财政降低融资成本。回顾历史，1998年特种国债和2007年特别国债主要通过定向发行进行，人民银行及时出台措施稳定市场流动性，对债券市场影响有限。此外，还有其他机制设计值得讨论，例如，商业银行购买特别国债后是否可以用于缴纳存款准备金？这也值得研究。
再次，支持财政提升资金投向的精准性。在财政困难情况下，需要准确判断最需要财政救助的领域，以及单位投入对就业增长或GDP贡献较高的领域。应将有限的财政资金投放到这些领域。在这方面，中央银行具有一些优势。中央银行拥有全国分支机构和各级国库，也拥有覆盖全国和几乎所有市场主体的现代化支付系统，甚至可以延伸到每个人的手机终端。在最需要政府投入、特别是在疫情冲击下最需要政府救助的领域，中央银行可以发挥贴近市场、直达乡镇、数据充分、技术先进等优势，与财政部门一起采取措施，提升财政资金投向的精准度，将财政资金投放到最需要的部门、机构和市场主体上，特别是困难的小微企业和家庭部门。最后，中央银行还可以与财政部门一起评估财政资金的投入产出效果。预算制度安排和管理比预算执行本身更重要。中央银行在这方面也积累了一些能力，尤其是国库实际上设在央行，央行拥有完备的国库业务系统和统计体系。无论是应对突发性外部冲击问题，还是解决经济周期和金融周期问题，如果财政资金支出的投入产出效率高，央行可以积极支持，帮助降低财政资金成本，甚至可以提供金融资源来放大财政投入规模。在某些领域，如果通过绩效评估发现效果不佳，则应建议控制对其财政资金支出的边界，或在融资规模和成本方面体现。不仅要评估财政支出的正向效应，如实现精准救助、解决失业问题、促进经济增长、推动技术创新等，还要评估财政支出在降低负向效应方面的作用，如分配效应、挤出效应、金融周期效应等。只有这样，才能更好地支持财政做到不忘初心，为老百姓把钱花好、用好，促进经济发展。
一、货币政策调控的目标体系
货币政策调控包括最终目标和中间目标。不同国家的目标体系不同，发达国家采用通货膨胀目标制，美国的重要目标是通胀和就业，中国采用多重目标体系，包括通胀、增长、就业、汇率稳定、金融安全和资源配置等。我认为中国的最终目标过多，导致无法集中精力解决主要矛盾。中国的中间目标包括广义货币供应量目标和利息率目标。目前，我们希望从数量调控转向价格调控，通过控制利息率来影响实体经济，而不只依靠货币供应的变动。由于货币供应的内生性，我们应更加重视利息率政策的作用，央行希望实现这种转变的意图是正确的。
二、关于M2/GDP
「摘要」
市场上经常有人指责央行货币"超发"，但这种指责可能是不正确的。通货膨胀是否会发生不仅取决于货币供给增速与GDP增速之间的差额，还取决于实体经济是否存在"供需缺口"。此外，国际经济学界对于资产泡沫与货币供应量增速之间的关系仍存在争议。美国和日本的M2/GDP比值高并没有导致严重通货膨胀，而中国的M2/GDP比值高可能意味着资金利用效率较低。货币供应量增速超过GDP增速并非通胀的充分或必要条件，只有在供不应求缺口存在的情况下才会导致通货膨胀。
「正文」
自上世纪80年代以来，市场上经常有人指责央行货币“超发”。主要基于两个现象：一是M2增速明显超过GDP增速，例如，2022年M2增速为11.8%，远远高于GDP增速的3%；二是M2/GDP的数值不断攀升，截至2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP约为220%。但我认为这种指责是不正确的。通货膨胀是否会发生不仅取决于货币供给增速与GDP增速之间的差额，还取决于实体经济是否存在“供需缺口”。在没有供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必会导致通胀。因此，无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国既未出现通胀，甚至还出现了通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。此外，评判央行货币供应量增速是否过快的标准还可以考虑是否存在资产泡沫（金融风险）。然而，关于这个问题，国际经济学界仍存在争议，尚未达成定论。
在全球金融危机前，美国的M2/GDP一般为50%-60%。然而，危机爆发后的十年间，这一比值逐渐增加至70%。随后，2020年3月以后，美国扩大了QE规模并实行零利率政策。短短几个月内，M2/GDP迅速上升。但从2021年第一季度开始，这一比值明显下降。总体而言，美国的M2/GDP呈上升趋势。
日本的M2/GDP远高于美国和中国，达到280%以上。然而，无论是美国还是日本，在过去几十年中都没有出现严重通货膨胀。事实上，日本长期存在着严重通缩，直至最近才开始出现通胀趋势。因此，M2/GDP高并不能确定某国一定会发生通货膨胀。即使出现通胀，也可能要在“超发”十几年甚至二十几年后才会发生。
中国M2/GDP确实在不断上升，去年年底达到216%，远高于美国。银行信贷增长与广义货币增长密切相关。银行贷款创造了货币，银行贷款的增加导致了M2的增加。中国社会融资规模总额为383.93万亿元，占GDP的比重为3.17%；而美国的社会融资规模总额为107.5万亿美元，占GDP的比重为4.2%。美国经济对外部融资的总体依赖度高于中国，但对银行贷款的依赖度（银行贷款占GDP比）明显小于中国。中美两国资产结构的差异是中国M2/GDP高于美国的重要原因。世界银行、国际货币基金组织和外国学者的研究认为，中国M2/GDP偏高，意味着中国资金利用效率较低。与其他国家相比，中国生产一个单位的GDP所需贷款较高。M2/GDP的上升或信贷/GDP的上升，意味着中国资金利用效率的降低。
从动态角度看，上述观点有道理。但与国际对比，中国的信贷密度中等，不是最高的。中国的资金使用效率下降，但也不是最差的，处于中等水平。
货币供应量增速超过GDP增速并非通胀充分或必要条件。通胀必要条件是供不应求缺口。过去十年二十年，美国和日本货币供应量增速远超GDP增速，未出现通胀，因为需求不足而非供不应求缺口存在。货币超发并不能必然导致通货膨胀，只有货币供应量增速超过GDP增速和实体经济中的供不应求缺口同时存在时，才会导致通货膨胀。
全球金融危机以来，日本和美国极度扩张型货币政策未导致通胀，因为两国一直存在有效需求不足问题。然而，在某些条件下，货币供应增加本身也可能导致需求缺口扩大。例如，2020年3月，美国的极度扩张性货币政策导致M2/GDP迅速上升了20个百分点，导致实体经济出现供不应求缺口，几个季度后，美国的通货膨胀不断恶化。
总之，我们需要具体问题具体分析，不能一概而论。特别是当中国处于通缩边缘时，指责央行货币超发是没有道理的。央行在控制广义货币增速时是否应遵循“货币供应量和社会融资与名义GDP增长基本匹配”的原则，还需要进一步讨论。
三、货币乘数问题
「摘要」
货币乘数在实际中并非常数，而是受多种因素影响。西方经济学教科书中关于货币乘数的观点已经过时且错误。在美国，货币乘数的概念在2020年3月后已经没有意义了，而中国仍可以通过降低准备金率来改变货币乘数。美国的货币政策传递机制是通过提高准备金利息率来影响金融市场，进而影响消费者和投资者的决策，对失业率和经济增长速度产生影响。
「正文」
1、在教科书的基本概念里，货币乘数是一个常数，但实际上它并不是常数。
左图显示了东亚国家、日本和美国的货币乘数呈下降趋势。右图展示了中国的情况，在2014年前后开始上升，并且上升幅度相当明显。
西方经济学教科书通常假设货币乘数不变，即广义货币等于基础货币乘以货币乘数。我们也假设在货币乘数不变的情况下，可以通过改变基础货币中的准备金数量来改变广义货币的数量；或者在基础货币不变的情况下，通过改变准备金率来改变货币乘数，从而改变广义货币的数量。
然而，在实践中，美联储很少改变准备金率。一般情况下，美联储会通过公开市场操作来改变准备金的数量，从而改变货币供应量。但是，美联储官员告诉我们，教科书上关于货币乘数的观点已经过时且错误。
2、货币乘数概念
在2020年3月后，美联储取消了准备金要求，准备金率降为0。与新西兰中央银行、澳大利亚储备银行、英格兰银行等在金融危机前就没有准备金要求的国家相比，假设货币乘数通过公开市场操作影响准备金，从而影响广义货币的机制是错误的。在美国，货币乘数的概念在2020年3月后已经没有意义了。贷款发放是商业银行追求利润最大化的结果，与准备金的多少没有直接关系。如果将货币乘数定义为M2/准备金，则货币乘数是不变的。美联储的货币紧缩体现在联邦基金利率上，通过提高准备金利息率-IORB（政策利息率）来影响联邦基金利息率。联邦基金利息率的上升将影响消费需求、投资需求和经济增长速度。总之，在美国，货币乘数概念已经没有意义，需要重写经济学教科书。然而，中国不同于美国和其他西方国家，央行仍然可以通过降低准备金率来改变货币乘数，从而控制广义货币供应量。在中国，货币乘数的概念仍然具有意义：准备金率下调会增加货币乘数，在给定的基础货币情况下，广义货币将增加。
3、美国的货币政策传递机制
在2022年3月的升息过程中，美联储提高了联邦基金利率变动区间，即市场基准利率，幅度为25个百分点。美联储并非通过公开市场操作（出售国债）来实现这一目标。
美国商业银行在美联储拥有账户，可以将资金贷给企业或购买国债，也可以存入中央银行以获取准备金利息率（IORB）。若美联储希望收紧政策，将提高准备金利息率，商业银行会倾向于将更多资金存入中央银行，导致购买国债和其他资产的资金减少，国债收益率和其他金融工具的利息率上升。通过这一传导机制，紧缩政策会影响金融市场，进而影响消费者和投资者的决策，从而对失业率和经济增长速度产生影响。在整个货币紧缩过程中，广义货币的变动是被动的，并没有发生很大的变化。
四、中国的货币政策传导机制
「摘要」
中国的利息率调控体系需要改进，虽然从数量控制转向价格控制是正确的，但利率调控框架仍有问题。利率走廊设计不够精确，导致市场基准利率DR007在宽范围内波动。数量调控方面，准备金利率下降对货币供应的作用有限，货币乘数增加，M2增速高但货币流通速度下降。尽管货币政策存在问题，中国仍有降息空间，但需注意可能引发套利和债市波动。
「正文」
1、中国的利息率调控体系
央行几年前提出要从数量控制转向“价格”控制，即从控制M2变动转向控制利息率变动。这种改进是正确且合时宜的，但中国的利息率调控框架似乎还需要改进。
易纲行长对我国利率体系和调控框架进行了梳理，包括央行政策利率、市场基准利率和市场利率三个部分。政策利率包括7天逆回购利率（OMO）和中期借贷便利MLF。中央银行可以通过改变OMO来影响市场基准利息率DR007，并进而影响其他货币市场利率。要判断央行的价格调控是否有效，需要看它是否能通过改变OMO来实现改变DR007的目的。
央行学习了欧洲中央银行和美联储的经验，设立了一个利率走廊。走廊的上限是SLF，下限是超额准备金利息率，中间是7天回购利息率（OMO）。央行通过调整OMO来影响DR007的变动，但变动幅度不能超过上限和下限。这种设计有些问题，与美国相比不够精确。美国联邦基金利率也处于一个走廊中，上限是准备金利息率，下限是逆回购利息率，但走廊宽度比中国小得多，可以精确地将联邦基金利率确定在IORB和ONRRP之间。而中国的上下限宽度是美国的十倍，导致DR007在一个非常宽范围内波动，说明我们的利率调控缺乏精准度。
在上图中，绿线是OMO，黄线是DR007。央行希望通过改变OMO来影响DR007，但是图中右侧显示，在相当长一段时间里，DR007低于OMO，这是不太正常的。通常情况下，OMO作为基准，DR007围绕其上下波动。总的来说，中国的利率传导机制还有待改善，因为总需求不足。正常情况下，市场基准利率应该随着政策利率的变化而变化。DR007低于OMO似乎表明市场基准利率并不随着政策利率的变化而变化。DR007下降可能反映了市场的悲观情绪和对流动性的需求不足。
2、数量调控-货币供应量调控
除了公开市场操作和利率走廊，中国还通过调整准备金率来控制货币供应。在经济过热时，调整准备金可以有效控制商业银行的贷款；但在需求不足时，准备金利率下降主要起到信号作用，对增加M2供应的作用有限。
下面我们再来看看央行的"数量控制"。在总需求不足的情况下，无论是从价格调控还是数量调控，货币政策的有效性都可能出现问题。上图展示了央行的资产负债表。在2015年之前，中国基础货币的增加主要来自外汇储备的增加；而在2015年之后，基准货币的增加主要源于央行对商业银行的贷款（逆回购）。
央行资产负债中，灰色部分为法定准备金，黄色部分为超额准备金。这两部分构成了准备金，蓝色部分代表流通货币，深黄色部分代表政府存款。从图中可见，近年来超额准备金增加。商业银行似乎不打算充分利用准备金发放贷款。尽管广义货币增速较高，但基础货币变化不大。M2增速高达十几甚至更高，但基础货币变化不明显。这表明货币乘数增加。与西方国家不同，中国的情况相反，中国的“货币乘数”上升。
中国的M1和M2存在一个喇叭口，趋于扩大。美国的情况则不同，M1和M2之间的比例发生了剧烈变化。2020年3月以后，美国采取了极度扩张的货币政策，导致M1在M2中所占的比例急剧上升。这说明2020年3月后，美国的有效需求增加，因此2021年3月后出现通货膨胀。相比之下，中国的情况不同。尽管货币供应增加，但作为交易手段的M1并没有大幅增加。例如，2023年5月，M2增速为11.6%，而M1增速仅为4.7%。这说明我们现在仍然面临有效需求不足的问题。
3、货币流通速度下降
中国的M2增速高，但通货膨胀和GDP增速低，可以解释为货币流通速度下降。由于需求不足，货币政策有效性下降。央行增加基础货币未必能增加M2，M2增加也未必能增加投资和消费需求，从而推动经济增长。
上图显示中国货币流通速度持续下降，限制了M2对实体经济的影响。需要研究中国货币流通速度下降的原因，而非批评央行货币超发。
尽管货币政策存在问题，中国仍需进一步降息，空间很大。降息的观点有分歧，但降低政策利率可提升名义GDP增速。然而，需注意降低回购利率可能引发套利和债市波动。对于本轮降息是否会出现此情况，仍需进一步研究。个人认为，降息仍然是必要的。
五、小结当前中国面临的主要问题是总需求不足。为了解决这个问题，需要进一步放松货币政策，并完善货币政策传导机制。目前市场对流动性和贷款的需求不强，货币政策的有效性受到限制。同时，中国央行的货币政策工具也需要改进，以增加货币政策的效力。
我认为，首先应该扩大财政赤字，并加大基础设施投资。这里的基础设施投资不仅仅指“铁公机”，而是一个广义的概念。中国仍然存在广义基础设施的巨大缺口。当然，我们也需要从过去的经验中总结教训，不要匆忙行动，应该注意改善资源配置。基础设施投资增加会导致财政赤字增加，产生挤出效应，使利率上升。一旦出现这种情况，央行就需要采取宽松的货币政策来抵消挤出效应，使基础设施投资发挥最大的“挤入效应”。有效需求的增加将导致融资需求增加，在这种情况下，结合扩张性的货币政策，压低利率，只有这样中国经济才有望大幅反弹。
中国政府应该尽快消除各种顾虑，通过扩张性的财政和货币政策刺激经济增长。中国目前处于准通缩状态，这为政府采取扩张性财政和货币政策提供了难得的机会。如果由于外部冲击通货膨胀形势恶化，中国就会陷入推动经济增长还是抑制通胀的两难境地。西方发达国家目前正处于这种两难境地，一方面要控制通货膨胀，一方面又要避免经济衰退。我们目前还没有面临这种两难问题，但如果不抓紧时间，机会窗口可能就会关闭。
在未来几年里，中国应该能够保持较高的经济增长速度。我们拥有足够的政策空间，中国经济仍然有很大的潜力。然而，如果经济增速继续下降，由于“磁滞效应”和人口老龄化等因素，经济增长的机会窗口可能会关闭。