【金研•深度】离岸人民币汇率如何影响在岸汇率？
作者：刘猛，建行金融市场部
近年来，离岸人民币市场蓬勃发展，离岸市场交易活跃度显著提高，离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的影响也愈发显著，政策部门在境内市场使用政策工具稳定人民币汇率的同时，也在离岸市场采取措施抑制人民币贬值预期，以维持人民币汇率的基本稳定。
一、离岸人民币交易活跃度显著提升
随着人民币国际化的推进，人民币在国际支付中的使用快速发展，在涉外收付款中，人民币的使用比例一度升至53.7%的历史高位，人民币国际支付的全球份额在2023年9月升至3.71%的历史高位。相应地，离岸人民币交易快速增长，根据国际清算银行（BIS）最新一期三年一度《外汇及场外衍生品交易市场调查》，2022年4月，人民币日均交易量在5262亿美元，较2019年同期增长73%，国际交易占比达80%，其中离岸交易占比77.6%，为在岸交易的3.9倍（2019年为2倍）。离岸人民币市场交易活跃度的提升，离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的影响同步增强。
图1：人民币外汇日均交易量及国际交易占比
二、离岸人民币汇率影响在岸汇率的路径
1.离岸与在岸人民币的流通机制。随着中国金融市场的对外开放，离岸市场和在岸市场的交流更加紧密，但尚处于“管道式”开放阶段，人民币从在岸市场流向离岸市场可通过对外直接投资、境外贷款、QDII、RQDII、央行互换协议、个人携带现金出境等方式。离岸人民币进入在岸市场可通过外商在华直接投资、QFII、RQFII、央行互换协议、个人携带现金入境等方式。
2.离岸人民币汇率比在岸汇率波动性更强，主因有：一是国际金融环境的变化可直接影响离岸市场，而在岸市场同时受到国内货币环境与国际金融市场的共同影响，对境外市场的反应存在一定的滞后性。二是离岸人民币汇率采用自由浮动汇率制，而在岸市场实施的是“以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度”，离岸汇率对市场情绪变化的敏感度更高，对市场变化的反应力度更为显著。
3.离岸人民币汇率波动向在岸市场传导的路径，主要有三个方面：一是离岸市场与国际金融市场的联系更为紧密，且多为专业的机构投资者，获取信息的能力和信息的及时性更强，对于市场情绪变化的捕捉更为迅速，离岸市场的波动往往领先于在岸市场，进而影响在岸人民币汇率走势。二是随着跨境人民币业务快速发展，外贸企业在离岸市场持有部分人民币，若其选择离岸市场支付人民币收取外汇，并与境内商业银行结汇，增加境内外汇资金供给，将推升在岸人民币汇率。三是境外投资者可同时投资在岸和离岸人民币市场，若离岸人民币汇率出现波动，引发其资产配置的调整，其也将通过债券通、陆股通等通道调整投资组合，从而影响在岸汇率。四是政策部门可通过各类工具，调节离岸市场的流动性，改善市场供求关系，从而影响离岸人民币汇率，进一步带动在岸人民币汇率走势。
4.离岸人民币汇率对在岸汇率的影响往往体现在贬值预期增强阶段。在人民币升值预期增强时，离岸人民币汇率对在岸汇率的带动并不明显，但在贬值预期增强时，离岸人民币汇率对在岸汇率的引导较为明显，以2023年9月上旬为例，离岸人民币汇率大幅贬值，一度触及近一年低位的7.3682，并带动在岸汇率失守7.35关口，离岸与在岸价差显著扩大。究其背后的逻辑，主要是由于境内资本项目尚未实现自由兑换，市场主体结售汇是影响在岸汇率的主因，而离岸汇率更易受国际资本流动影响，当人民币贬值预期增强时，短期资本流动加快，令离岸人民汇率快速、大幅波动，从而导致离岸与在岸价差走阔。
图2：在岸与离岸人民币汇率走势
三、政策部门在离岸市场稳定汇率的主要措施
今年5月以来，人民币汇率贬值压力增加，离岸与在岸价差扩大，政策部门在境内市场使用中间价过滤贬值预期、降低外汇存款准备金率，增加了外汇资金供给，有助于稳汇率，而与离岸市场相关的措施有：
1.持续回收离岸流动性，增加做空离岸人民币成本。为支撑中国经济复苏，人民银行通过降准降息等总量工具支持实体经济，境内资金利率和中国国债收益率下行，带动离岸人民币利率趋于下行。与此同时，美债收益率上行，离岸人民币套利投资美债的收益率不断上升，套息交易的动力增加，使得离岸人民币面临较高的做空风险，贬值压力加大。
图3：离岸人民币套息交易收益率
自6月起，财政部开始在离岸市场增发人民币国债，人民银行增发人民币票据。6月至11月，财政部累计发行离岸人民币国债470亿元（2022年同期为245亿元），离岸人民币存量规模增加459亿元至1465.38亿元；人民银行发行离岸人民币央行票据1000亿元（2022年同期为600亿元），离岸央票存量规模增加300亿元至1000亿元。
图4：离岸人民币国债和央行票据发行规模
政策部门持续通过政策工具在离岸市场回收流动性，使得离岸人民币利率大幅攀升，以3个月CNHHIBOR为例，从5月均值的2.7%，最高攀升至4.45%，11月末在3.14%左右。这大幅增加了做空离岸人民币的成本，套息交易的利润空间受到压缩，空头力量趋弱，离岸人民币贬值压力同步缓解。
2.鼓励企业增加离岸市场融资。10月19日，国家发改委与香港金管局签署备忘录，双方同意充分发挥香港人民币离岸市场的优势，支持中资企业在香港市场发行点心债，扩大发行规模，提高流动性，丰富离岸人民币业务范畴。2023年11月，点心债发行规模达507.32亿元，为历史次高水平。2023年1-11月，点心债累计发行3140亿元，为2022年同期的1.5倍。
综上，随着离岸人民币市场交易活跃度的增加，离岸人民币汇率对在岸汇率的影响正在放大。当人民币贬值预期增强时，离岸与在岸价差扩大，而回笼离岸流动性，增加做空成本，有助于抑制贬值预期。