【方正宏观】人民币汇率贬值是否预示“降息”？——兼汇率“六问六答”

核心观点：人民币即期汇率主动贬值的因素有多少？当汇率“三辕各辙”时，究竟是即期汇率引导中间价上移、还是中间价牵引即期汇率收敛，是3月底至4月初观测货币政策取向的重要时间窗口期，核心变量即是美元兑人民币汇率中间价。

2月份美元指数强势时人民币汇率为何没有贬？2月份货币政策处于“维稳”汇率相对还比较舒适的状态，一个重要原因是因为2月份处于外资增持人民币金融资产的时期，但进入3月份，跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降，叠加美元指数重新升破104、以及汇率“维稳期”结束后即期汇率有释放贬值压力的冲动，即期汇率也突破2月份以来的狭窄区间。

需要“强大的货币”，为何人民币汇率还会贬值？货币之强应是在人民币国际化过程中兑现，在国际经贸往来中扩大人民币使用范围和结算规模，越来越多的商品以人民币计价。美元兑人民币单一汇率并不是人民币的全貌，人民币对美元可以贬值，且不存在某一个点位必然不能突破，只是无论是升值还是贬值，人民币汇率不应有“一致性升贬值预期”或出现单边升贬值行情，有一定弹性的双向波动也符合“强大货币”的特征。

人民币汇率是趋势性贬值的开启，还是临时性的释放？3月22日人民币即期汇率贬值压力的释放，本质上是回归应有的波动弹性。“低波动率+低成交量”并非一个大国经济货币应有的状态，当阶段性稳定汇率的时期结束，外汇市场应回归本来的样貌。接下来，如果中间价继续保持在7.10左右波动，或表明3月22日的贬值究竟是一次性的、短暂的“波动弹性修复”；如果中间价持续抬升，从7.10的中枢进阶至7.15，或说明这是一波持续性、主动性的汇率贬值压力释放。

汇率贬值是否在为国内降息和降准争取政策空间？核心变量是中间价，只有持续调整中间价，才能充分释放即期汇率的波动空间，仅仅当天的即期汇率波动不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中间价如何应对至关重要。

资金利率和流动性会不会由于“稳汇率”而收紧？2024年3月份的资金供需局面和2023年5月很类似，央行在对内和对外上均采取了同样的组合搭配：引导汇率贬值和逆回购操作恢复30亿规模。从现在推测二季度的情形，我们认为政府债券融资的节奏和货币政策如何配合是决定资金利率水平最核心的因素。

风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。

  方正宏观团队  

芦哲

芦哲：方正证券副所长，首席宏观经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。

张佳炜：伦敦政治经济学院金融经济学硕士，七年海外宏观与全球大类资产配置投研经验，先后担任平安信托海外投资部QDI1投资经理、德邦证券研究所海外宏观组长，对海外经济、货币政策、大类资产、美元固收有丰富实战投资经验。

王洋：复旦大学政治经济学硕士，曾沉浸期货市场，拥有7年宏观利率和衍生品经验，研究领域横跨大宗商品、汇率和固定收益等市场，专注货币政策、国际收支、流动性等。

潘京：武汉大学金融学，诺欧商学院投资专业硕士，6年宏观策略矿究经验。从宏观视角出发研究产业代际变迁和行业投资框架探讨宏观议题对市场影响的传导机制进行大势研判和资产配置，构建Womal五因素模型，结合行业景气、盈利估值、资金流动、交易视角等中微观数捷预判行业轮动和市场风格。

占烁:本硕毕业于中国人民大学，曾就职于德邦研究所宏观团队、中国建设银行研究院。侧重国内宏观经济和政策研究，研究领域覆盖消费、基建、地产、物价、外贸、财政等宏观主题,拥有四年宏观研究经验。

李昌萌：中国科学院大学博士。侧重国内宏观和中观行业研究，研究领域覆盖国内宏观高频跟踪、中观行业景气和投入产出分析等方法论主题。

韦祎 ：香港中文大学经济学博士，侧重海外宏观与市场策略、大类资产与国际关系研究。

王茁：宾夕法尼亚大学政策与数据分析硕士。侧重美国经济与通胀分析研究。