赵建：耐心资本与技术创新
（本文作者赵建，西泽研究院院长）
今年4月中央政治局会议强调：“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”
高层会议首次提出“耐心资本”，受到市场的关注和热议。尤其是在“税收倒查”的舆论风口上，如何理解耐心资本，如何构建长期投资的制度环境，关系到市场预期能否改善，经济能否持续增长。
耐心资本是一种新的政策语言
国家基金是一种典型的耐心资本
从经济学的逻辑来看，资本的期限，不以个人或机构的意志为转移，由市场价格决定。市场价格有效地配置资本、转移风险和安排期限。而“耐心资本”，在资本的期限上增加了主观评价或要求。何为耐心的资本？何为不耐心的资本？或者说，如何衡量资本的耐心与否？
我们需要从顶层设计的政策语境的构建上去理解。我一直研究政策语言学，近些年中国涌现了很多新的政策语言，比如房住不炒、高质量发展、新质生产力等等；十九大以来，逐渐构建了一套与之前的简单的高速增长时代不一样的政策语境。我们需要在这个的新政策语境下去理解耐心资本。
新的政策语言是针对过去经济发展中的问题而提出来的。当中国这个经济体逐渐告别高增长时代，用质量替代速度，追求高质量发展。如何实现高质量发展？过去人口红利时代，通过人口、土地、资本等资源要素的积累，推动经济快速增长。随着人口增速下降，土地资源紧缺，这种增长动力逐渐式微，同时资本堆积形成的房地产泡沫、地方债风险也持续增加。这种生产力是旧的生产力，无法实现高质量发展。要实现高质量发展，必须是新的生产力，依靠技术、产业与制度创新来提高经济效率。
我们回到新的政策语境体系下去理解耐心资本。比如说，城投企业将大量的贷款投入到跟房地产相关的土地开发中，开发商使用高周转高负债的方式搞房地产，居民加杠杆炒房，这固然是投资方式之一，但如果大规模如此操作，那么这种资本就容易推高债务风险。今天讲房住不炒，说的是房子回归居住本质，相应地投资房产的资本是耐心的，属于追求租金回报的一种资本，类似于如今发达经济体的房地产市场。当然，这不能排除房地产的金融属性、财富属性。土地是一个国家的固定资产，对房价看涨不一定不是耐心资本。耐心的基础是信心，对一个国家的发展充满信心，一般来说，对内体现在房价上，对外体现在汇率上。
可见，“耐心资本”的概念，接近长期导向资本，往往与长期主义联系在一起。跟短期投资或投机相比，耐心资本的投资期限更长、战略定力更足，与时间做朋友，与风险相伴随，坚持长期投资、价值投资，更可能聚焦在重大科技创新领域、国家基础设施领域，以及基础教育和人力资本提升领域。
“耐心资本”提供者，可以是创业者、企业家、风险投资人、资本市场投资人，也可以是国有银行、国家养老基金、主权财富基金、央企国企。
在新的政策语境体系下，将耐心资本与高质量发展、新质生产力相结合，我们认为，高层会议倡导耐心资本，可能有这么两点考量：
一是支持长周期的重大技术创新和传统产业转型升级，提升新质生产力，推动高质量发展；
二是支持政府逆周期调节，发行超长期特别国债，加大政府战略性投资。
当下，经济预期转弱，有效需求不足，民间投资低迷，防御性储蓄和定期储蓄大增，政府扩张国债尤其是超长期特别国债融资，将投资期限拉长，把居民储蓄花出去，投资市场参与程度较低的战略性工程。
融资与投资的期限必须高度匹配，国家战略性工程是长周期投资，必须配置长期资本。粤开证券首席经济学家罗志恒研究发现，超长期国债的资金投向与各国公共财政政策目标紧密相连。例如，日本的超长期国债占比达到44.8%，主要用于再融资以及支持其养老金支出等关键领域。德国的超长期国债占比达到27.8%，主要用于长期基础设施建设和绿色投资领域。中国超长期国债占比偏低，低于日本、美国、德国等经济体。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。
根据当前的政策，超长期特别国债重点聚焦实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。
包括国家主权基金、养老金、国家自然科学基金、超长期国债等国家基金是一种典型的耐心资本，它们的投资周期长、追求稳健，而且具有公共属性，长期投资大型基金、科学研究、养老与民生，教育与人力资本等……
（本文作者赵建，西泽研究院院长）
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