【华言金语0726】MLF降息、存款利率下调点评&策略主题报告
目 录
01
宏观&金融&地产团队：利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）
02
策略团队：华金证券-策略-主题报告--改革、科技创新和城乡融合是重点
观点追踪
宏观&金融&地产团队
01
利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）
投资要点
MLF月末增加投放，既顺应二季度经济下行压力加大的国内经济基本面形势，也抢抓日本央行干预汇率对美元指数形成压制的有利时间窗口。7月25日中国人民银行开展2000亿MLF操作，这是一次在传统月中到期时序贯操作窗口之外的月末非常规增量投放。从流动性投放量的角度来看，尽管上半年信用融资需求持续明显降温，信贷投放速度同比放缓，但流动性供给也已对应有所放慢，至6月出现央行进行大规模非公开操作投放的方式稳定银行资金面利率不至于大幅上行的情况，此前央行已经于7月15日以2.5%的利率投放1000亿MLF，7月MLF净投放量为1970亿，显示本次月末增加投放中长期基础货币对于避免信贷扩张速度陡峭下滑具有重要的现实意义，稳定作用强于宽松信号。从时间窗口来看，一方面日前公布的二季度经济增速较一季度出现较为明显的回落，房地产市场持续深度调整、地方债务风险加快化解处置也令相关领域投资呈现进一步的下行压力，适度增加量的投放和适度下调利率是合理选项，并对近日政策利率和LPR同步小幅下调10BP的操作形成配合；另一方面，外部美元指数经过上半年连续上行的强势阶段后，近期因日本央行大举干预日元汇率而暂时有所走弱，人民币外溢性贬值压力稍有缓解，抢抓窗口小幅投放可技术性避免对人民币汇率形成新一轮明显压力。
更值得关注的是，本次MLF操作利率下行20BP，幅度与政策利率和LPR有所区别，并强调利率招标，意在强化MLF的数量型工具属性，淡化政策利率属性，有利于疏通从短端政策利率到长端债券和贷款利率市场化传导机制的中端节点。此次操作，央行在公告中强调是“利率招标”方式，从而与作为政策利率工具的7天逆回购操作的固定利率、数量招标方式进行区别，明确了MLF操作的数量型工具属性，淡化MLF工具所附利率的政策属性。并且本次MLF操作的中标利率时隔11个月首度迎来下行，下调20BP至2.3%，大于日前7天逆回购利率和LPR同步下调的10BP幅度，从幅度上来看，我国原从短期到长期的政策利率曲线存在MLF所附一年期政策利率偏高的拐点异常，本次MLF利率下调幅度更大对这一问题进行了市场化方式的友好呼应，并考虑到时点上又特意选在政策利率调整之后，这种新的MLF操作模式进一步强化了MLF工具所附一年期利率在利率从短端政策利率向长端贷款市场和债券市场利率传导过程中的市场化中继节点属性，有助于加快形成接近成熟市场的短端政策利率调整幅度较大、长端利率定价由长期增长趋势和通胀目标决定作为“曲线支点”的逆周期市场化预期稳定的利率传导机制。
在近日央行通过多项工具加快疏通市场化利率传导机制的同时，六大国有商业银行今日同步宣布下调存款利率，且长端的下调幅度更大，增加了利率传导机制最远端的另一块拼图，有助于商业银行以市场化方式稳定净息差，增强银行体系系统性风险吸收和承担能力。自去年以来在降息过程中商业银行持续面临净息差收窄的现实压力，核心原因是长端贷款利率政策属性较强，下行过程中有明显的放大效应，而银行在存款端又有一定的惯性负债竞争思维。年初为稳定房地产市场和促进地方债务风险化解一次性大幅调降了25BP5YLPR之后，银行存款利率下行幅度较小、进一步导致了净息差的挤压即是这种困境的一个生动写照。近期7天逆回购利率和1Y、5YLPR同步下调10BP，MLF利率特意选在此之后以更大的市场化幅度下调，很大程度上意在增强商业银行对长端利率的市场化定价主观能动性。同时，近期监管叫停手工补息，在商业银行资产扩张速度随企业和居民部门资产负债表扩张速度同步放缓的背景下，银行负债竞争压力边际缓解，也强化了商业银行以更大幅度下调存款端利率以稳定净息差的信心和决心。这本身也是货币信用体系在接近“流动性陷阱”环境下趋于中性的市场化利率传导机制的最远端的一块拼图。商业银行（特别是大型国有银行）利润除直接用作补充核心一级资本之外，还有一部分构成财政非税收入的主要来源之一，维持商业银行的持续经营能力对于提升金融风险承担能力、稳定财政收入都具有系统重要性。
本次MLF新模式降息、以及存款利率长端更大幅度下调，构成利率传导市场化机制在中端节点和远端净息差节点的两块新增拼图。展望至年底，一方面考虑到货币宽松刺激信用扩张的能力持续衰减，以及避免低效产能无法出清和资金空转套利风险的阶段性目标，另一方面MLF并非效率最高、成本最低的长期流动性投放方式，且其利率仍无法完全摆脱政策属性，与现代中央银行制度和利率市场化传导机制的要求仍存在一定冲突，我们预计在本次政策利率小幅下调并强化市场化利率传导机制的一系列操作之后，MLF为代表的中长期流动性投放或阶段性保持平稳，直至9月在美联储大概率首降前后实施50BP的全面降准，以一次性补充中长期必要的流动性，避免新增信贷投放速度的过快放缓，预计年底M2同比增长6.3%左右。利率方面，维持年内7天逆回购利率、以及5YLPR传导性保持不变的预测，而利率传导曲线的中端一年期的MLF利率以及1YLPR，仍有一定的市场化单独下调空间，以期修复更为陡峭化的市场化利率曲线形态，并进一步呵护银行净息差。
风险提示：货币政策转向中性速度快于预期风险。
>>以上内容节选自华金证券2024年7月25日已经发布的研究报告《利率传导市场化机制增加两块拼图——MLF降息、存款利率下调点评（7.25）》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
策略团队
02
华金证券-策略-主题报告--改革、科技创新和城乡融合是重点
投资要点
7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）全文发布。
《决定》对经济体制、高质量发展、科技创新、财税金融改革、城乡融合发展、对外开放等做了详细规划。（1）经济体制：推动国资向国计民生的关键领域集中和前瞻性战略性新兴产业集中、制定民营经济促进法。（2）高质量发展：因地制宜发展新质生产力、深度融合实体经济与数字经济、推进传统基础设施数字化改造和产业链供应链自主可控。（3）科技创新：深化教育、科技、人才体制改革。加强创新能力和拔尖人才培养；加强国家战略科技力量建设，强化基础研究、交叉前沿、重点等领域前瞻性布局，鼓励科技型中小企业加大研发投入。（4）财税金融改革：完善转移支付，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，推进消费税征收环节后移并稳步下划地方；完善中央银行制度，促进资本市场健康稳定发展，制定金融法。（5）城乡融合发展：加强地下综合管廊建设和老旧管线改造升级；有序推进农村集体经营性建设用地入市改革。（6）对外开放：推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放，继续实施“一带一路”科技创新行动计划。
《决定》对于A股中长期走势影响可能偏正面。（1）提升上市公司质量，改善盈利预期。《决定》提出“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”以及“完善上市公司分红激励约束机制”，中长期维度上可能提升A股盈利改善预期。（2）中期流动性维持宽松，长期资金入市可期。一是金融改革提升货币畅通机制，海外大概率开启降息周期，内外共振下流动性大概率维持宽松。二是《决定》提出“支持长期资金入市”、“发展耐心资本”，长期资金入市可期。（3）推进资本市场高质量发展、加强监管和提升上市公司质量等中长期可能提振市场风险偏好。
部分民营企业、TMT、科研院所、土地流转、中低端消费、医药、科技出海等相关行业可能受益。（1）《决定》支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，推进基础设施竞争性领域向经营主体公平开放，因此半导体设备、半导体材料、集成电路和建筑、建材相关的低估值民企可能受益。（2）《决定》提出推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，相关的低估值国企可能受益。（3）《决定》强调发展新质生产力，与新质力相关的TMT等行业中的营收高增长的个股可能受益。（4）《决定》强调以科教兴国战略支撑科技创新，科研院所相关的营收增速较高的公司可能受益。（5）《决定》对城乡融合发展做出具体规划，土地流转、乡村消费等相关行业可能受益。一是土地流转方面，近年来土地使用权高、具有稳定经营能力的相关公司值得关注；二是中低端消费方面，白酒、啤酒、纺织服装、百货、速冻产品等行业中5年平均营收增速较高的中低市值公司可能受益。（6）《决定》强调要支持创新药和医疗器械发展、完善中医药传承创新机制，中药、创新药、国产医疗器械等相关行业可能受益。一是中药和创新药中低估值、高营收增速的个股值得关注；二是医疗器械中国产替代率较高、营收增速较高的个股值得关注。（7）《决定》提出“一带一路”科技创新行动，电信、互联网、医疗、电新等行业中海外业务占比高的公司值得关注。
风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
>>以上内容节选自华金证券2024年7月24日已经发布的研究报告《华金证券-策略-主题报告--改革、科技创新和城乡融合是重点》（分析师：邓利军；执业编号：S0910523080001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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