宏观市场 | 如何看待MLF月内二次操作MLF和存款利率下调点评
作者|何帆郭再冉顾怀宇郭于玮鲁政委
货币政策，债市
2024年7月25日，人民银行本月第二次开展MLF操作，操作规模为2000亿元，利率为2.3%，较上次操作下调20bp；同日，国有大行下调存款挂牌利率，活期存款利率、1年期存款利率和2年期及以上存款利率分别下调5bp、10bp和20bp。
结合7月15日和7月25日的政策利率下调和操作机制调整，有以下几点值得关注：
一是7天逆回购利率和MLF利率不对称下调，收窄公开市场操作利率的期限利差，缓解NCD利率和MLF利率的倒挂。我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出，1年以内政策利率曲线较为陡峭，MLF利率下调的空间大于7天逆回购。本次下调后，1年期股份行NCD利率和MLF利率的倒挂幅度也从50bp左右收窄至30bp左右，倒挂幅度有所缓解。
二是降低银行负债成本，配合贷款利率下调，缓解债券投资收益和存款成本的倒挂，稳定银行净息差。本次下调后，2年期及以上存款挂牌利率和同期限国债利率之间的倒挂得到修正；同时，长期限定期存款利率下调幅度更大，有助于缓解存款定期化、长期化带来的负债成本压力。
三是淡化MLF政策利率色彩，为银行提供中长期流动性。据《金融时报》报道，后续MLF操作时间有可能从每月15日调整为25日，从先于LPR发布变为迟于LPR发布，表明MLF利率的政策色彩淡化，LPR报价更多参考7天逆回购利率。7月MLF合计净投放1970亿元，MLF到期高峰集中在第三季度末至第四季度，第三季度也是政府债发行高峰，本次操作可以缓解两次降准之间的流动性压力。
债券利率的潜在下行空间进一步打开。我们在6月18日报告《关键在节奏与结构——2024年利率中期展望》中指出“考虑到各种政策措施仍在继续压降商业银行负债成本的过程中，国债利率总体仍在震荡走低的大通道中，节奏取决于负债成本降低的节奏”，近期OMO、MLF利率调降，国有大行存款利率进一步下调，2年期及以上的存款利率下调幅度更大，商业银行负债成本压降，或进一步打开债市潜在下行空间，10年国债收益率的理论底部可能下降至2.1%以下。同时保险预定利率也进一步下调，或增强保险配债意愿。整体债市走强的方向不改，但短期运行的时机仍需关注央行借券卖出量和期限等。同时，10年国债相对政策利率修复高估。从MLF和10年国债的比价来看，当前-10bp处于2019年以来（降息周期以来）的32%分位数水平，10年国债收益率水平相对中性，修复高估。
事件：
7月25日，人民银行官网发布公告，为维护月末银行体系流动性合理充裕，2024年7月25日人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作；此外，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，本次MLF利率为2.3%，较上次操作下调20bp。
同日，国有大行下调存款挂牌利率，活期存款、1年期存款和2年期及以上存款，分别下调5bp、10bp和20bp。
点评：
一、缓解两组利率倒挂，稳定银行净息差
继7月15日7天逆回购利率和LPR报价下调后，7月25日MLF和存款利率均迎来下调。结合这两次下调来看，有以下几点值得关注：
一是7天逆回购利率和MLF利率不对称下调，收窄公开市场操作利率的期限利差，缓解NCD利率和MLF利率的倒挂。我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出，MLF利率下调的空间大于7天逆回购。在2024年7月的7天逆回购利率和1年期MLF利率不对称调降之前，1年期以内政策利率曲线较为陡峭，达到70bp，而当前10年国债-1年国债的期限利差仅为70bp左右；本次不对称调降之后，1年MLF-7天逆回购的利差收窄至60bp。同时，1年期股份行NCD利率和MLF利率的倒挂幅度也从50bp左右收窄至30bp左右，倒挂幅度有所缓解。
二是降低银行负债成本，配合贷款利率下调，缓解国债收益和存款成本的倒挂，稳定银行净息差。2024年第一季度，商业银行净息差降至1.54%，为历史最低水平。继15日LPR报价下调之后，今日存款利率和MLF利率均下调，起到了配合稳定银行净息差的效果。本次下调之前，2年期、3年期和5年期存款挂牌利率均高于同期限国债利率水平；下调后，上述倒挂得到修正。此外，长期限存款利率延续了更大幅度调降，有助于引导存款利率曲线平坦化，缓解存款定期化、长期化导致的负债成本压力。从银行资产负债管理的角度，LPR影响资产端收益率，存款利率、7天逆回购利率、MLF利率均影响负债端成本率。上述多种利率协同下调，有助于稳定银行净息差。
三是淡化MLF政策利率色彩，为银行提供中长期流动性。根据《金融时报》的报道[1]，“本次MLF操作安排在LPR报价后，体现了淡化MLF利率政策色彩的意图……当前，MLF操作时点调整的过渡期内，金融机构需更加关注月中流动性情况。有关专家还表示，若未来MLF均延后至每个月的25日操作，由于存量MLF仍在月中15日前后到期，加之月中还有税期等其他影响因素，金融机构将面临流动性管理的新考验”。据此，后续MLF操作时间有可能从每月15日调整为25日，从早于LPR发布日期变为晚于LPR发布日期，MLF利率的政策色彩相应淡化，LPR报价更多参考7天逆回购利率。考虑7月15日和7月25日两次操作，7月合计投放MLF3000亿元，净投放1970亿元。考虑到后续MLF到期高峰集中在第三季度末至第四季度，第三季度也是政府债发行的高峰，在7月超额投放MLF，为银行后续的流动性需求进行了提前投放，可以缓解两次降准之间的流动性压力。
二、债券利率潜在下行空间进一步打开
债券利率潜在下行空间打开。我们在6月发布的报告《关键在节奏与结构——2024年利率中期展望》[2]中指出“考虑到各种政策措施仍在继续压降商业银行负债成本的过程中，国债利率总体仍在震荡走低的大通道中，节奏取决于负债成本降低的节奏”。近期OMO、MLF利率调降，国有大行存款利率进一步下调，2年期、3年期、5年期存款利率下调幅度更大，商业银行负债成本压降，将进一步打开债市潜在下行空间。我们在报告《“手工补息”严监管与降低存款利率对债市影响几何？——利率市场观察》[3]中测算得“手工补息”严监管后上市银行存款成本率或下行至2.1%附近，若进一步考虑此次存款利率调降的影响，债市的潜在下行空间进一步打开，10年国债收益率的理论底部可能下降至2.1%以下。同时，保险的预定利率也在进一步调降的过程中，7月25日，有媒体报道称[4]“传统人身险产品预定利率或从3.0%降至2.5%，分红险产品保证利率上限或从2.5%降至2%，万能险产品保证利率上限或从2%降至1.75%”，保险负债成本下调也将进一步增强保险配置长债意愿。总体来看，债市走强的方向不改，但短期运行的时机仍需关注央行借券卖出量和期限等。
10年国债相对政策利率修复高估，且较其他中长期国债具备相对价值。当前MLF利率2.3%、10年国债收益率在2.2%附近，10年国债与MLF的利差在-10bp附近。从MLF和10年国债的比价来看，-10bp处于2016年以来的29%分位数水平、2019年以来（降息周期以来）的32%分位数水平，10年国债收益率水平相对中性。同时，由于4月以来监管对10年国债的关注度较高，市场“抱团”下行阻力较小的非关键期限国债，使得10年国债与其余中长期限国债的利差较大，10年国债的相对价值凸显。
注：
[1]资料来源：马梅若，金融时报，加场！月内二次MLF操作！，2024/7/25[2024/7/25]，，网页链接
[2]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《关键在节奏与结构——2024年利率中期展望》，2024/6/18[2024/7/25]，网页链接
[3]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《“手工补息”严监管与降低存款利率对债市影响几何？——利率市场观察》，2024/5/14[2024/6/16]，网页链接
[4]资料来源：中国证券报：压降负债成本寿险预定利率料下调，网页链接
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