经济增长显韧性 社会活力待增强——《中国宏观金融分析》2024年第二季度（国内部分）
2024年第二季度中国宏观金融分析报告
（国内部分）
中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队
经济增长显韧性 社会活力待增强
内容摘要
2024年上半年，得益于宏观政策协同发力和新旧动能平稳转换，中国经济奋力实现5%的中高速增长，展现出较强发展韧性。一是内需结构有所改善，耐用品消费和制造业投资表现亮眼。二是新产业新动能加快成长，新质生产力不断壮大。三是外贸出口量质齐升，贸易伙伴更趋多元化，机电产品竞争优势明显。
受有效需求不足和金融数据“挤水分”影响，以及经济结构转型引发信贷依赖度下降，当前货币和信贷指标整体偏弱。我国处于金融周期下行阶段，中央财政适度扩张和政府积极化解风险有助于强化经济韧性。随着地方债务风险化解稳步推进，融资平台公司的债务扩张速度放缓，付息压力有所缓释，重组转型进程加快。房地产市场边际改善，一线城市楼市成交放量，二手房销售和房价改善明显，房企投融资能力有所修复。
党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化作出战略部署，政策重心在于以全面深化改革打通制度性梗阻，积极扩大国内需求，激发和增强社会活力。一是谋划新一轮财税体制改革，理顺央地政府财政关系和债务结构，激发地方政府积极性。二是以短期利率调控走廊和二级市场国债买卖为抓手，加快货币政策框架改革，适应社融增长新常态。三是尽快加大房地产市场救市力度，避免“挤牙膏式”政策放松。
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中国经济稳中有进
2024年以来，面对外部环境复杂性严峻性不确定性明显上升、国内周期性结构性矛盾交织叠加等困难挑战，中国经济延续恢复向好态势。上半年我国GDP同比增长5.0%，在全球主要经济体中继续保持领先，经济复苏展现出较强发展韧性与活力。
（一）内需结构有所改善
当前国内有效需求不足问题依然存在，6月社零和固定资产投资增速有所放缓，回落至年内较低水平。随着新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地显效，消费和投资内部结构均有改善。消费结构中耐用品消费和网络消费表现较好。一方面，消费品以旧换新政策引导居民消费潜力释放，拉动通讯器材、家用电器和新能源汽车销售上涨。2024年上半年，限额以上通讯器材类、家用电器和音像器材类商品零售额同比分别增长11.3%和3.1%，比上年同期加快7.2和2.1个百分点；新能源乘用车零售量411万辆，同比增长33.1%。另一方面，随着直播带货、即时零售等电商新模式快速发展，网络消费成为扩大消费的重要引擎。2024年上半年，实物商品网上零售额同比增长8.8%，占社会消费品零售总额的比重为25.3%，比一季度提高1.9个百分点。
投资结构中制造业和基建投资稳健增长。一方面，制造业投资带动作用增强，制造业民间投资较为活跃。2024年上半年，制造业投资同比增长9.5%，增速比全部投资高5.6个百分点，有效对冲了房地产投资-10.1%的降幅（见图1）。民间投资在制造业投资中的占比超过70%，上半年制造业民间投资同比增长11.5%，民间投资活力增强推动制造业投资较快增长（见图2）。另一方面，在超长期特别国债和专项债的资金支持下，基建投资发挥托底作用。2024年上半年，新增政府债券融资3.34万亿元，财政扩张支撑基建投资同比增长5.4%，增速比全部投资高1.5个百分点。
（二）新产业新动能加快成长
随着产业数字化、智能化转型与绿色发展深度融合，新质生产力不断培育壮大，有助于增强经济上行动力。一是高端装备制造等战略性新兴产业不断成长。2024年上半年，规模以上电子及通信设备制造业、航空航天器及设备制造业增加值同比分别增长12.5%和10.0%，增速比制造业增加值高6.0个和3.5个百分点。二是高技术产业投资增势良好。2024年上半年，高技术产业投资同比增长10.6%，增速比全部投资高6.7个百分点；高技术制造业投资同比增长10.1%，增速比制造业投资高0.6个百分点。三是现代服务业景气回升。2024年6月，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长13.5%和9.7%，创2023年7月以来新高。四是金融加力支持绿色低碳发展。2024年以来，我国绿色贷款保持高速增长，一季度增加3.7万亿元，季度增量创历史新高。二季度绿色债券发行规模1429.6亿元，较一季度明显提速，环比增长10.3%。
（三）外贸出口量质齐升
从出口总量来看，在外需回暖和稳外贸政策加力的共同作用下，我国出口增速显著改善。2024年6月，以美元计价的出口同比增速持续回升至8.6%，创2023年4月以来新高。区分量价来看（见图3），一方面，2024年以来，全球制造业PMI始终位于50%以上的扩张区间，叠加美欧央行降息预期升温，全球制造业需求复苏拉动出口数量回升。另一方面，随着PPI同比降幅由1月的-2.5%收窄至6月的-0.8%，价格因素对出口增速的拖累作用有所减弱。
从出口结构来看，一是贸易伙伴更趋多元化。随着美欧进入补库存周期，美国和欧盟对我国出口的拉动作用增强。2024年上半年，我国对美国和欧盟的出口增速分别为1.5%和-2.6%，较上年同期提高19.4和4.0个百分点（见图4）。与此同时，我国对东盟和韩国的出口规模稳中有增，上半年出口增速分别为10.7%和-3.7%，较上年同期提高9.2和0.9个百分点。东盟和韩国有望成为我国转口贸易的枢纽，从而缓解美欧加征关税对我国出口的不利冲击。二是技术含量及附加值高的机电产品竞争优势明显。得益于消费电子等行业进入上行周期，2024年上半年，我国机电产品出口同比增长4.9%，较上年同期提高5.7个百分点，占出口总额的比重高达58.9%。其中，集成电路和汽车出口表现强势，同比分别增长21.6%和18.9%。
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金融周期下行期的经济韧性
2024年上半年，我国金融周期延续下行态势，但经济增长保持韧性，金融系统总体稳健，主要有三方面原因。其一，宏观政策协同发力。在金融周期下行阶段，私人部门融资需求偏弱，财政扩张和政府补位有助于避免信用过快收缩冲击实体经济。例如，中央政府通过适当增加财政赤字、发行超长期特别国债进行逆周期调节，央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，配合中央政府扩张资产负债表。又如，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房，政府收储模式带动房地产去库存提速。其二，新旧动能平稳转换。我国坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，统筹协调、有序推动新动能发展和低效产能退出。在战略性新兴产业、高技术产业、绿色环保产业等新动能全面壮大之前，房地产、基建投资等传统动能不能过快退出，因此政策多次强调促进房地产市场平稳健康发展和基建项目加快形成实物工作量。其三，主动作为化解风险。经济韧性的一个重要体现是统筹发展和安全，守住金融风险安全底线。我国从供需两端综合施策促进房地产市场平稳运行，并制定实施一揽子化债方案，有效化解金融周期下行阶段积累的房地产和地方债务风险。
（一）金融数据从总量扩张转为提质增效
基于私人部门信贷增速、私人部门信贷与GDP之比、商品房平均销售价格增速，使用BP滤波法提取3个指标的中频周期波动，进而测算金融周期，结果显示：2019年下半年以来，受信贷收紧和房价下跌影响，我国金融周期进入下行阶段（见图5）。除了有效融资需求偏弱外，当前金融周期进一步探底还受到经济结构转型和金融监管趋严的影响，财政扩张（尤其是中央财政加杠杆）为经济增速保持韧性提供了重要支撑。
首先，随着我国经济增长动力从投资驱动转向创新驱动，融资主体从房地产、基建转向新兴产业，信贷结构表现为“两增两控”。“两增”体现在金融“五篇大文章”中科技金融和普惠金融贷款占比提高，截至2024年6月末，制造业中长期贷款同比增长18.1%，其中高技术制造业中长期贷款同比增长16.5%；专精特新企业贷款同比增长15.2%；普惠小微贷款同比增长16.9%，均高于同期全部贷款的增速。“两控”是指居民房贷和房企贷款持续低迷，2024年上半年，房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款同比下降37.7%，国内贷款同比下降6.6%，显示房地产融资仍处低位。鉴于培育新质生产力需要积极发展风险投资、壮大耐心资本，新兴产业对信贷资源的依赖度低于房地产、基建等传统产业，高新技术企业信用扩张难以完全抵消房企信用收缩，导致以信贷为主要表征的金融周期趋于下行。
其次，在“挤水分、防空转”的监管导向下，金融总量指标增速回落。2024年二季度，金融监管部门对银行“手工补息”高息揽储、企业“低贷高存”空转套利等行为加大规范力度，体现为企业短期贷款和存款同步缩量，分别同比少增5300亿元和3.5万亿元。此前的高息存款部分流向银行理财，企业活期存款分流和信贷派生效应减弱导致货币供应量明显回落，6月M1同比增速下降0.8个百分点至-5.0%，M2同比增速下降0.8个百分点至6.2%，均创历史新低。
金融数据“挤水分”对提升金融服务实体经济质效具有一定积极意义：一是引导金融总量扩张和名义经济增速更好匹配，避免二者温差过大影响社会预期；二是提高宽货币向宽信用的传导效率，避免资金沉淀空转。随着货币和信贷投放进入增长新常态（即从中高速增长转向高质量发展），财政扩张成为社融结构中的一大亮点（见图6）。2024年二季度，超长期特别国债启动发行叠加专项债发行提速，新增政府债券融资1.98万亿元，同比增加4325亿元。当前市场对国债这一安全资产的配置需求上升，通过财政扩张（尤其是中央财政加杠杆）投放货币可以增加私人部门的净资产和收入，对消费和投资的促进作用更强，为经济增速保持韧性提供重要支撑。
（二）地方债务风险化解稳步推进
2023年7月以来，中央积极支持地方债务风险化解，制定实施一揽子化债方案。中央化债思路主要有三大要点：一是远近结合。推出特殊再融资债券、央行应急流动性金融工具等，有效缓释短期流动性压力。指导金融机构按照市场化、法治化原则，对存量债务进行重组和置换，拉长债务期限并降低付息成本。二是堵疏并举。坚决遏制隐性债务增量，12个重点化债省份的新增债务和项目建设受到限制，严堵违法违规举债的“后门”。为统筹地方债务风险化解和稳定基建投资，及早发行并用好用足超长期特别国债和中长期专项债，开好政府规范举债融资的“前门”。三是标本兼治。在妥善化解存量债务风险的同时，谋划建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。
各地积极落实中央决策部署，坚持“一地一策、一企一策、一债一策”精准化债，相继推出“1+N”组合拳式化债方案。在央地政府密切配合、财政金融协同发力下，地方债务风险稳步缓释，隐性债务无序扩张的势头得到遏制。截至2023年末，天津、内蒙古、吉林、河南、湖南、青海、宁夏七个省份完成或超额完成化债任务。基于对融资平台公司发债情况和财务信息的分析，地方化债在优化债务结构、压降债务成本、加快融资平台公司重组整合和市场化转型等方面均取得一定成效。
第一，融资平台债务扩张速度放缓，政府债务结构不断优化。2023年10月至2024年6月，各地累计发行特殊再融资债券1.5万亿元，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等重点化债省份获得的特殊再融资债券支持力度较大，有助于推动隐性债务显性化，遏制融资平台债务快速扩张。截至2023年末，全国融资平台有息债务余额为61.4万亿元，同比增长9.7%，是近十年来增速首次回落至10%以内。其中，城投债存量规模出现压降，截至2024年6月，城投债余额为15.3万亿元，较上年末减少0.7%，自2015年以来首次下降。
第二，地方债务融资成本走低，付息压力有所缓释。一揽子化债方案推出以来，城投债加权平均票面利率持续下行，从2023年7月的4.3%降至2024年6月的2.6%。为压降融资平台存量高息债务，地方政府利用低息银行贷款、城投债资金置换高息非标债务，2023年融资平台有息债务的综合融资成本从2022年的5.0%降至4.5%，预计节约利息支出3070.0亿元。同时，地方政府债券的平均发行利率也呈下降趋势，从2023年7月的2.95%降至2024年5月的2.49%，隐性债务显性化后预计节约利息支出329.9亿元。
第三，融资平台公司加快重组整合，拓展多元化业务。一是融资平台公司重组整合进程加快，资产规模稳步提升。2023年资产规模超千亿元的大型融资平台公司有344家，比上年新增31家。二是随着融资平台公司开展多元化业务布局，以及地方政府加大力度清理拖欠企业账款，来自政府部门的应收款项有所减少。截至2023年末，融资平台公司应收账款中应收政府性质款项占比35.8%，较上年下降2.0个百分点。三是融资平台公司协助地方政府进行招商引资和产业培育，股权投资规模持续增长。截至2023年末，融资平台公司长期股权投资为7.0万亿元，同比增长11.6%。
（三）房地产市场边际改善
2024年二季度，房地产调控政策持续调整优化，步入新一轮宽松期。一是在需求端，5月17日，央行下调住房贷款最低首付比例5个百分点，取消全国层面房贷利率政策下限，下调公积金贷款利率0.25个百分点，旨在降低居民购房成本，带动购房需求释放。二是在供给端，5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收储存量房，打通存量房收购与保障房供给通道。6月20日，住建部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议，提出将存量房收储支持范围扩大至县级市。据不完全统计，政府收储存量房模式已在全国至少23个重点城市落地，至少75个城市推出与政府收储去库存目的类似的住房“以旧换新”政策。三是在融资端，房地产融资协调机制建立并加速推进，一视同仁满足各类房企和项目的合理融资需求。截至2024年5月末，商业银行已经审批通过“白名单”项目3808个，给予融资额度9417亿元，按项目进度发放贷款3372亿元。
在新一轮房地产政策“组合拳”下，房地产市场总体仍处于调整周期，但呈现边际改善迹象。第一，商品房销售低位回升，一线城市楼市成交放量。2024年一季度，新建商品房销售面积和金额延续低位，4月环比大幅回落后，6月因政策利好呈现弱修复。6月新建商品房销售面积和金额环比分别增加52.6%和50.9%，带动累计同比降幅分别收窄1.3和2.9个百分点（见图7）。一线城市新房和二手房成交明显回暖，有助于提振市场信心。2024年6月，北京、上海、广州和深圳新建商品住宅成交面积均创年内单月新高，环比分别增加21%、66%、48%和38%；北上广深二手房网签量分别创下15个月、36个月、14个月、40个月新高，环比分别增加12%、49%、33%和9%。
第二，一些城市房价开始止跌企稳，一线城市二手房改善明显。2024年6月，各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月明显收窄0.8个百分点。70个大中城市中，上海、天津、吉林、三亚新建商品住宅销售价格环比有所上涨，北京、上海、南京、杭州二手住宅销售价格环比有所上涨。
第三，房企融资环境正在改善，投资能力逐步恢复。得益于房地产融资协调机制和去库存工作加快推进，房企投融资能力有所提高。2024年上半年，房地产开发企业到位资金同比下降22.6%，降幅连续3个月收窄。房企融资环境改善带动房地产开发投资止跌企稳（见图8），2024年上半年，房地产投资同比下降10.1%，跌幅没有继续扩大，并且房屋新开工面积同比降幅连续4个月收窄，显示房企投资能力边际改善。
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宏观经济展望和政策建议
2024年上半年，中国经济“形有波动、势仍向好”，经济韧性为实现全年5%左右的增长目标增加了底气。党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化作出战略部署，健全完善宏观经济治理体系，着力提振国内有效需求并激发市场主体活力，加快经济复苏步伐。从消费来看，在居民消费意愿回暖、消费品以旧换新政策和低基数效应的共同支撑下，下半年社零同比增速有望回升。从投资来看，随着传统产业改造升级持续推进和先进制造业加快发展，预计制造业投资保持较快增长。地方财政紧平衡或对基建投资形成一定拖累，房地产投资初显止跌迹象，但筑底回升仍需政策持续加力。从外需来看，出口仍有一定韧性，全球制造业补库存周期有望部分对冲美欧加征关税带来的出口下行压力。从微观主体来看，二季度经济增速放缓和物价持续低迷造成微观感受仍偏冷，宏观政策必须持续加力、形成合力，积极扩大国内需求。统筹推进财税、金融等重点领域改革，以全面深化改革打通制度性梗阻，进一步解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。
第一，谋划新一轮财税体制改革，激发地方政府积极性。新一轮财税体制改革不仅要解决短期的地方财政紧平衡、债务负担沉重等问题，更要站在国家治理的高度，发挥现代财政制度在资源配置、财力保障和宏观调控等方面的重要作用。一是理顺央地政府财政关系和债务结构，健全地方税体系，将全国性或跨区域事权上收至中央政府，切实减轻地方政府支出责任和偿债压力。二是积极谋划专项债项目储备，加快专项债发行使用进度，发挥好财政资金对经济增长和结构调整的杠杆撬动作用。三是财政转移支付适度向低收入家庭和失业群体倾斜，提高居民抗风险能力和消费意愿。
第二，适应社融增长新常态，加快货币政策框架改革。鉴于财政货币政策协调配合的紧迫性以及金融总量数据“挤水分”，货币政策框架迎来转型阶段。一是进一步健全市场化的利率调控机制，由7天逆回购操作利率承担主要政策利率功能，并适度收窄利率走廊，从而提高货币政策传导效率。二是逐步将二级市场国债买卖（尤其是短期国债）纳入货币政策工具箱，既能缓解政府债券集中发行对流动性和利率的冲击，也有助于丰富和完善基础货币投放方式。
第三，尽快加大房地产市场救市力度，避免“挤牙膏式”政策放松。517新政出台后，房地产市场信心尚未明显扭转，一线城市房价下行压力、三四线城市去库存压力和民营房企流动性风险不容忽视，稳定房地产市场还需政策持续加力。一是一线城市应尽快一次性全面取消限购限贷措施，并向市场宣布政策放松到此为止，促进存量需求尽快进入市场。二是发行超长期特别国债用于政府收购商品房和保障性住房建设，缓解地方财政压力。三是由省级政府直接参股本省头部民营房企，既有助于提高头部民营房企融资能力，也使地方政府从股权投资中获得收益。