基金经理请回答 | 田瑀：基金季报中的变与不变
伴随基金二季报的发布，不少投资者也发现了基金经理持仓的一些变化。我们挑选了网上的一些提问，请基金经理在直播间进行解答。
这一期的直播间嘉宾，是基金经理田瑀。
主播 有投资者觉得你季报前十大持仓股中新增的半导体行业标的投资难度比较大。什么叫投资难度？不同标的之间存不存在投资难易的说法？
田瑀 有的。但只说难易会有误解。
首先，难易和要求回报率有关。如果要求回报率是3%，投资是不是就比较简单？但如果要求回报率是15%，那些简单能获得3%的机会就不在考虑范围内。所以刨除要求回报率去谈难易，这种比较并不合理。投资的难易程度要以确定的要求回报率为前提来讨论，这一点特别容易产生误解。
第二，除了要求回报率，投资难易还和买入价格有关。
这也是当下市场的状态，大家都觉得买某一类资产容易、看得明白，回报确定。但事实上，对于某类回报特别明确的资产，以及我们普遍意义上认为的红利类资产，未来的回报上限是很确定的，总体来看并不高，有一些甚至已经可以称之为很低的水平了。所以看似简单的投资大部分是以降低要求回报为代价的，在当下的估值水平下情况就更明显一些。
这几年这一类资产表现好，但除了这一类资产的盈利稳定性较好以外，估值水平的提升贡献了不少收益。这部分其实是市场给的，是不是一定会发生？站在任何一个时间点是很难预知。就好比更早几年，大家觉得核心资产是很容易的投资机会——只要挑好的公司买，它就能涨。但也许大家当时也都没想到，当时核心资产的上涨有一部分也是估值的提升，就是市场的偏好带来的结果。目前红利类资产也有这部分的回报。
主播 再追问一个问题，好几个季度以来，持有人和投资者都觉着产品净值没啥表现。他们会有疑问，基金经理需不需要根据净值或者基金收益率的大小来决定当下选择确定性比较高的，还是选择延续之前的风格？
田瑀 这是根据大家各自的判断框架来的。
有一些很灵活的管理人，他会根据当下阶段市场的主流表现去做调仓。
在我们的框架里，是通过一个更长期的角度去思考问题。不是说当下表现好的这部分资产我们觉得它不行，而是在现在的市场环境下，我觉得会有很多其他更具吸引力的资产。
我个人对组合的要求回报率是很高的，结合当下的估值水平，有质地优良潜在回报也丰厚的标的，不应该降低要求回报去挑公司，当然这有一个前提假设长期来看我们并不悲观，在我们看来有很多未来可以获得很高回报的东西。
但整体而言，当下市场的防御风格比较明显。风险溢价给的非常低，大家对风险的承担意愿非常低，只要稍微有一点可能的风险，都不愿意承担。
背后其实是大家比较谨慎的宏观看法，这从个别领域的估值水平就可以看到。比如通常我们认为，高端白酒长期来看，从量的稀缺性、品牌的稀缺性以及消费场景来看，产品价格长期的抗通胀能力仍然很强，这意味着虽然面临着周期性问题，但长期来看高端白酒的价格的可持续增长能力是较强的，这一点即使在日本也是可以实现的。但在当下的市场环境，这一类标的即使看静态的分红收益率，可能都比某些红利类的资产更高。这就说明了大家对于可能性的折价非常高，对于长期的问题十分悲观。
主播 我看这一点在季报中也有提到。我看你在二季报里对白酒和疫苗这两个行业做了分析。刚才提到的白酒即期分红率在季报里面也有体现。也有投资者提问，季报里面特别提到这两个行业，是有新的研究心得吗？还是说这两个行业的确定性你更有把握？
田瑀 我们写季报其实为了跟持有人沟通。写季报那个阶段，有些行业的公司下跌比较多，我猜大家会关心我的看法，我就着重聊聊我们的看法。
主播 还有投资者问，你经常在标的持续下跌或者跌很多的时候去买入，但好像这几个季度的反弹幅度也并不明显，是有这样的情况吗？
田瑀 他说的是个事实。
从我们投资框架来看，看好的公司都会在它们价格变得合适的时候再买。就是我们会在股价很糟糕的时候买入。如果我们觉得标的本身没有问题，便宜了就愿意买。
主播 但如果标的的下跌时间长了，你会发现有投资者对于股票的基本面会有怀疑，这公司跌成这样了，肯定有问题。
田瑀 我们可以拿高端白酒行业来举例。这几年不光高端白酒，很多领域都面临着同样的问题，大家原来对于很多周期性的问题可能来自于需求端阶段性的变化，但现在大家对于需求的担忧，可能是觉得由周期性的变化变成了长期的变化。这种转变体现在股市的方方面面，无论是大家的风险偏好，还是不同领域大家对需求的担忧都有体现。
包括消费降级、平替这些说法，这些担忧都是对需求的长期担忧。
主播 对，这也有投资者问，我们之前总关心供给，但其实也应该看看需求，因为需求那边已经有了萎缩。
田瑀 确实我们买完的几个季度，需求都没有大幅好转。有两个方面原因导致，一是大家由于对长期结构性问题的担忧，使得这部分标的估值水平不断下移。即使有些标的的经营出现了拐点，市场也没有表现。
二是大家不光对估值水平有下压，在真实的经济发展中，有些需求确实反弹也比以往来的更慢，更弱。我们也都感受到了这部分的变化，在这样的一个过程中，是不是我们看错了？我相信大家更关心的是这个问题。
涉及到这个判断，我们都会从更具体的行业和领域需求来做考虑。
以白酒为例，高端白酒的消费场景是聚餐，高端白酒中的商务占比更高，除此之外当然也有一些消费能力很高的家庭会饮用高端白酒。如果我们认为从长期来看，我们的经济结构转型可以成功，经济活动的频次就会恢复增长，那高端白酒的不可或缺性和长期需求就不必担忧。当然如果假设长期的商务活动频次趋势降低，那其实这是极度悲观的假设，这个我认为可能性极低。
再看成人疫苗，也有人担心长期的需求不振。成人疫苗要分品种，它是一个供给创造需求的生意。
比如HPV疫苗，目前来看，它的适用人群在中国主要是女性，在存量的女性打完之后，这个市场的受众就自然而言的由存量人口缩减到增量人口，这个变化是客观的，这在我们买入疫苗之前就十分明确的结论，但即使是增量市场也可以提供可观的收入和利润水平。
如果再考虑到其他品种，未来成人疫苗的品种推出我个人是比较乐观的，比如说带状疱疹，比如说RSV呼吸道合胞病毒，未来针对老年人、成年人，对他们生活质量有显著改善的成人疫苗会持续推出。当然，由于阶段性宏观经济有波动的压力，大家的消费能力阶段性可能受到一定程度的抑制，某些产品销售不会出现井喷式的增长。
但如果把视角拉长来看，随着老龄化的持续进展，随着人均财富的提升，生活质量提升一定是我们追求的目标。这个庞大的人群数量和边际的支付意愿我们都不担心，但是周期性的问题、困难确实有。但如果我们再考虑到股票价格，这些周期性的波动是值得承担的。
市场的很多表现，微观上对很多领域的长期需求担忧，其实都是建立在很悲观的宏观假设下的。这一点我们与市场并不相同。
主播 说到那个白酒商务，我在帖子下面看到一个问题，他是这么说的，以前白酒比较好的时候，商务活动是地产企业主导。现在产业有转移，一些新兴行业跟政府之间的商务活动跟原来的习惯不太一样。是不是白酒的商务，需求未来也会变？
田瑀 其实政府官员并不是现在高端白酒的主要消费人群，八项规定出台后，那一轮当时对于高端白酒的需求有过冲击。后来高端白酒的需求逐渐由政府变成了企业。这个需求转化已经完成了。
但是企业之间的这个性质变化，比如原来是房地产企业之间开展业务，现在变成了可能高科技、高端制造公司之间的业务开展，这个也无需太担心。
在商务开展的过程中，白酒起到的作用是润滑。如果有一门生意，本身没有任何摩擦，不需要润滑，那你明码标价就行，不需要商务宴请的场景。商务的白酒就没有需求了，典型的例子就是我们在交易所买股票，这个商务活动确实没有摩擦成本，交易过程非常短，非常透明，所以我们并不会因为买股票要去请客吃饭，但大多数的商务开展过程中并不这样，要复杂的多。比如需要了解产品特征，比如很多商品在提供过程中有提供服务的环节，需要反复磋商，商务开展过程就很复杂。本质上这是人和人的交流过程，白酒作为商务的润滑剂存在，所以在产业结构变化的过程中，只不过是消费白酒的人变了，并不是说换一个行业发展他就不需要商务宴请了。
以前房地产行业消费白酒的量大，那是因为房地产相关领域占整个经济的比例就高，开展的商务活动更活跃、频率更高，也更有支付能力。如果这个萎缩了，别的行业起来了，那别的行业也能消费得起，别的行业在商务活动开展的过程中也能体现出这个特征。
我们从微观的调研过程中也会印证，我们在和白酒经销商的沟通中，他们也提到，客户从原来的地产公司的老板，变成了做新能源电池的人、变成了做芯片的人。经销商比我们更能明确地感受到微观上客户的结构变化。他们感受到，不是原来做新能源汽车、新能源电池的人不喝酒，只不过是原来那些产业比较小、商务活动少，支付能力也不强，现在商务活动多了，一样找经销商来买酒，他们从微观上特别能明显地感受到结构的变化。
主播 下一个问题关于疫苗，刚才你说供给创造需求，但有的疫苗是国外代理的，有的疫苗是自己研发的。不同公司之间肯定侧重不一样。有没有这样一种说法，以后能崛起的公司，就是搞自研的？还是说代理的公司，也能做到市值几千亿的体量？
田瑀 就自费疫苗这个生意，在中国，研发很重要，但是销售和研发同等重要。
因为中国的二类疫苗销售体系有点像消费品，消费者自己花钱、自己决策。在中国，只要是自己决策的消费品，销售都是很重要的环节。接种点的数量也就是销售终端数量是极其庞大的，这和创新药不一样，创新药是集中在全国那几百家医院里。但二类疫苗的接种在社区这样的基层单位，所以销售体系更分散。
疫苗产品是一个很严肃的产品，可能产生什么副反应、疗效怎么样、适合什么样的人打，还是很专业的，基层接种人员要了解这些所有情况并不容易需要学习，那就需要厂商去做推广，告诉基层接种人员，怎么打、遇到问题应该怎么样处理等等。这也类似很多消费品的渠道管理，基层终端的推力对于疫苗的接种是十分重要的，再加上疫苗产品的特殊性，接种人员会更加优选自己了解的产品，而这个了解本身就需要很大的工作量。
如果疫苗公司不具备一个很大的疫苗品种，在全国很难建立起直销团队。过去HPV这个疫苗单品在做大之前，主要的疫苗企业靠分销，相当于企业在各地找当地的推广商去接种单位做服务、宣讲。这种模式有一些问题。厂商和推广商之间存在不同的利益点和博弈，对于推广费用、营销节奏等很多方面都有分歧，自然也很难取得很好的效果。
但如果疫苗不够大，你在全国范围招直销团队又不经济，因为你要覆盖全国，要两三千人的销售团队去服务全国的各个网点；有了大的疫苗品种之后，就能建立自己的直销团队，直销团队对于助推销售以及加强基层的服务能力都帮助很大，这是在中国卖二类疫苗很重要的优势。
如果你要卖自己的疫苗，除了销售还要研发。全球范围内疫苗的研发都是很审慎的，因为它是给健康人打，副作用是首要的考量。你看我们国家的疫苗的推出节奏、研发周期都很长，从研发角度来看，它是个壁垒很高的领域。
对具体的公司而言，主营销售的还是主营研发的更容易变成大公司，并不绝对。
如果最开始的HPV疫苗就是国产大疫苗，可能研发就是成为大疫苗企业的重要因素。如果有一些疫苗是国外企业生产、在国内做接种，目前来看，收入规模比较大的企业就是做代理的，但是不代表这个差一等。如果只做代理、不做研发，价值可能会打一些折扣。但是如果既做代理又做研发，我们也不用排斥他挣做代理的钱。
代理疫苗不是终身代理，而是签了几年合同、然后再续约。续约会有很多企业希望代理市场规模较大的疫苗，最后药厂会做在代理商中做选择。对于上游药厂来讲，销售环节如果能拥有一个专业的队伍来是很难被替代掉，即使是独家的品种也很难，这个历史上也有明确的事件能够证明。所以说在销售这个环节也可以建立很宽的护城河。
主播 后面一个问题是关于芯片的。
田瑀 刚才说投资有没有难易之分，其实还有一点，就是研究有没有难易之分。研究是有的，但也是相对的。有些标的理解起来容易，因为它离我们生活近。
理解上简单，但其实研究上也有它复杂的地方，还有一些领域的研究，对于缺乏知识背景的人就是绝对的难。比如说像创新药、芯片。会的人觉得和白酒就相比，也没有谁更难，因为它难的是基础知识和背景，这个药产品怎么样、适应症如何、应该怎么卖、疗效如何、可能的竞争如何等等。如果你没有这个知识背景，就会觉得很难。
芯片也是这一类，如果不知道芯片这个生意怎么做，产品的差异、要去硬学，可能会非常难。
如果你有这个知识，其实研究难度不会像大家想象中那么高。
所以研究难度因人而异的，不要指望赚所有的钱，有些钱在你能力圈范围内，那就赚，有些钱不在能力圈范围内，那就不赚。所以对于我而言是量力而行。一知半解就算不懂，完全能明白就算懂。
我本科就是学这方面的，理解起来没那么难。所以在我看来，对消费品的研究和对芯片的研究其实差不多，消费品产品容易理解，但也有难研究的部分，比如对渠道的研究，对经销商的研究，对产品结构的研究，对消费场景不同切换之间的研究，对口味的研究，也都挺有难度，也需要花很多时间。
也就是说，消费品研究和芯片股研究可能难的点不一样。
主播 有那种容易研究的行业吗？
田瑀 水电算，相当于有多少的功率、来水大概是什么样的、电价如何、发电量，只需要下一定功夫。当然，对于普通投资者，要算长期的盈利变化也不容易，把这些变量都放在一起考虑，也需要下点功夫，但这个难度相比于芯片而言，对没有芯片背景的人来说，肯定是更容易理解的。
主播 有个投资者问，季报中看到你写的比较乐观，有投资者问，你是不是开始对乐观情况进行估值？这样会不会出现买贵的情况？
田瑀 没有，我们买任何公司都不会按照这家公司的乐观情况去估值。乐观的表达都基于长期的宏观。我们长期对国家的经济发展是乐观的，我们现在处于产业结构转型的阶段，房地产相关领域在收缩，其他高端制造在扩张。以前城镇化是最重要的动力，以后高端制造是更重要的动力，科技的发展是很重要的因素。转化过程肯定有摩擦，摩擦发生完之后，新的增长会体现在总量里，最开始的总量里，一个变小，一个变大。变小的部分不会完全没有，因为总有住房子的需求，到一定程度，负向影响会越来越小，而正向影响的部分越来越明显，这一部分产业包括高端制造、科技会重新拉动经济总量的增长。所以从长期来看，我们对这一点相对乐观。
主播 最后一个问题，有铁粉表示，雪球上“田瑀研究笔记”最近更新频率降低了，啥原因？
田瑀 我最近研究的内容相对庞杂，不是一个公司或一个聚焦的问题，比如发达国家的历史，产业转型过程中遇到哪些问题，我们能从中学到点什么。这些内容非常庞杂，又非常耗时，能写的东西很少，我也不想在自己没有完全明白的情况下写东西。
另外，最近新看的公司，特别有意思也不多，还在挖掘中。
以后大家有什么问题，可以给我留言。
今天的问答先到这里，大家可能还有新的问题，可以通过平台提问，我们会在收集后做整理和回答，欢迎大家继续提问。
本次直播部分时间段出现了画面不太清晰的情况，在此也向大家致以歉意，未来我们会更仔细地做好设备调适。
作者简介
田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部副总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中9年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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