国君晨报0826｜宏观、策略、海外策略、金融工程、纽威股份、华翔股份、中国平安

【宏观】降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在

美国经济的主要矛盾已经从通胀转向就业，但是整体经济仍有韧性，需要预防劳动力市场的进一步冷却，降息周期将启。鲍威尔在2024年杰克逊霍尔全球央行年会上对美国当前经济形势和货币政策未来发展方向进行了分析：第一，在通胀方面，通胀压力已经缓解，并且通胀预期保持稳固。过去12个月价格上涨2.5%，对2%的目标越来越有信心。第二，在就业方面，失业率开始上升，尤其在过去六个月，但是失业率的上升与衰退期间有显著差异。衰退期间失业上升往往伴随着大规模裁员，但是当前主要是劳动供应的增加和招聘速度的减缓，意味着经济整体韧性相对较强。第三，在货币政策上，再次提到关注双重任务，但明显更加侧重于就业考虑，“现在是时候调整政策了”锁定9月降息周期开启。鲍威尔再次提及7月底FOMC会议上的关注通胀和就业的双重使命，但是其表示通胀上行的风险已经减弱，而就业下行的风险正在增加，关注就业成为主要矛盾。现在是时候调整政策了，但前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡，说明9月降息基本锁定，但是降息幅度和节奏仍旧待定。

我们预计美联储大概率9月份降25BP，全年降息3次可能性较大，当前市场降息预期有一定程度超调。鲍威尔的发言基本确定了美联储货币政策转向，以及9月份降息，但是降息幅度和节奏仍旧存在很大博弈空间。我们看到鲍威尔在发言中表态“将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时继续朝着价格稳定的目标迈进”，意味着虽然整体转鸽，但仍旧要兼顾通胀，并且其认为现在美国经济整体仍有韧性，我们认为降息速度可能不会太快。复盘1980年代以来五轮降息周期（1984-1986、1989-1992、2001-2003、2007-2008、2019-2020），除了20021年互联网泡沫破灭和2007年次贷危机，首次降息50BP，其他均为25BP，有理由认为本次预防式降息25BP可能性更大。此外，预防式降息的节奏可能也会相对缓慢，预计最多年内3次议息会议各降25BP，当前联邦基金利率期货市场反映的100BP降息或有所超调。 

美联储后续降息大概率不会过于激进，衰退预期短期无法证实，亦无法证伪，衰退博弈仍在途中，预计需等到2024年底或2025年初左右验证。根据当前美联储对经济、通胀和就业的观点，后续降息可能不会过于激进，预防式降息能否阻止经济衰退，当前仍存争议，2019年预防式降息由于2020年新冠疫情的影响使其失去样本意义，在无法证伪亦无法证实的情况下，衰退博弈仍会继续，直到年底左右看到经济下行企稳或进一步下行，但我们认为软着陆可能性更大。

美债利率短期下行后仍将高位震荡，美股预计先下后上。2024年杰克逊霍尔会议上鲍威尔发言后美股上、美债下，但我们认为当前降息预期或有超调，后续降息预期或将有下调，预计美债仍将高位震荡，美股在衰退预期发酵的情况下，或将相对下行，但是衰退逐渐被证伪后，向上开启或将更顺畅，节点预计在四季度后期左右。

风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件再次爆发。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】保持耐心，胜而后战

震荡为主保持耐心，等待合适的时机挥杆一击。上周中国股市小幅上涨，沪深300ETF重现大笔买入，主题交易与板块轮动加快。我们在7月28日周报预判了上述现象，当市场的预期缺乏上修的动力，但长时间下跌后空头衰竭，股市会阶段性的出现交易特征主导的时期。7月经济数据指向需求恢复缓慢，M2-M1剪刀差进一步走扩，生产、投资增速环比放缓。考虑到全年经济目标，以及“金九银十”重要稳增长窗口期临近，政策加码的紧迫性上升。上周国务院第五次全体会议强调“下大力气增强经济持续回升向好态势”，市场情绪或有所企稳并带动短期股市反弹，灵活参与。但预期缺乏积极进展、交易结构冲击、估值结构不平衡三大因素也会约束股市的高度。中线行情的启动需要看到预期层面足够的进展，或要在股票估值上给出足够的安全边际，保持耐心等待合适的时机挥杆一击。

从历史上看，“地量”是“地价”的重要条件之一。近日A股市场缩量运行，日成交额一度降至5000亿以下，投资者对“地量见地价”有所期待，“地量”形成源于投资者分歧变小，利空因素表达充分股市空头衰竭。比较12/14/18年股市的“地量见低价”：1）由于成交量无法直接对比，从换手率看，历次股市底部全A换手率大约在0.5%左右。目前全A换手率最低约0.7%，数值正在接近；2）从估值定价看，历次有效的“地量见地价”时期上证指数估值分位在20%分位左右，当前处于40%左右；3）“地量”并不绝对指向“地价”，股市运行的方向取决于预期能否扭转。如12-14年、18年全A换手率曾多次创下新低，直至14H2抑制性金融政策转为宽松、19年社融超预期推动经济预期上修，市场才开启中线反弹；结合行业换手率与估值水平，当前交易阶段出清且估值偏低的领域主要集中在金融（保险）、消费（白酒/饮料乳品/白电）与部分制造（电池/航空装备/农化制品），若预期能够上修或是弹性较大的板块。

行业比较：从交易低位反弹到重新重视基本面假设，稳定现金流预期或优质科技增长供给非常重要，港股蓝筹股优势更突出。在前期红利板块调整后，国泰君安策略在前期周报提示了重新重视稳定现金流特征的板块，尽管债券市场利率在政策干预后有所上升，但人心中的无风险利率并未上调，这一变化会反映在股市上：1）“红利缩圈”的背后是确定性来源的减少，但在红利广泛共识的当下短期选股要聚焦经营久期长与资产价值稳定：电力公用/运营商/国有行/公路港口/煤炭。但随着标的的减少远期要关注微观交易结构问题。2）产业周期底部向上+政策发力国产替代+科创并购重组预期，电子半导体/通信/军工等仍有主题机会。3）港股估值调整更为充分，资产回报预期更为稳健，低位布局优质的港股高分红与互联网龙头。

风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：保持耐心，胜而后战，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】海外降息预期确认，看好港股互联网弹性

国内LPR维持不变，美联储会议纪要显示9月降息预期较为明朗，港股上周延续反弹。国内方面，8月LPR报价出炉，1年期LPR为3.35%,5年期以上LPR为3.85%，均维持不变。海外方面，美联储公布7月30日至31日的货币政策会议纪要。会议纪要显示，绝大多数官员认为9月降息更为合适。上周港股市场表现方面，恒生指数累计上涨1.0%，恒生科技指数上涨0.3%，恒生国企指数上涨0.9%。行业方面，港股技术硬件设备/保险/汽车板块表现靠前。

美联储降息时机逐渐成熟，美债利率回落助推港股宽基指数走强，港股利率敏感品种受益。货币政策会议及鲍威尔发言均表明9月降息概率较大。美联储鸽派表态后市场反应积极，美股集体拉升，美元美债收益率趋弱，在流动性上对港股形成积极因素。当前港股的估值已充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含的投资回报率较高。此外，外资对港股的配置规模处于低位，后续回流空间较大，叠加美联储降息国内政策空间打开，因此当下我们对港股市场的后续表现更为乐观。1）指数层面，美债利率回落，或阶段性助推港股宽基指数走强。2）行业层面，受益于美债利率下行，利率敏感型的港股行业主要包括资讯科技、医疗、必需消费和工业，美债收益率下行股价弹性较高，而年初以来仍显著低估，后续有望打开向上空间。

港股互联网龙头发布财报，业绩表现亮眼。行业竞争格局优化，企业盈利能力逐步改善，估值低位叠加企业加大分红和回购规模，提升股东回报率，年初以来获得南向资金持续增配。看好港股互联网后续的估值修复和弹性空间。近期腾讯、阿里巴巴、京东发布最新财报，业绩表现整体超预期。经历近3年行业调整后，互联网企业聚焦主营业务、削减低盈利业务，通过降本增效以确保其净利润率，行业格局不断优化。因前三年分子端的悲观定价，行业龙头企业估值水平已降至低位，向下空间有限。2024年上半年，腾讯、阿里巴巴等龙头企业加大股票分红与回购规模，股东预期回报率上升。上半年以来，南下资金陆续开始增配港股互联网优质资产，8月以来港股传媒板块全行业净流入最多。伴随行业出清步入尾声，格局优化下企业盈利能力改善，看好港股互联网后续估值修复和弹性空间。

投资策略：美联储9月降息预期基本确认，流动性宽松下利好港股表现，利率敏感品种更为受益。海外方面，美联储9月降息时机成熟，分母端流动性改善对港股形成积极因素，利率敏感行业弹性最大。国内方面，前期分子端负面预期充分计价，回调充分后港股市场配置性价比突显。2024年以来恒科指数盈利预期持续向上提升，南下资金持续流入，叠加分母端助推，看好成长弹性。行业配置推荐：1）行业格局出清后利润率与回报率提升的恒生科技与互联网龙头；2）前期对地缘政治担忧的负面因素计价充分后，面临本土化需求加速、景气边际改善的新质生产力方向：半导体/电子/汽车等；3）稳定类高分红中期底仓配置，当下更重视经营稳定性：公用/银行。

风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治摩擦事件进一步升级；3）海外衰退预期反复扰动，影响货币政策节奏。

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【金融工程】银行抛压较小，部分消费行业已接近超跌反弹

以中证红利指数为代表的高股息板块在5月底触发高位预警信号，经过两个月的回调当前除银行板块外，其它股息率较高的行业比如煤炭等预警信号已经消失。 

统计2021年到2023年红利指数的超额收益有较强的季节性，在8月下旬高股息公司凭借其盈利稳定性容易获得超额收益。近期银行等高股息板块出现反弹，当前仍然建议关注此类股票。

在8月初模型显示大消费板块的股价抛压较小，随着8月上旬零售、纺织服装等行业股价上涨，短期抛压已经变大，8月中下旬农业、白酒等行业股价再次下探，已经接近超跌反弹的机会，若未来股价再度调整，会触发较显著的反弹信号。

截止2024-8-23模型显示银行、食品饮料、基础化工、有色金属、纺织服装、农林牧渔等行业抛压较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。

当前小盘成长风格与大盘价值风格的股本收益率之差达到历史95%分位附近，当高股息板块超额收益进入周期尾声时，逐步关注小盘成长风格超额收益的回归机会。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。

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【机械】纽威股份（603699）业绩符合预期，下游高景气与产品结构优化带动毛利率提升

投资建议：公司业绩符合预期，订单、销售两旺，考虑到公司下游拓展顺利，订单结构持续改善及汇率向好，看好公司2024年业绩高增，上调公司2024-2026年EPS预期为1.22/1.42/1.71（原1.21/1.40/1.67元），根据可比公司估值，给予公司2024年18倍PE，上调目标价至21.96元，增持。

业绩符合预期，公司实现快速成长。公司公告2024年上半年实现营收28.38亿元/+17.14%，归母净利4.88亿元/+45.04%；扣非归母净利4.83亿元/+37.41%。单二季度实现营收14.78亿元/同比+11.07%/环比+8.73%，归母净利2.91亿元/同比+22.22%/环比+48.04%；扣非归母净利2.89亿元/同比+15.56%/环比-152.57%。

订单结构优化，公司利润水平持续突破。2024年上半年实现毛利率35.48%/+5.78pct，净利率17.41%/+3.33pct。单二季度实现毛利率37.48%/同比+6.91pct/环比+6.7pct。2024年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.34%/3.88%/2.73%/-0.5%。24H1公司在手订单保持高增，预付款项同比+40.60pct，在钢价与汇率改善背景下，公司毛利率未来仍有较大的提升空间。公司目前毛利率已经连续提升5个季度。公告披露2024年上半年多领域取得突破：1）双联动切换阀业绩突破，共交付设备106套；2）28寸水下球阀通过验收；3）承接多个国际FPSO项目；4）中标中东及欧洲储能储气井口项目。

传统下游(化工、炼化、石油开采等)景气度提升，新业务(LNG、海工、核电等)快速增长。1）传统下游助力阀门制造行业成长，2023年可再生能源全球发电量份额达到30%创历史新高，预计2025年将增加至35%，全球能源需求的持续增长为工业阀门行业带来更高需求。2）LNG及氢能：俄乌冲突导致欧洲对LNG等能源需求增加；中东能源转型加快氢能建设释放更多阀门需求；3）海工：国内LNG船、FPSO船订单大幅增加，行业国产化替代有望加速，订单逐步释放；4）核电等：未来每年披露核电机组有望达6-8台，单机组需求阀门价值量约5亿；国内乙烯项目建设持续开展，均有望释放订单。

风险提示：石油天然气行业周期性波动风险，汇率波动风险。

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【机械】华翔股份（603112）股权激励解锁目标积极，彰显公司信心

维持增持评级：维持24年EPS为1.10元，参考公司股权激励解锁目标及考虑到公司拓展白电机加工工序和发力汽零业务，上调25-26年EPS为1.38/1.60元（原值1.33/1.53元）。维持目标价为16.35元不变。维持“增持”评级。

股权激励解锁目标积极，充分彰显公司信心。公司发布股权激励草案，拟以7.88元/股价格授予核心骨干等277人限制性股票882.90万股（占总股本2.02%）。考核扣除股份支付费用后的归母净利润，目标值为2024年不低于4.8亿元、2025年不低于6亿元或2024-2025两年之和不低于10.8亿元、2026年不低于7亿元或2024-2026年三年之和不低于17.8亿元。若按照2024-2026年归母净利润目标值分别为4.8/6.0/7.0亿元计算，归母净利润同比增速分别为23.4%/25.0%/16.7%。触发值为2024-2026年归母净利润分别不低于4.56/5.70/6.65亿元，归母净利润同比增速分别为17.2%/25.0%/16.7%。无论是从业绩考核的目标值还是触发值来看，公司业绩设定都比较乐观，充分彰显了公司未来数年的发展信心。

消费品以旧换新加力推进，公司白电与汽零业务有望充分受益。继4月12日商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》后，7月25日国家发改委联合财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（下称措施文件），文件指出将排3000亿元左右超长期特别国债资金。该文件下针对白电及汽车的补贴力度及范围均有扩大。以旧换新政策的加力推进有望刺激终端白电与汽车产品需求，公司有望充分受益。

白电业务为基，拟拓展汽零第二增长极。白电板块，公司拓展洗衣机及提升机加工占比来巩固现有优势。工程机械板块，公司正加大市场开拓力度，提升产能利用率。汽车零部件板块，公司当前体量尚小，成长空间大，未来或将通过内部扩产或外延并购方式使汽零成为第二增长极。

风险提示：政策落地不及预期、空调排产不及预期、新领域拓展不及预期。

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【非银】中国平安（601318）股权激励解锁目标积极，彰显公司信心

维持“增持”评级，维持目标价56.92元/股，对应24年P/EV为0.69倍：24年上半年公司净利润同比6.8%，符合预期，预计主要为投资收益改善带来；归母营运利润同比-0.6%，其中三大核心板块寿险、财险、银行营运利润增速分别为0.7%、7.2%和1.9%，负增长主要受资管及科技业务拖累，同比-8.2%和-83.2%，其中陆金所上半年净亏损16.63亿元。中期分红0.93元/股，同比持平，略好于营运利润增速。考虑到资管及科技板块对利润负面影响，下调2024-2026年EPS为5.74（6.17，-7.0%）/6.44（7.57，-14.9%）/7.09（8.77，-19.2%）元，基于分红稳健对估值形成支撑，维持目标价56.92元/股。

NBV符合预期，提出“客户经营”战略深化转型。寿险NBV同比11.0%，符合预期，主要得益于新业务价值率的改善，同比提升6.5pt至24.2%，主要由传统险定价利率下调、银保“报行合一”费用率优化以及优化产品期限结构贡献；而用于计算NBV的首年保费同比-19.0%，其中个险预计受23年同期高基数影响，银保受“报行合一”影响均面临负增长。公司推出的“综合金融2.0”战略，由“交叉销售”向“客户经营”策略转型，依托“渠道+产品+客户”合力打造增长新动能，“产品+服务”深度赋能保险主业，24H1享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超68%。

产险COR改善，投资收益率稳健。24H1产险综合成本率同比优化0.2pt至97.8%，主要为持续收缩保证险承保规模推动承保损失下降带来，推动保证险综合成本率大幅优化10.9pt至106.8%，而车险受制于自然灾害增加COR同比抬升1.0pt至98.1%；投资端得益于集中配置红利资产和债券收益上行贡献，24H1公司年化综合投资收益率同比0.1pt至4.2%，总投资收益率同比0.1pt至3.5%；受制于长端利率下行导致的利息收入下降，净投资收益率同比-0.2pt至3.3%。

催化剂：地产信用风险化解。

风险提示：监管更为严苛；资本市场波动；地产风险提升。

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