京沪之间③｜张明：中国科技金融发展的挑战和应对策略
【编者的话】
“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京沪之间”系列于2024年5月17日正式启动。“京沪之间”旨在解析中央政策，探讨上海思路。
第一场研讨会，畅谈中国经济转型中的上海战略；第二场研讨会聚焦国际金融中心建设。第三场研讨会，关注科技金融。
我们邀请了中国社会科学院金融研究所副所长张明、中国现代国际关系研究院荣休研究员宿景祥、国务院发展研究中心金融研究所副研究员曹胜熙、中国社会科学院世界政治与经济研究所副研究员韩冰、上海社会科学院经济研究所副研究员陈明艺、中国建设银行贵金属及大宗商品业务部资深副经理陆怡烽、上海大零号湾投资发展有限公司总经理徐亚云，以及天风证券全球科技首席分析师孔蓉。
以下为张明演讲精要。张明从金融市场和科技企业互动的角度，重点围绕打造科技金融体系的国际经验和中国目前面临的问题展开分享。
中国社会科学院金融研究所副所长张明认为，做好科技金融大文章对传统以商业银行为主导的中国金融体系提出了一系列挑战。杜灵珂图
在2023年中央金融工作会议上，科技金融被置于“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章之首，这足以说明当前大力发展科技金融对中国而言的重要性。从金融市场和科技企业互动的角度，我们可以关注以下几个问题：
第一，提振科技创新的重要性。
第二，科技金融对传统金融体系，尤其是以商业银行为主导的金融体系带来的挑战，以及打造科技金融体系的国际经验。
第三，目前中国科技金融发展面临的一系列问题。
第四，对中国下一步如何发展科技金融的建议。
我将重点围绕构建科技金融体系的国际经验和中国目前面临的问题展开分享。
提振内源性科技创新对当前中国而言至关重要
中国经济增速在2007年达到14.2%的峰值，到疫情前的2019年已经降到了6%。疫情三年中国经济的平均增速约为4%，2023年中国经济增速为5.3%。中国经济的潜在增速已经从过去的10%左右下降到目前的5%上下。导致中国经济增速下降的原因很多，例如人口老龄化加剧、投资驱动增长模式难以为继、外部环境发生不利变化等。除上述原因外，技术进步对经济增长贡献下降，也是经济增速下降的一个重要原因。无论是全要素生产率还是劳动生产率增速在过去10余年间均明显下行，这反映了技术进步对经济增长的贡献下降。
技术进步对经济增长贡献下降主要有两个原因，一是我们的后发优势在弱化，即从国外引进先进技术为我所用的空间在变窄；二是我们自主创新的能力较为薄弱，未能通过自主创新弥补后发优势的下降，导致整体技术进步速度的放缓。后发优势的下降又有两个原因，一是国内技术进步的必然结果，随着中国技术水平逐渐迫近全球前沿水平，我们与发达国家的技术落差逐渐缩小，这意味着引进先进技术的成本更高、阻力更强；二是大国博弈尤其是中美博弈日渐加剧。
我们可以简要回顾一下过去三任美国总统遏制中国技术进步的策略。在奥巴马时期，美国政府着力在全球范围内构建以三个T为代表的一套新体系，即TPP、TTIP、TISA——分别是环太平洋的贸易投资体系、环大西洋的贸易投资体系、全球服务贸易体系。这三个体系中最重要的条款之一就是知识产权条款，目的是限制以中国为代表等新兴市场国家充分发挥技术进步的后发优势。在特朗普时期，美国政府退出了TPP谈判，直接和中国开展贸易战，且贸易战很快扩展到投资、人才、科技等领域。如果说奥巴马政府采取的是遏制策略，那么特朗普政府则采取了更为直接的方式，通过开展科技战来阻碍中国获取技术。拜登政府采取的策略被称之为“小院高墙”，也即重点限制一些特定领域内美国向中国的技术溢出（例如芯片行业），而且要把欧盟、日韩、澳新等主要发达国家包含进来，形成针对中国的联合技术钳制。
综上所述，在发达国家从技术方面集体遏制中国的背景下，提振内源性科技创新能力，无论对中国的技术进步和经济增长而言，还是对未来赶超美国而言，都至关重要。
科技金融挑战下的国际经验借鉴
科技金融在中国是一个相对较新的语汇，我们需要思考如何利用金融资源、金融体系、金融机构为科技创新服务。事实上，大力发展科技金融，对传统以商业银行为主导的中国金融体系提出了一系列挑战。
原创性科技发明从产生到产业化需要经过三个阶段——发明（Invention）、创新（Innovation）、创新扩散（TheDiffusionofInnovation）。第一阶段是技术从无到有（0到1）,第二阶段是技术变成产品（1到10）,第三阶段则是产品走向市场化与规模化（10到100）。相比较而言，美国更擅长0到1的科技发明，日韩更擅长1到10的产品研发，中国则特别擅长10到100的大规模制造。从附加值来看，阶段越靠前，附加值往往越高。从技术变成产品，需要跨越第一个“死亡之谷”，而从产品问世到产品市场化，则需跨越第二个“死亡之谷”。
要跨越这两个“死亡之谷”，单凭科创企业一己之力比较困难，因此，寻求外部支持至关重要，这包括但不限于政府的政策扶持、金融资本的注入，或是二者协同作用。
此外，科技创新往往由科创企业引领，这类企业大概有四个特点：高风险、高收益、轻资产、短历史。因此在为科创企业融资方面，传统以商业银行为主导的金融体系将面临以下四个难题。
难题之一，科创企业最具价值的是知识产权与商业模式，但传统商业银行缺乏相关专业知识，很难对不同行业科创企业的知识产权和商业模式进行定价。
难题之二，科创企业普遍经营期间较晚，因此缺少足够长的信用记录，使得商业银行对其进行信用贷款时缺乏充足凭据。
难题之三，轻资产意味着没有抵押品或者抵押品不足，商业银行若对其做抵押贷款将会面临困难。
难题之四，科创企业与商业银行从业人员的气质不匹配，前者无所畏惧敢冒风险，而后者更偏向于循规蹈矩与规避风险。
全球范围内科技金融发展最好的国家是美国。梳理总结美国的科技金融体系的特点，对于我们参考借鉴而言很有必要。我把美国科技金融体系的主要特点概括如下。
第一，美国为科创企业量身定制了一套全生命周期的广义股权融资体系，也即从天使投资到风险投资、私募股权投资、Pre-IPO投资，再到各层级股市板块的一套融资体系。一个有竞争力的高科技企业，可以在生命周期的不同阶段通过逐渐稀释股权来进行融资。
第二，美国为中小高科技企业提供了一个发债融资体系，也即垃圾债市场或高收益债券市场。垃圾债券在美国是一个中性词，主要是指由成长性很强的中小高科技企业发行的收益率和违约风险均很高的债券。美国的高科技企业除了进行股权融资外，还可以通过发行垃圾债券进行融资。
第三，特定商业银行也在美国科技金融体系中扮演着重要角色。2023年濒临破产的硅谷银行就是一个典型例子。虽然因为大规模投资固定收益产品、并在美联储连续加息背景下破产倒闭，但硅谷银行在对科创企业的投贷联动方面做得相当成功。首先，硅谷银行与若干美国的VC/PE基金建立了高效合作关系。当VC、PE基金需要放贷款时，硅谷银行可以提供贷款服务。其次，上述基金投资的科创企业天然就是硅谷银行的客户，这些企业选择把存款放到硅谷银行，硅谷银行也可以给这些科创企业提供贷款。再次，VC/PE客观上帮助硅谷银行起到了筛选客户的作用，缓解了银行与企业之间的信息不对称。最后，硅谷银行通过掌握科创企业资金流水，又可以帮助企业提高征信。
第四，美国资本市场对并购中小型高科技企业持续报以高度热情。近几年“美股七姐妹”（苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉）股价持续大幅上涨，估值时常呈现出与营业收入相比过高的特点。这些企业通过不断收购各行业的中小高科技企业，来为其高估值增加保障。在这种并购热潮中，当两家或多家“七姐妹”企业同时看中同一高科技标的时，竞购出价便不断攀升。此外，传统企业也积极收购高科技企业，通过并购实现自身的转型升级。积极的并购市场为股权投资者提供了更加通畅的退出渠道。
第五，美国的科技金融形成了一个良好的生态环境。美国政府主要提供基金支持，高科技企业和高校两个主体之间开展着密切合作。相比之下，高校更偏向发明（0到1）和创新（1到10），高科技企业、VC/PE与资本市场则负责创新和创新的扩散。换言之，在政府、硅谷企业、高校、股权基金、股市之间形成了良性互动的生态环境，而其核心是企业家精神。美国当前推出的社会名流诸如黄仁勋、马斯克、乔布斯等，都是科技企业领袖。企业家精神在整个科技金融体系的运转中扮演着重要角色。
第六，当前美国的科技金融体系也涌现出一些新型机构。这里举两个例子。其一是科技投行。与传统投行不同，科技投行更加擅长处理与高科技相关的股权、资产与商业模型，更擅长给新兴技术、新型商业模式估值，实现对知识产权的标准化处理。其二是MIT华裔经济学家罗闻全提出的Mega基金。例如，为鼓励应对癌症的技术创新，建议设立具备以下特点的基金：一是精选种子；二是广撒网分散投资；三是体量巨大，至少30-50亿美元以上。运营得当的Mega基金预计能够达到8%-10%的年化收益率。
中国科技金融发展面临的一系列问题
对标国际经验，我主要从五个方面来分析当前国内科技金融发展面临的问题。
第一是中国广义股权市场发展不足，至少面临以下四个问题：
问题一，股市长期低迷。这导致VC、PE投资无法顺利退出。必须指出的是，我们应对股市下行的方法经常是停掉IPO或者降低IPO的速度，这对稳住股市有益，但有损于VC、PE，相当于关闭了后者的退出通道。
问题二，近两年中国的VC、PE规模明显下降，尤其是外资，民企投资也显著减少，目前相对活跃的股权投资基金主要是国资基金。
问题三，目前各地政府对国有股权投资基金的考核跟其他国有企业差不多，没有差异化考核，要求持续性盈利，这和VC、PE的行业规律并不相符。前期VC、PE投资不可避免会出现亏损，但现在把国有股权投资基金和其他国企混同考核的做法，使得国有股权投资基金过于重视短期盈利，甚至在有亏损风险时会强制退出。
问题四，中国的VC、PE整体专业性不足。资金募集完成后出现短时间内扎堆跟投的现象，导致金融资源过度集中于某些热门领域或行业。此外，科技融资本来就存在所谓的“J曲线”，即很多科技创新的共线容易在初期被低估，而在后期被高估。大量投资机构挤在一些后期项目上，资源配置效率很低。
第二是高收益债市场发展严重滞后。中国目前几乎没有高收益债，因为监管当局视债券违约为洪水猛兽。但只能有足够多的债券违约之后，才能为高收益债券定价。因此，对违约的偏见妨碍了高收益债市场的发展。此外，高收益债市场对投资者的专业性要求很高，需要投资者具备很强的鉴别能力。
第三是中国商业银行的投贷联动发展不足。过去10年内，投贷联动作为一个热门概念在中国商业银行界广为探讨与实践，但商业银行放贷与否主要取决于自己直投部门的意见，这一模式下，银行似乎在为直投部门的股权投资活动提供辅助性贷款支持。相比之下，银行直投部门在股权投资领域的专业能力相较于更加市场化的VC和PE机构而言存在显著差距。换言之，迄今为止中国的投贷联动机制更多体现为银行内部两部门之间的合作，而非与市场化的VC、PE基金进行合作，因此其实际效果往往不尽如人意。
第四是目前国内知识产权市场不够发达。中国现在还没有全国性知识产权市场，区域性知识产权市场也尚未成熟。缺乏发达的第三方机构，导致知识产权定价困难，难以实现标准化处理，这进而限制了市场的流动性。尽管目前商业银行在开展知识产权质押融资，但规模很小，且银行对此类业务持谨慎态度。
第五是科技金融生态建设不足，至少存在以下几方面问题。
问题一，现在很多高校急功近利，在现有激励机制下很少愿意承担0-1的基础研究，更愿意开展1-10的应用研究。
问题二，高校和科技企业间的合作不充分，尚未形成美国“硅谷+斯坦福”模式。
问题三，科技类民营企业目前面临很多困难。比如中国有大量民营高科技企业在美国上市，但这些在美上市企业的股价在过去几年内大跌，对其后续发展产生严重影响。
应对策略
第一，集中全力推动股市持续健康发展。要做好科技金融和养老金融大文章，离不开国内股市良性持续发展，这又需要至少做到以下几条：一是吸引大规模长期资金入市，特别是中央和各地的养老金；二是加大打击股市造假、欺诈和操纵股市的力度；三是推进股市的市场化、法治化，例如降低股市涨跌对IPO的冲击。
第二，要加强VC和PE基金建设。首先，我们很高兴地看到，本次三中全会决定提出，要为外资开展VC、PE投资增强便利性。其次，和一般国有企业不同，政府对国资股权投资基金需要长周期算总账，对其进行单独考核。再次，要大力提升国内VC、PE基金的专业度。第四，畅通VC、PE投资的退出通道。
第三，推进高收益债市场建设。监管部门应该允许债券违约，这才有助于形成市场化的违约率，进而有助于为高收益债券定价。
第四，尽快建立和完善全国性和区域性知识产权市场。
第五，在政府、高校、企业、VC/PE基金和股票市场之间建设良好的金融生态，充分发挥企业家精神，推出中国的创业英雄。
第六，发挥好政策性银行的角色。政策性银行也可以为科技金融服务，尤其是为创建和运营国家重大科技创新平台做出贡献。举国体制是我们国内自主创新的重要成功经验，它与市场化创新可以同步推进、相得益彰。
第七，政府应该为科创企业融资提供更加全面的增信工作。例如，构建由中央和地方风险共担、担保和保险有机结合的信用保证体系，建立科技金融的风险补偿资金池，完善再保险体系等。