外汇商品 | 美联储降息将至，英央行谨慎乐观——评Jackson Hole经济论坛演讲
美联储，英国央行
美联储主席鲍威尔在JacksonHole经济论坛上发表了题为“再评估货币政策有效性和政策过渡”的演讲，表示“我们不寻求或欢迎劳动力市场的进一步降温”。这是本轮政策周期中美联储首次明确了降息条件已经成熟，未来经济数据表现对于美联储决策和市场走势有着决定性的影响。我们预计第三季度降息交易继续发酵，美元、美债收益率弱势运行。第四季度通胀可能有所反复，同时劳动力市场放缓程度不致引发衰退，短期内美联储大幅降息的可能性较低。此外，美国大选后的财政赤字走向给通胀带来新的中期不确定性。
英国央行行长贝利维持8月议息论调，认为经济或已实现软着陆、通胀第二轮影响较小，政策的限制程度可以逐渐减轻，但将稳步推进。短期英国服务通胀面临一定上行压力，但中期下行顺畅，支持英国央行“谨慎乐观”的立场。美国要素依然主导欧系汇率。当前欧元兑美元、英镑兑美元拥挤度均已指向极度超买，进一步上行空间有限，后续走势关注美国基本面情况。
一、美联储确认降息时机成熟
北京时间8月23日晚10:30美联储主席鲍威尔在JacksonHole经济论坛上发表了题为“再评估货币政策有效性和政策过渡”的演讲。演讲核心内容为随着劳动力市场降温，美联储认为降息的时机已经到来。在此我们提炼美联储的主要逻辑，并尝试分析未来货币政策走向。
1.1政策逻辑
物价稳定和充分就业的双目标风险平衡已经发生了变化。去通胀的任务尚未完成，但已经取得了相当大的进展（agooddealofprogress）。对于通胀进入持续回归2%路径的信心增长。演讲中有较大篇幅的回顾疫情后至今通胀起落的过程和原因。总结而言，高通胀的成因是疫情相关的供需扭曲、能源和大宗商品的价格冲击、劳动力市场紧俏等。这些因素的逆转是通胀下降的关键。锚定的通胀预期加上央行明确、有力的行动，可以在不发生经济疲软（slack）的情况下实现去通胀。只有在通胀预期锚定的情况下才有可能在保持劳动力市场强劲的同时实现去通胀，这反映了公众对于央行逐渐将通胀控制回2%的信心。
劳动力市场不再过热。这意味着政策重心由专注于控制通胀转向更多关注劳动力市场的边际变化。虽然失业率回升并不是裁员增加的结果，主要是因劳动力供给增加和招聘放缓造成，但也表明了劳动力市场已经大幅降幅。劳动力市场暂时不会成为通胀压力上升的来源。我们不寻求或欢迎劳动力市场的进一步降温。
1.2后市展望
此次演讲是本轮政策周期中美联储首次明确了降息条件已经成熟，因此给市场情绪带来较大影响。演讲稿公布后美元指数、美债收益率走低，美股、黄金上涨。市场对于年内的降息预期维持在75~100bp，预期到明年9月的降息幅度达到2%。
当前美联储和市场都是基于近期的经济数据作出的判断，事实上都无法真的“前瞻”未来的通胀和就业数据。此次演讲也更多是“回顾”，对于未来政策路径和政策框架并没有提供足够的“前瞻指引”，政策思路仍是路径依赖型的政策被动响应。这种情况下未来经济数据表现对于美联储决策和市场走势有着决定性的影响。
通胀方面，基于我们的预测，第三季度CPI同比增速有望进一步下行，去通胀的信心得到巩固，市场也大概率延续降息交易的惯性，美元指数、美债收益率弱势震荡下行。然而，第四季度CPI同比将有小幅反弹，届时可能带来市场降息预期一定程度的修正，美元指数和美债收益率有可能出现一定程度的反弹。
就业方面，年内劳动力市场供需边际变化紧平衡，预计薪资增速较为稳定。从我们构建的就业预警指标看，劳动力市场放缓的程度并未达到触发经济衰退的阈值。这降低了美联储短期内大幅降息的可能性。
美国大选带来财政赤字不确定性。除去大选给金融市场带来的短期情绪扰动，中长期而言，财政赤字对于美国通胀和利率都有较显著的影响，财政赤字恶化往往推升通胀和利率。目前特朗普和哈里斯的竞选主张都涉及增加财政支出，尽管哈里斯提出来加税以减轻财政压力，但实际落地的难度很大。若未来美国财政赤字再度扩张，会在中期给通胀带来新的不确定性。
二、英国央行保持“谨慎乐观”
北京时间8月24日凌晨3：00，英国央行行长贝利于JacksonHole峰会发表演讲。演讲内容偏中性，符合最新议息立场。过程中，市场表现相对平静，对英国央行降息前景的押注略有加码，富时100指数小幅震荡攀升，英镑兑美元维持在鲍威尔言论后的高位。
2.1政策“自我纠偏”
贝利给出了货币政策制定面临的三种权衡：（1）通胀的持续性本质上是会自我纠正的。随着时间的推移，政策的限制程度可以逐渐减轻。“自我纠正”取决于货币政策的可信度，而货币政策的可信度又取决于政策制定者采取行动的意愿。达成这一机制的最佳证据是锚定良好的长期通胀预期。（2）限制性政策需要维持更长时间，从而使产出缺口负向扩大（压低通胀）。（3）生产和劳动力市场正在发生结构性转变，这导致经济的供给侧发生变化，此时需要更严格的限制性政策。一方面，当下降低持续通胀的经济成本（即产出下降和失业率上升）可能比过去要低，经济符合软着陆而不是衰退。另一方面，通胀预期似乎得到更好的锚定，第二轮影响可能较小，尽管还不知道最终会比过去小多少、持续时间会短多少。根据MPC委员乔纳森·哈斯克尔（JonathanHaskel）的评估[1]，基于伯南克-布兰卡德模型，截止2023年第四季度，由二次效应产生的通胀上行影响大概在1%~2%。在此基础上，贝利认为通胀“自我纠正”的情形更为可靠，即倾向于逐步放松限制性政策。然而，他也警告称“现在宣布胜利还为时过早”，重申8月议息会议指引，即利率必须“在足够长的时间内保持限制性”，“因此将稳步前行（thecoursewillthereforebeasteadyone）”。
此外，贝利强调了金融稳定问题带来的挑战。疫情危机、英国养老金事件等经验表明，金融稳定目标也是影响现代央行决策的重要变量，这与20世纪70年代后的正统观念形成鲜明对比，当时货币政策目标是唯一重要的因素。央行进一步贯彻“分离原则”的必要性提升，确保应拥有一套行之有效的特殊工具以应对金融稳定压力。
与美国类似，英国亦是典型的服务输出、货物输入型净进口经济体。将通胀拆分成商品和服务分项来看，前者受进口因素影响较大，后者由国内因素主导。英国货物的主要进口对象为欧盟。截止2024年第一季度，英国与欧盟货物贸易逆差占比超过70%。受制于数据可得性，以欧元区工业PPI同比为代表，其相对于英国核心商品通胀（非能源工业品CPI同比）大约存在9个月的领先性。英国服务业PPI同比相对CPI同比的领先关系在疫情后有所转变（传导时滞延长），这可能和相关需求复苏偏慢有关。目前传导时长在9个月左右。基于以上规律，短期核心商品、服务分项都将面临一定上行压力，但中期内服务通胀下行顺畅，这是英国央行看重的衡量通胀持续性的指标之一。该通胀前景支持英国央行“谨慎乐观”的立场。
2.2后市展望
美国要素依然主导欧系汇率。近期欧元兑美元与美债10Y收益率高度负相关，欧元被动升值，英镑凭借较欧元更强的基本面及央行偏鹰立场表现更为强势。尽管英国央行降息预期升温，近期公布的欧元区数据显示通胀和经济共同放缓，叠加欧央行官员中9月降息呼声渐涨，市场对其降息前景更具信心。当前欧元兑美元、英镑兑美元拥挤度均已指向极度超买，进一步上行空间有限，后续走势关注美国基本面情况。
注：[1] JonathanHaskel,UKinflation:What'sdoneandwhat'stocome-speechbyJonathanHaskel[EB/OL],2024/07/08[2024/08/24],https://www.bankofengland.co.uk/speech/2024/july/speech-by-jonathan-haskel-at-escoe-kings-college-london.
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