东海研究 | FICC：中美国债利差收敛，国际金价再新高
证券分析师：
李沛，执业证书编号：S0630520070001
谢建斌，执业证书编号：S0630522020001
邮箱：lp@longone.com.cn
//报告摘要//
杰克逊霍尔全球央行年会召开，鸽派预期强化。从欧美央行对后续政策利率路径指引，主要释放以下信号：1）美联储对于通胀和劳动力市场向目标水平靠拢的趋势信心提升。2）鲍威尔较为明确地提示首次降息可能在9月落地。年末的三次美联储利率决议将分别于9月18日、11月7日和12月18日。在美国经济仍具一定韧性的背景之下，我们认为联储降息的开启更可能以预防式降息为主。首次降息落地25bps的概率可能更大。3）欧央行表态整体鸽派，后续政策利率路径仍将观察通胀向目标2%靠拢的情况。
美债利率震荡下行，美元回落，美债和黄金仍相对占优。10Y美债利率震荡下行，全周调降8bps报收3.81%，中美10Y国债利差收敛至166bps，美元指数回落至100关口。美债10s2s期限利差倒挂幅度收窄至9bps。美国8月Markit服务业PMI初值55.2，高于预期值54及前值55。美国8月Markit综合PMI初值54.1，高于预期值53.2，低于前值54.3。截至8月25日，CMEFedWatch定价9月降息25bps概率为63.5%，降息50bps概率为36.5%。市场降息节奏的定价较会议召开之前进一步提升。整体而言，美债和黄金或仍相对占优。
当前国际金价对降息预期定价几何？截至8月23日，COMEX黄金期货报收2549美元/盎司，并于周内盘中一度突破2570美元/盎司关口。2022年11月至今，国际金价涨幅累计达56%，背后是金融属性、商品属性、货币属性及避险属性四重因素共振的结果。从本轮牛市的起点开始我们可以观察到，贵金属金融属性主导的运行是明显先于美联储货币政策转向节奏的，故当前金价可能已经对全年降息预期进行定价。但考虑2025年降息交易可能仍然为资产配置的主旋律和重要变量。叠加美国债务规模背后美元信用弱化的因素提振，后续贵金属价格可能仍维持高位震荡，2024年Q4金价可能有望突破2700美元/盎司关口。
国内利率小幅下行，MLF到期规模将上升。10年期国债利率全周下行4bps至2.15%。前期央行及交易商协会对部分金融机构调研释放信号对做多力量形成约束，但政府债放量节奏平缓及权益市场偏弱跷跷板带动下，利率仍然小幅下行。三季度而言，央行监管区间约束及地产磨底的新旧动能转型背景下，我们认为利率可能仍然维持震荡格局。货币政策方面，8月MLF到期规模为4010亿元，而9-12月MLF到期规模合计达4.28万亿元。四季度而言，伴随海外货政转向，国内宽货币空间可能边际打开。预期9-12月国内仍有一次降息及一次降准落地，利率或仍有下行动力。
人民币汇率明显企稳，中美货政周期差有所收敛。截至8月23日，离岸人民币汇率USDCNH报收7.11，指向国内汇率再度升值至年内高位。展望而言，当前美国联邦基金目标利率区间为5%-5.25%，故美联储货币政策空间更大。中美国债利差倒挂幅度收窄的主要驱动因素或仍源于美联储的操作。基准情形下，美联储全年可能降息75bp左右，年末前中美10Y利差有望收窄至130bps。预计美元兑人民币汇率年内下破7.0关口的可能性较大。
商品方面，油价延续区间震荡。美联储7月会议纪要叠加8月杰克逊全球央行年会对降息预期的提振释放宽松信号，市场情绪有所改善，油价可能得到一定提振。至8月16日当周，美国商业原油库存4.260亿桶，周下降465万桶；汽油库存2.206亿桶，周下降161万桶；馏分油库存1.228亿桶，周下降331万桶；美国原油产量1340万桶/天，周环比增加10万桶/天，较去年同期增加60万桶/天。至8月23日，美国钻机数585台，周环比减少1台，较去年同期减少47台；其中采油钻机数483台，周环比不变，较去年同期减少29台。
风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。
//正文//
▌1.大类资产配置周观点
主要资产周度表现：
黑色商品＞铜＞黄金＞欧美股市＞日韩股市＞中债＞美元指数＞A股＞原油
杰克逊霍尔全球央行年会召开，鸽派预期强化。从欧美央行对后续政策利率路径指引，主要释放以下信号：1）美联储对于通胀和劳动力市场向目标水平靠拢的趋势信心提升。2）鲍威尔较为明确地提示首次降息可能在9月落地。年末的三次美联储利率决议将分别于9月18日、11月7日和12月18日。在美国经济仍具一定韧性的背景之下，我们认为联储降息的开启更可能以预防式降息为主。首次降息落地25bps的概率可能更大。3）欧央行表态整体鸽派，后续政策利率路径仍将观察通胀向目标2%靠拢的情况。
美债利率震荡下行，美元回落，美债和黄金仍相对占优。10Y美债利率震荡下行，全周调降8bps报收3.81%，中美10Y国债利差收敛至166bps，美元指数回落至100关口。美债10s2s期限利差倒挂幅度收窄至9bps。美国8月Markit服务业PMI初值55.2，高于预期值54及前值55。美国8月Markit综合PMI初值54.1，高于预期值53.2，低于前值54.3。截至8月25日，CMEFedWatch定价9月降息25bps概率为63.5%，降息50bps概率为36.5%。市场降息节奏的定价较会议召开之前进一步提升。整体而言，美债和黄金或仍相对占优。
当前国际金价对降息预期定价几何？截至8月23日，COMEX黄金期货报收2549美元/盎司，并于周内盘中一度突破2570美元/盎司关口。2022年11月至今，国际金价涨幅累计达56%，背后是金融属性、商品属性、货币属性及避险属性四重因素共振的结果。从本轮牛市的起点开始我们可以观察到，贵金属金融属性主导的运行是明显先于美联储货币政策转向节奏的，故当前金价可能已经对全年降息预期进行定价。但考虑2025年降息交易可能仍然为资产配置的主旋律和重要变量。叠加美国债务规模背后美元信用弱化的因素提振，后续贵金属价格可能仍维持高位震荡，2024年Q4金价可能有望突破2700美元/盎司关口。
国内利率小幅下行，MLF到期规模将上升。10年期国债利率全周下行4bps至2.15%。前期央行及交易商协会对部分金融机构调研释放信号对做多力量形成约束，但政府债放量节奏平缓及权益市场偏弱跷跷板带动下，利率仍然小幅下行。三季度而言，央行监管区间约束及地产磨底的新旧动能转型背景下，我们认为利率可能仍然维持震荡格局。货币政策方面，8月MLF到期规模为4010亿元，而9-12月MLF到期规模合计达4.28万亿元。四季度而言，伴随海外货政转向，国内宽货币空间可能边际打开。预期9-12月国内仍有一次降息及一次降准落地，利率或仍有下行动力。
人民币汇率明显企稳，中美货政周期差有所收敛。截至8月23日，离岸人民币汇率USDCNH报收7.11，指向国内汇率再度升值至年内高位。展望而言，当前美国联邦基金目标利率区间为5%-5.25%，故美联储货币政策空间更大。中美国债利差倒挂幅度收窄的主要驱动因素或仍源于美联储的操作。基准情形下，美联储全年可能降息75bp左右，年末前中美10Y利差有望收窄至130bps。预计美元兑人民币汇率年内下破7.0关口的可能性较大。
商品方面，油价延续区间震荡。美联储7月会议纪要叠加8月杰克逊全球央行年会对降息预期的提振释放宽松信号，市场情绪有所改善，油价可能得到一定提振。至8月16日当周，美国商业原油库存4.260亿桶，周下降465万桶；汽油库存2.206亿桶，周下降161万桶；馏分油库存1.228亿桶，周下降331万桶；美国原油产量1340万桶/天，周环比增加10万桶/天，较去年同期增加60万桶/天。至8月23日，美国钻机数585台，周环比减少1台，较去年同期减少47台；其中采油钻机数483台，周环比不变，较去年同期减少29台。
▌2.债券市场
2.1.国内债市
2.2.海外流动性观察
2.3.广谱利率及债市情绪
▌3.商品市场
▌4.外汇市场
▌5.经济日历
▌6.风险提示
1）美国经济衰退风险：美国当前劳动力市场明显降温，通胀水平亦有回落。如美国经济失速下行，外需承压或对中国出口景气度形成影响。
2）海外银行业危机蔓延：部分海外银行资产端以长久期、低利率产品为主，流动性相对较差。而全球多数发达经济体央行连续加息背景下，银行负债端若集中于久期短且利率高的产品，或使得资产负债期限错配、净息差压缩甚至倒挂，引发一定流动性危机和挤兑风险。
3）国际地缘摩擦超预期：俄乌冲突尚未结束，地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行。
//报告信息//
证券研究报告：《中美国债利差收敛，国际金价再新高——FICC&资产配置周观察(2024/08/19-2024/08/25)》
对外发布时间：2024年08月26日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
//声明//
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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