海外高频跟踪 | 如何理解非农下修81.8万人？
来源：赵伟宏观探索
大类资产&海外事件&数据：如何理解非农下修81.8万人？
降息交易持续升温，权益市场整体上涨。纳指、日经225分别上涨1.4%、0.8%，布油下跌0.8%，10Y美债收益率下行8bp至3.81%，离岸人民币、日元兑美元分别升值0.6%、2.3%。
哈里斯全国民调领先。截至8月24日，特朗普支持率47%，哈里斯48%。七个摇摆州当中，特朗普有五个州支持率领先，特朗普在密歇根州、威斯康星州的支持率已落后哈里斯。
8月21日，美国劳工局宣布将截止2024年3月的12个月非农新增就业人数下调81.8万人（初步）。为何今年调整幅度会如此之大？市场上主要有两方面解释，分别是非法移民及企业生死假设，我们认为后者对此次影响更大。对于美联储来说，鲍威尔早在上半年就已经意识到就业数据可能有所高估，这一次下修并非意外冲击，后续降息将依赖于未来经济数据。
经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期，房地产形势变化超预期。
一、海外大类资产&基本面&重要事件：如何理解非农下修81.8万人？
（一）大类资产：降息交易持续升温，权益市场整体上涨
发达市场股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，法国CAC40上涨1.7%，德国DAX上涨1.7%，标普500上涨1.4%，纳斯达克指数上涨1.4%，道琼斯工业指数上涨1.3%，恒生指数上涨1.0%；新兴市场股指，泰国SET指数上涨4.0%，胡志明指数上涨2.6%，南非富时综指上涨1.8%，开罗CASE30上涨1.7%，巴西IBOVESPA指数上涨1.2%。
美国标普500行业多数上涨。房地产上涨3.6%，材料上涨2.4%，可选消费上涨2.1%，工业上涨1.8%，医疗保健上涨1.7%，日常消费上涨1.6%，能源下跌0.5%；欧元区行业多数上涨，非必需消费上涨3.3%，材料上涨2.4%，公用事业上涨2.1%，金融上涨2.1%，科技下跌0.6%，能源下跌0.4%。
恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨。恒生指数上涨1.0%，恒生中国企业指数上涨0.9%，恒生科技上涨0.3%；行业方面，综合上涨3.4%，金融上涨2.0%，电讯业上涨1.6%，非必需性消费上涨1.6%，公用事业下跌1.9%，地产建筑下跌1.4%。
发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10年期国债收益率下行8bp至3.81%，德国10年期国债收益率上行2bp至2.29%，法国10年期国债收益率下行4.8bp至2.93%，英国10年期国债收益率下行2.3bp至3.92%，意大利10年期国债收益率下行7.3bp至3.57%，日本10年期国债收益率上行0.2bp至0.90%。
新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国上行0.6bp至2.58%，越南下行9.6bp至2.75%，印度上行11.5bp至6.97%，土耳其上行138.5bp至28.37%，巴西上行9bp至11.64%，南非下行16bp至9.07%。
美元指数下行，其他货币兑美元多数升值。美元指数下行1.7%至100.68，欧元兑美元升值1.5%，英镑兑美元升值2.1%，日元兑美元升值2.3%，加元兑美元升值1.3%。主要新兴市场兑美元走势分化，印尼卢比兑美元升值1.9%，韩元兑美元升值1.9%，墨西哥比索兑美元贬值2.5%，土耳其里拉兑美元贬值0.9%。
人民币兑美元升值、兑日元贬值。美元兑人民币贬值0.6%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.12、7.12，日元兑人民币升值1.4%，英镑兑人民币升值1.9%。
大宗商品涨跌分化，原油下跌，有色上涨，贵金属、黑色、农产品涨跌分化。WTI原油下跌2.4%至74.8美元/桶，布伦特原油下跌0.8%至79.0美元/桶；焦煤下跌2.2%至1314元/吨，螺纹钢上涨2.5%至3154元/吨，玻璃上涨1.0%至1251元/吨。
有色全线上涨。LME铜上涨1.5%至9195美元/吨，LME铝上涨6.4%至2509美元/吨。通胀预期上行至2.13%，COMEX黄金下跌0.05%至2507美元/盎司，COMEX银上涨6.4%至29美元/盎司，10Y美债实际收益率下行13bp至1.68%。
（二）美国大选：哈里斯全国民调领先
哈里斯全国民调领先。截至8月24日，特朗普支持率47%，哈里斯48%。七个摇摆州当中，特朗普有五个州支持率领先，特朗普在密歇根州、威斯康星州的支持率已落后哈里斯。
（三）流动性：9月降息25BP概率接近76%
9月降息25BP概率接近75%。8月21日当周，逆回购规模下降37亿美元，准备金规模上升200亿美元，TGA存款下降540亿美元。本周非农数据下修、服务业PMI数据超预期、JH会议召开，降息预期较上周基本持平，9月降息概率仍为76%左右。
（四）美国就业：如何理解非农下修81.8万人？
当地时间8月21日，美国劳工局公布24Q1就业和工资季度普查（QCEW）数据，并以此为基础，宣布将截止2024年3月的12个月内的非农新增就业人数下调81.8万人，此次为初步基准修订，而最终修订，即非农数据的下调将于2025年初确定。
为何非农就业数据需要调整？非农数据（CES）这一月度高频数据，是通过抽样调查+企业生死假设（Birthdeathadjustment）统计的，前者在2024年调查约62.9万工作场所，抽样样本以及企业生死假设均来源于”普查“性质的QCEW。QCEW为普查性质，是基于雇主提交的失业保险记录，对于美国就业情况的覆盖率超过95%，在24Q1统计的工作场所为1220万个，但其劣势在于公布较慢。美国劳工局每年会将非农数据与滞后发布的QCEW数据进行比对、修正，是为基准修订过程（Benchmarking）。以2023年4月至2024年3月为例，QCEW统计下新增就业比非农调查少增84.4万人，基本与此次81.8万人的下修幅度匹配。
此次非农下修81.8万人直追2009年水平，为何今年调整幅度会如此之大？市场上主要有两方面解释，分别是非法移民及企业生死假设，我们认为后者对于此次下修影响更大。
1）市场认为此次非农下修幅度可能受到非法移民的影响，因为非法移民大概率难以被包括在失业保险记录之中。但是，此次初步公布的81.8万人下修行业结构里，并不是非法移民最多的休闲酒店业等行业下修最多，反而是专业商业服务贡献了最大35.8万人的下修，从而移民很难完全解释此次下修幅度；
2）美国劳工局通过“企业生死假设”这一工具模拟美国企业关闭、开业对于就业的影响，但是当美国经济出现较大变化，如2023年以来美国企业受到加息压力影响，企业开业、关闭情况出现较大变化的时候，月度企业生死假设往往会体现的过度乐观。数据显示，QCEW所统计的工作场所（establishment）增量在2023年下半年大幅回落，但2023年至今企业生死假设对就业贡献变化不大，叠加年度非农下修幅度与QCEW工作场所变化有一定相关性，从而企业生死假设很可能对此次非农就业下修有一定贡献，2023年以来美国企业开业数据较弱、企业破产数据上升也印证这一情况。
此次非农下修对美联储意味着什么？非农下修意味着美国从2023年4月至2024年3月的就业并不如此前数据公布的强劲，但这暂时并不影响最近一个季度的就业情况，而且在上半年美联储会议记者会上，以及7月FOMC会议纪要中，鲍威尔及美联储官员均已认识到就业数据可能有所高估（overstated），因此这一次非农下修对于美联储来说并不是一个意外冲击。鲍威尔在今年JacksonHole全球央行年会上明确指出政策调整时刻来临，即意味着9月降息基本板上钉钉，而未来降息节奏仍需依赖于未来经济数据演变趋势。
（五）海外通胀：7月日本CPI同比2.8%，超市场预期强劲
日本7月CPI同比2.8%，超市场预期强劲，其中能源部分贡献提升，显示输入性通胀压力上升，这可能促使日央行进一步进行加息，对应本周日央行行长对加息的支持态度。
（六）PMI：美国制造业PMI回落至48
8月美国制造业PMI从7月的49.6回落至48，回到去年12月水平，意味着美国设备投资、制造业生产、补库可能遇阻。同时，日本制造业PMI反弹至49.5，或反映前期汽车停工掣肘正在消退。
二、全球宏观日历：关注美国PCE消费
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