【山证固收】924国新办发布会点评报告--新政后，债市怎么看
（来源：山西证券研究所）
本次双降意料之外，情理之中
国新办发布会之前，市场对于降准降息已有一定预期，而此次央行集中宣布一揽子政策的力度和宣布的时点是略超市场预期的。我们认为，考虑到近期央行的表态和美联储9月开启降息的背景，此次双降也是情理之中，水到渠成。
宏观金融杠杆率低迷，央行释放宽松信号早有端倪。持续低迷的金融数据显示金融杠杆有下降的趋势，9月13日，8月的金融数据公布后，央行罕见解读了数据，表示货币政策将更加灵活适度、加大调控力度，着手推出一些增量政策举措，显示央行对于货币政策加码宽松的紧迫性明显增强。此次货币政策组合拳能有效打破“金融杠杆下降-通缩压力-预期走弱”的负面循环。
美联储开启降息周期，国内降息顺理成章。从客观的经济运行情况来看，国内降息的必要性一直存在。美联储这次50bp的降息力度较大，我国在美联储降息当月也宣布降息，也是应对近期持续的外汇升值压力的需要。另一方面，央行本次降准降息联合国家金融监管总局和证监会与一揽子支持政策一起推出，体现我国货币政策注重政策协同和坚持以我为主的自主性。
此次央行的政策组合展现出前所未有的力度与广度，涵盖了下调政策利率以降低融资成本、降准以大规模释放市场流动性、针对房地产市场出台专项支持政策以促进其稳健发展，以及创新货币工具直接支持股票市场等多项重大举措，彰显货币政策支持金融市场和实体经济的决心。
降准降息并举，政策力度超出市场预期
7月央行曾将7天期逆回购操作利率下调10bp至1.7%，此次进一步降至1.5%。根据央行表态，在市场化的利率调控机制下，本次政策利率调整将带动中期借贷便利（MLF）利率下调30bp，预计贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行20至25bp，银行净息差能保持稳定。另外，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。今年内将视市场流动性状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。此次双降不仅给金融市场提供了流动性支持，也对未来货币政策方向留出了期待空间，能够有效提振市场信心。
楼市支持政策提振市场信心
央行宣布了降低存量房贷利率、统一首套房和二套房的房贷最低首付比例、保障性住房再贷款央行的资金支持比例由60%提高至100%等政策。该项政策此前社会讨论较多，市场早有预期。存量房贷利率下调对刺激购房需求的作用较为有限，更多是起到遏制居民提前还贷的效果。
降低二套房首付比例短期可以释放一部分购房需求，但中长期来看居民加杠杆的动力还是在于收入和房价预期。此次楼市政策配合其他支持性政策一起推出，能够彰显政策魄力，起到提振市场信心的作用。
创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展
第一项新工具是证券、基金、保险公司互换便利。这也是央行首次设立的支持资本市场的结构性货币政策工具。如果资金使用得当，首期互换便利操作将给股市带来5000亿的增量资金，未来还可视情况扩大规模，政策将吸引资金入市，短期能显著提升市场风险偏好，对于债市可能构成一定利空。另外，股市上涨能够带来财富效应，进而提升居民的投资和消费意愿，有利于稳定经济基本面。
第二项工具股票回购增持专项再贷款。该项工具仍是由商业银行对上市公司发放贷款，能提供的增量资金的规模取决于上市公司的信用资质和银行的放贷意愿。
后续增量政策可期，债市将走向牛陡，信用债更受益
我们认为，此次发布会可能是新一轮稳增长政策的开始。央行此次注重货币政策和财政政策协同配合，货币政策更加灵活，为中国实施积极的财政政策营造了良好的货币环境。未来进一步宽货币、降准降息可期，增量的财政和地产政策也在酝酿中。
目前市场已经基本兑现我们8月8日发布的观点“债券策略报告——利率难言见底”中的观点“10年国债可能的下限在2%，10年国开2.05%左右，30年国债2.15%左右”。展望后市，利率债的收益率曲线预计将整体下移，并呈现出牛陡的形态。降准降息后，流动性有望进一步宽松，银行间资金利率下降，1-7年期的品种将打开下行空间。如DR007中枢来到OMO7天的1.5%的位置，则5年国开债可下至1.65%，5年国债可下至1.55%。
长端利率受制于短期风险偏好的提升可能略有承压，但中期来看仍将在货币宽松的预期下继续下探。发布会之前十年国债在2.0~2.2%的区间运行，三十年在2.1~2.4%的区间。考虑到此前十年国债的水平已经包含一部分降息的预期，市场也在期待后续稳增长政策跟进，我们预计十年国债下限将来到1.9%附近，三十年的下限在2.05%~2.1%位置。
降准降息后流动性进一步宽松下，信用债市场有望走出超出同期限利率债的涨幅。7月降息10bp后，非银的资金成本并没有明显下降，市场流动性的分层现象边际上有所提升。此次双降有望带动资金利率下行，信用债受益于流动性宽松将走出一波行情。
风险提示：资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；稳增长政策超预期。
研报分析师：王冠军
执业登记编码：S0760524040001
报告发布日期：2024年9月25日
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