中金港股策略：“哑铃”配置的宏观含义

来源  中金策略

Abstract

摘要

受海外不利因素（10年美债利率抬升）及对国内增长和政策前景忧虑等因素影响，港股与A股新年第一周均表现不佳。诚然，市场尤其是成长板块大幅回撤可以部分归因为美债利率走高，但我们认为国内因素仍然是反弹快速衰减的主因。我们在2023年多次强调，扭转当前国内增长僵局，及时且对症的政策必不可少。当前宏观环境下，抓手是“中央加杠杆”对应的财政大举发力。

不过近期市场中也不乏亮点，高分红表现强劲。市场在去年底一度担心高分红强势还能否继续，不过我们认为在某些特定宏观环境下，高分红价值会凸显，尤其是g（增长预期）与r（融资成本）之差收窄时，高分红往往跑赢。对应当下，1）若大规模财政发力（g抬升），转向周期与核心资产；2）若进一步降息降低融资成本（r下降），小盘与成长有望受益；3）若均未兑现（g-r继续收窄），高分红与哑铃配置依然有效，也是我们去年三月来一直推荐的策略。要注意的是，高分红指的是能稳定且持续提供分红，因此盈利能力和资产质量尤为关键。

我们重申此前观点，进一步的政策支持，尤其是财政政策支持，对于港股市场扭转目前局势仍然至关重要。否则，即便美联储降息可能也仍然是短期反弹难以持续。操作层面，我们仍然建议以“捡便宜”策略应对可能的盘整，继续沿用“哑铃”结构。

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正文

“哑铃”配置的宏观含义

市场走势回顾

受海外不利因素（降息交易降温导致10年美债利率抬升）以及对于国内增长和政策前景忧虑等因素影响，海外中资股与A股市场在2024年第一周均表现不佳。主要指数中，成长风格主导的恒生科技跌幅最大，上周下跌4.6%，恒生指数、恒生国企指数和MSCI中国指数也分别下跌3.0%、2.8%和2.6%。板块方面，信息技术和医疗保健板块领跌，跌幅分别达到6.6%和5.7%，而高分红板块如能源和公用事业跑赢，分别上涨4.4%和2.5%。

图表：MSCI中国指数上周下跌2.6%，信息技术与医疗保健板块领跌

市场前景展望

虽然鲜有投资者期待市场会在2024年新年过后就突然一下能一举扭转前期颓势而实现趋势逆转，但是A股与港股在开年第一周便出现大幅回调还是令不少投资者感到失望。诚然，市场尤其是成长板块的大幅回撤可以部分归因为美债利率重新走高的扰动，这也是我们过去一个月多次提醒投资者要注意当前降息预期计入过多有“抢跑”风险，但我们认为国内因素仍然是年底反弹无法持续的主因。否则，如果美债利率真有如此主导影响的话，上个月美债利率超预期的快速下行也未能推动A股和港股市场跟随一起大涨。

我们在2023年多次强调，为了扭转当前国内增长的僵局并打破市场所出现的负向循环，及时且对症的政策支持是必不可少的，而在当前宏观环境下，对症政策的抓手是“中央加杠杆”代表的财政大举发力（《港股市场2024年展望：不疾而速》）。否则，仅仅依靠外部环境或者偏低估值的反弹可能都将是“昙花一现”的，正如2023年以来数次反弹类似。近期公布的经济数据，如12月制造业PMI持续处于收缩区间且不及预期（从11月的49.4回落至49.0）也再度表明疲弱的增长动能需要及时且大幅的发力。

图表：12月中国制造业PMI进一步回落

当然，即便如此，近期市场中也不乏亮点。在整体市场表现不佳的背景下，但煤炭、石油、天然气和电信等几个高分红聚集的板块表现强劲。实际上，经过了2021年以来连续快三年的跑赢后，市场在去年底一度担心高分红的强势还能否继续。不可否认的是，高分红策略不可能时时刻刻都跑赢，这本身对于稳定回报类资产也并不现实。但在某些特定宏观环境下，高分红的价值会被凸显出来。我们在近期的主题报告《新宏观形势下的高分红投资价值》中，提出了高分红策略的定价框架。简单讲，在g（增长预期）与r（融资成本）之差收窄时，高分红策略往往跑赢。对应到当下，这意味着，

1） 当前解决增长问题（g）最有效可能也是为数不多的办法便是大规模财政发力（《中央加杠杆的市场含义》）。如果兑现（我们测算若财政脉冲不收缩，对应净增财政赤字3万亿元），那么在g抬升推动g-r走阔时，应该转向周期板块与核心资产。

2） 融资成本（r）对应进一步降息或降低私人部门实际融资成本。在r下降推动g-r走阔时，小盘与成长有望更加受益。

3） 若上述两方面举措均未兑现，g-r继续收窄，那么高分红策略和哑铃型配置依然有效，这也是我们自2023年3月初以来的持续推荐（《港股高股息国企投资价值分析》，《关注“哑铃型”结构机会》）。

需要强调的是，并非所有的板块都是我们这里定义的高分红，例如，1）看似股息率高但无实际分红能力的；2）借着高分红“幌子”但更多是交易行业其他逻辑的。我们这里定义的高分红指的是能够稳定且持续提供分红，因此盈利能力和资产负债表质量尤为关键。

图表：高分红策略过去三年跑赢大盘

图表：有望在2024年扭转信用周期的政策选项

外部方面，此前“抢跑”降息预期修正可能成为短期波动源。虽然两周前在12月FOMC会议结束后美联储主席鲍威尔的立场突然改变为市场带来信心，并推动美债利率快速下行，但上周三公布的会议纪要却为今年美国利率的下行路径带来悬念。纪要指出对于明年的政策路径仍然存在高度不确定性，更何况过快的利率下行也会导致需求回暖，反而反过来会约束利率下行空间。另外，最新公布的12月非农就业数据再度表明美国经济存在韧性，这一背景下10年美债利率也回升并突破4%。

图表：由于降息路径不确定性犹存，10年期美债利率回升，突破4%

总结而言，我们重申此前观点，进一步的政策支持，尤其是财政政策支持，对于港股市场扭转目前局势仍然至关重要。否则，即便美联储降息可能也仍然是短期反弹难以持续。操作层面，我们仍然建议以“捡便宜”策略应对可能的盘整，继续沿用“哑铃”结构，建议关注稳定现金流板块（高分红行业在当前宏观形势下依然具备吸引力，如电信、能源与公用事业）、高端科技升级（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）三条主线。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1）中国12月制造业PMI进一步下滑。具体来看，2023年12月中国制造业PMI从11月的49.4%降至49.0%，低于49.5%的市场预期，且连续三个月处于收缩区域。受市场需求复苏仍然较为脆弱影响，12月新订单分项指数从11月的49.4降至48.7，创出去年6月以来最大降幅。就业分项从11月的48.1大幅降至47.1，连续10个月下降。非制造业PMI上升至50.4，与11月的50.2相比小幅回升，表明在利好性政策举措推动下服务业有所回暖。

2）12月FOMC会议纪要为2024年美联储降息路径带来不确定性。与几周前12月FOMC会议结束后美联储主席鲍威尔传递出的“鸽派”立场不同的是，上周三公布的FOMC会议纪要为2024年美国利率下行路径带来更多不确定性。虽然几乎所有的与会者均认为2024年底之前利率目标区间下调是合适的，但是认为未来的政策路径依然存在高度不确定性。会议纪要也显示与会者普遍表示在有更多确切迹象表明通胀正朝着整体目标明显持续下降前，货币政策维持限制性立场是合适的。

3）12月美国就业市场呈现韧性。具体来看，去年12月美国整体非农就业人数新增21.6万人，高于11月的17.3万人，同时也明显高于16.3万人的市场预期。失业率保持在3.7%，与11月持平，略低于3.8%的市场预期，主要受劳动力市场新增求职人数放缓等因素影响。与此同时，12月平均时薪增长0.4%，推动薪酬同比涨幅从11月的4.0%攀升至4.1%。

4）流动性：南向资金持续流入，海外资金延续流出势头。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模共计2.528亿美元。A股市场与之相似，北向资金转为流出。与此同时，上周南向资金继续流入，整体流入规模达到144亿港元。

图表：海外主动型基金过去27周连续流出海外中资股市场

配置建议

在更多利好性政策兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）、高端科技升级板块（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海板块（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）将是核心关注的三条主线。

重点关注事件

1月11日中国金融数据与美国CPI数据、1月12日中国通胀数据。