地产｜从量变到质变，越过信用分水岭
政策效果不断累积，对房地产的主体信用而言，2023年是从量变到质变的一年。首先，政策基本切断了交付和信用、销售之间的恶性循环。其次，政策有效降低了购房成本，扩大了需求释放的可能性。最后，未出险企业的名单相较一年之前已经有了根本变化，企业也有了充足的时间补充优质资产，夯实整体资产质量。
▍根据新华社报道，2023年11月6日，万科和境内外金融机构展开线上交流。
深圳市国资委党委委员叶新明表示，如万科遭遇极端情况，深圳国资委有充分信心、足够的资金资源和工具，通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。深圳市国资委主任王勇健表示，将依法合规支持万科发展，帮助万科守住不发生经营风险的底线。万科第一大股东深圳地铁表示，将承接万科在深圳的部分城市更新项目，为万科注入新的流动性，交易金额预计超过百亿；将择机购买万科在公开市场发行的债券，提振市场信心。
▍为什么2023年四季度之前，行业树欲静而风不止？
2023年底之前，行业出现了大量的债务重组、展期、违约安排。我们认为，出现这种前所未有的信用风波，大量主体出险，是由于销售和房价下行，伴随着建设相关刚性开支的持续扩大（因为交付义务大，在建面积多），还伴随着2020-2021年购入的，位置和规划条件相对不佳的低效资产进入销售环节。许多企业没有足够的资源和时间去消化库存，换牌拿地。销售、交付、信用之间的负反馈和负循环没有切断，销售恶化的势头没有终结，企业的新增融资来源也可能会呈现结构性枯竭的局面。
▍政策效果不断累积，2023年底从量变走向质变。
首先，政策基本切断了交付和信用、销售之间的恶性循环，专项借款等支持工具加强了消费者的信心，消费者开始认为即使企业出险，交付也是基本安全的。出险企业的合同负债科目大幅持续减少，应交付未交付项目规模持续减少，且在可售货值下降的情况下销售金额未继续明显减少。
其次，政策有效降低了购房成本，扩大了需求释放的可能性。认房不认贷和取消按揭贷款利率下限的政策，有助于为居民置业需求减负。《商业银行资本管理办法》正式稿，进一步调整了商业银行房地产贷款的风险权重，降低了按揭贷款的资本占用，提高了银行按揭业务的综合收益，从而有助于推动按揭贷款利率进一步下行。政策也取得了明显的边际成效，2023年10月，样本城市新房网签套数同比下降14.9%，降幅较9月收窄23.3个百分点；二手房网签套数同比增长29.4%。尽管大多数城市房价仍处于下降通道，但日渐活跃的成交和逐渐改善的新房货值结构，有助于核心城市房地产市场走稳。
最后，未出险企业的名单相较一年前有了根本变化，企业有了充足的时间补充优质资产，夯实整体资产质量。以万科为例，根据克尔瑞统计，公司2023年前10月拿地金额累计793亿元，新增货值1649亿元，这些新增的储备质量预计都明显高于平均水平。这一年时间，各大企业还能和地方展开积极协商，以便通过退地、优化规划条件等办法，逐步消化低效资产问题。换言之，未出险企业不仅资产负债表更加强韧了，对金融系统而言重要性更高了，其本身也已经有了充足的时间来应对市场环境变化的风险。
▍越过信用分水岭，期待企业轻装上阵。
我们判断，以万科为代表的，经营良好、基本面稳健的企业，其债券收益率在短期冲高之后有望回落，公司有能力如期偿还各期境内外债务。越过信用分水岭之后，我们认为企业不仅迎来了更加缓和的竞争格局，还赢得了充足的时间消化存量问题，积累发展动能，优化资产结构。最重要的是，企业拿地聚焦核心城市，且大多数增量资产的质量并不低。中期而言，存货跌价准备仍是利润表的严峻挑战，年度龙头房企的报表盈利情况可能下降。但公司业绩只是历史问题的表现，翻越信用分水岭之后，我们认为企业的拿地和销售都将大为改善。
▍风险因素：
房地产政策出台的节奏和力度可能存在不及预期的风险；房地产市场销售表现的企稳回升还需要一定的时间，销售基本面的恢复存在不确定性。
▍结构性看好政策持续累积，看好国资加持的信用修复进程。
我们认为，政策逆转房价下降预期确实需要时间，但购房人的资金成本已经切实下行，市场去化情况在10月以来至少没有恶化。深圳国资委对万科信用的坚决支持，也有助于切断信用层面不断蔓延的悲观情绪，推动主要房企境内再融资能力的复苏。我们看好信用稳固，或者信用得到明显修复的优质龙头开发企业，我们也看好市场复苏的受益者和被严重低估的服务平台。
