张明万字长文：中国地方政府债务的典型特征、深层根源与化解方案

来源：经济学家圈

中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案

张明

首先，本文梳理了中国政府债务的三个特征事实。一是即使包含隐性债务在内，中国政府债务占GDP比例并不算太高。二是中国政府债务的结构明显不合理，高成本、短期限的地方债务占比太高。三是中国地方政府债务分布具有鲜明的异质性，中西部地区与东北地区的债务压力相对更高。其次，本文分析了近年来地方政府债务激增背后的深层次问题。一是中国政府长期实施的“经营城市”模式在房地产市场发生结构性变化之后没有及时调整；二是在内外负面冲击之下为了稳增长，地方政府对经济增长各环节的介入程度明显上升。再次，本文提出了一个同时针对债务增量与存量下手的系统性解决方案。为防范地方政府债务增量再度快速上升，相关政策建议包括：第一，根据公共服务的受益范围和外部性程度，调整中央与地方的财权事权，上收部分事权和支出责任至中央政府；第二，在地方政府的绩效考核机制中，引入地方政府债务指标，对经济增速与地方政府债务进行联动考核；第三，未来的全国性、区域性重大基础设施建设应直接用发行国债和省级政府一般债的方式融资，以缓解基础设施融资的收益成本错配与期限错配；第四，应努力推动符合条件的城市投融资平台向经营性国企转型。为化解当前地方政府债务存量，相关政策建议包括：第一，进行一次全国性地方政府债务审计，将地方政府债务分为因提供地区公共品而形成的债务、经营性债务与其他债务三类；第二，针对因提供地区公共品而形成的债务，对其中成本高、期限短的项目，应通过发行国债、省级政府一般债进行置换；第三，针对经营性债务与其他债务，则由地方政府负责化解；第四，通过提振经济增速为化债提供保障；第五，未雨绸缪制定地方债务危机爆发的应对预案。

一、引言：为何地方政府债务再度成为当前的焦点问题?

在2008年全球金融危机爆发后，中国政府出台了“4万亿”财政刺激方案，地方政府通过举债方式实施了大规模基础设施投资。从此开始，地方政府债务问题就逐渐受到有关各界的关注，并被认为是中国金融系统性风险的主要来源之一（张明，2014；马建堂等，2016；陶玲和朱迎，2016；魏伟等，2018）。中国政府在2013年实施了全国性政府债务审计，并采取了“新老划断”的债务处置方式。2015年新《预算法》实施，规定地方政府只能通过发行债券的方式举债，这被称为“堵歪门、开正门”。但即便如此，2015年至今，地方政府债务，尤其是地方政府隐性债务依然处于快速增长的过程中。

2023年初，中国的债务问题，尤其是地方政府债务问题再度成为各界关注的焦点。目前，在学术圈、金融圈与政策制定圈，已经就这个问题展开了诸多辩论。反方认为，中国的高债务问题已经难以为继，并直言“债务就是鸦片”（赵建，2023）。正方认为，用信用驱动经济增长的模式无可厚非，而且是长期以来中国地方政府“经营城市”战略的一部分，没有必要因噎废食，当前并没有大规模债务危机爆发的风险（赵燕菁，2023；徐高，2023a，2023b）。地方政府高债务现象一直存在，为什么最近各方面如此关注该议题呢?笔者认为，主要有以下两方面的原因。

原因之一在于，在经历近年来的经济增长放缓及新冠疫情冲击之后，地方政府财政状况明显恶化。在维持经济增长和避免显性隐性债务上升方面，地方政府面临艰难的权衡。从财政收入看，一方面，地方经济增速下降，必然会降低地方政府的税收收入；另一方面，针对房地产业的持续调控政策导致房地产市场量价齐跌，进而导致地方政府性基金收入（土地出让金）明显下滑。从财政支出看，防疫、民生兜底及拉动基建稳定经济等方面的支出显著增加。财政收入萎缩与财政支出激增，导致地方政府在平衡财政收支方面面临巨大困难。在这种情况下，要保证财政运转和推动经济增长，地方政府除了利用传统手段（例如中央转移支付、地方专项债等），必然会通过城市投融资平台、地方国有企业来实现资金融通，而后者自然会导致地方政府隐性债务的快速攀升。

原因之二在于，在2023年初，中国国内信贷投放规模明显放量，但大量信贷流向国企与地方政府融资平台公司。2023年1月，人民币贷款增量达到4.93万亿元，创下历史新高。然而，新增信贷的较大部分流入了各类城市投融资平台。这一数据使得市场担心我们是否会重走2008年之后通过大规模信贷驱动地方政府投资基础设施的老路。事实上，当前关于地方政府债务的争议，其焦点恰恰是地方政府大规模推动基础设施建设的模式是否可持续，是否还行得通，是否不得不调整。

结合上述现实情况，本文将讨论如下三个问题：一是当前我国政府债务的规模究竟有多大?总量与结构是否可持续?二是过去几年地方政府债务快速攀升的背后有什么结构性推动因素?三是如何防范化解地方政府债务风险。

本文的要点有二：一是深入分析过去几年地方政府债务飙升背后的深层次因素，并借此指出当前这套地方政府举债驱动经济增长的模式难以持续。模式不可持续的原因并不是债务总量过高，而是债务结构严重不合理。一方面，过度依赖期限短与成本高的债务为中长期投资融资；另一方面，财务更加脆弱的中西部省份的债务压力更高。二是从遏制增量与化解存量两个层面提出了一套防范化解地方政府债务风险的系统性解决方案。在解决方案的系统性与可操作性上，本文与现有研究文献相比有一定进步。

本文结构安排如下：第二节梳理关于中国政府债务，尤其是地方政府债务的一系列特征事实；第三节分析近年来地方政府债务激增背后的深层次因素；第四节提出防范化解地方政府债务风险的系统性方案。

二、现阶段我国政府债务的特征事实：地方债务是重中之重

中国实体经济部门杠杆率由2008年底的141.2%上升至2022年底的273.2%，增长了132个百分点。其中，居民部门杠杆率由2008年底的17.9%上升至2022年底的61.9%，增长了246%；非金融企业部门杠杆率由2008年底的95.2%上升至2022年底的160.9%，增长了69%；政府部门杠杆率由2008年底的28.1%上升至2022年底的50.4%，增长了79%。从上述数据中不难看出，在居民、非金融企业与政府三大部门中，目前政府部门杠杆率水平最低，且在2008年至2022年间的增幅显著低于非金融企业部门。

中国政府债务包括中央政府债务与地方政府债务。截至2022年底，中央政府债务占GDP比率为21.4%，地方政府债务占GDP比率为29.0%。相对而言，中央政府债务数据是非常透明且准确的，但地方政府债务数据存在明显低估。低估主要源自以下三方面：第一，地方城市投融资平台债务在统计中被纳入非金融企业部门债务，但由于前者通常具有地方政府的各种显性或隐性担保，被纳入地方政府债务似乎更为合理；第二，过去几年在实施PPP（政府和社会资本合作）项目的过程中，地方政府通过“明股实债”等方式参与，事实上新增了一批隐性债务；第三，在疫情冲击与房地产行业持续调控背景下，地方政府财政收支格外困难，从而不得不依赖城市投融资平台与地方国企来融通资金，由此可能产生一批新的隐性债务。

中国政府债务的真实规模究竟有多少呢?当前不同部门与机构的估算大不相同。例如，根据中国官方数据（见表1），在2021年底，中央政府债务占GDP比率为20%，地方政府显性债务占GDP比率为27%，城市投融资平台有息债务占GDP比率为46%。这意味着，包含城市投融资平台的宽口径地方政府债务占GDP比率达到73%，而宽口径中国政府债务占GDP比率达到93%。又如，根据国际货币基金组织（以下简称IMF）的数据（见表2），截至2022年底，我国中央政府债务占GDP比率为22%，地方政府显性债务占GDP比率为29%，城市投融资平台有息债务占GDP比率为47%，地方政府应承担的其他额外债务占GDP比率为11%。这意味着，宽口径地方政府债务占GDP比率达到87%，而宽口径中国政府债务占GDP比率达到110%。比较2021年中国官方数据与IMF数据，发现IMF估算的宽口径地方政府债务占GDP比率要比官方估计高出8个百分点，IMF估算的宽口径中国政府债务占GDP比率也比官方估计高出8个百分点，二者之间的差距主要是IMF额外估算了一笔地方政府应承担的其他债务。

表12016—2021年中国政府债务概况（官方数据）

表22017—2022年中国政府债务概况（IMF数据）

让我们暂且假定IMF的估算是真实的，也即2022年底中国政府债务占GDP比率为110%。这一水平与全球主要大国相比并不算高。例如，美国联邦政府债务占GDP比率在2022年底为123%，日本在2022年底为226%，德国在2021年底为69%，法国在2021年底为113%，英国在2021年底为106%。上述五国的均值为127%。由此，我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之一：即使包含隐性债务，中国政府债务占GDP的比重也不算太高，与主要发达国家平均水平大致持平。

然而问题在于，在中国政府债务中，中央政府债务占比太低，截至2021年底仅为政府总债务的20%，剩下80%均为地方政府债务。①众所周知，中央政府举债的成本通常低于地方政府。此外，在地方政府债务中，仅有三分之一是显性债务，也即通过发行地方政府债券的方式进行融资，另外三分之二则是隐性债务，且大部分通过城市投融资平台进行融资。

相比之下，城市投融资平台的融资成本要显著高于地方政府债券与国债的融资成本。如表3所示，在2016年至2022年间，城投债票面利率的中位数在4%~6%，而中小平台城投债发行成本在6%~8%。更重要的是，城市投融资平台通过其他渠道融资（例如银行贷款、信托融资与租赁融资）的成本还要显著高于发行城投债的成本。万得（Wind）城投债研究数据库的相关统计表明，城投债发行最主流的期限是3~5年。

城市投融资平台举债主要是为地方政府主导的基础设施建设项目融通资金。这些基建项目通常具有投资周期长、项目自身收益率低、社会综合收益率高的特征。换言之，这些基建项目的收益与期限同城市投融资平台融资的成本与期限形成了双重错配（张明和孔大鹏，2021）。一方面，城投融资成本（无论是发债还是其他形式融资）远高于基建项目回报率，这造成了城投公司必然普遍亏损的局面。另一方面，城投公司融资期限明显短于基建项目投资周期，这就意味着城投公司必须不断通过滚动融资来为项目提供资金融通。综上所述，要靠城投公司为自身融资还本付息的可能性很低。由此我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之二：中国政府债务的结构明显不合理，高成本、短期限的地方政府债务占比太高，城投公司难以靠自己还本付息。

表3城投债发行规模与利率统计

中国地方政府债务存在明显的地区差异。如表4所示，从2021年省级政府的宽口径负债率来看，广东、上海与北京分别仅为28%、35%与42%，而天津、贵州与甘肃分别高达154%、148%与133%；从2021年省级政府的宽口径债务率来看，上海、广东、海南分别仅为111%、115%与132%，而重庆、天津与湖南分别高达601%、572%与548%。总体来看，东部地区尤其是东南部地区的地方政府债务水平要显著低于中西部地区与东北地区。由此我们可以得出关于中国政府债务的特征事实之三：中国政府债务的分布具有鲜明的异质性，中西部地区与东北地区的政府债务压力相对更高，东南部地区的政府债务压力相对较低。

表42021年中国省级地方政府债务概况

注1.宽口径负债率=[地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债（全辖）]/GDP；宽口径债务率=[地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债（全辖）]/地方政府综合财力；地方政府综合财力=一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入；财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出。2.在上表中，宽口径负债率高于90%、宽口径债务率高于300%、财政自给率低于40%的省份，相关数据用灰底标注。

资料来源：Wind城投债研究数据库。

三、地方政府债务激增背后的深层次问题

根据2013年的债务审计结果，截至2013年6月底，我国地方政府负有偿还责任的债务10.88万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，合计17.89万亿元，与2013年中国GDP的比率为30.2%（国家审计署，2013）。如前所述，根据IMF的统计口径，2022年中国地方政府债务与GDP的比率为87%。这意味着，在2013年至2022年的近10年间，中国地方政府债务增长显著。笔者认为，地方政府债务激增背后，反映了两个更深层次的问题。

问题一：中国地方政府长期实施的“经营城市”模式，在“房住不炒”政策出台之后必须进行调整，否则将导致地方政府债务显著攀升。

进入21世纪之后，地方政府逐渐开始实施“经营城市”的开发模式，这一模式将土地、房地产、基础设施建设、招商引资等链条全部整合进来，可以大致概括如下：第一，由城市投融资平台负责举债，将融通到的资金用于征地；第二，城市投融资平台负责将工业用地“五通一平”或“七通一平”后，用低价转让给潜在企业，以此提高招商引资的吸引力；第三，地方政府用“招拍挂”的方式将商业用地出售给房地产开发企业，再用获得的土地出让金偿还征地费用以及弥补平台公司在工业用地方面的亏损；第四，地方政府将已经征用但尚未开发的储备用地划拨给平台公司，平台公司以此作为抵押，从商业银行获得贷款或者在市场上发行城投债，用于当地的基础设施建设。尽管基础设施建设本身回报率很低，但它有助于提高周边商业地产价格，从而拉高土地出让金价格。

中国地方政府之所以选择“经营城市”的开发模式，是在以下诸多约束条件下寻求自身利益最大化的结果。

第一，总体而言，自改革开放之后，中央政府对地方政府的政绩考核模式以GDP增速指标为主，这造就了地方政府的GDP锦标赛模式，即地方政府主官会千方百计地促进地方经济增长。

第二，在相当长的时间内，地方经济增长主要取决于地方工业增长。为了提高地方工业总产值与增加值，各地政府会尽全力招商引资。而新企业是否愿意来本地投资，工业用地价格是最重要的考量因素之一。这就意味着，各地政府会尽量压低工业用地价格。

第三，地方政府新增工业用地供应是需要花费成本的。无论是征地成本还是“七通一平”成本都需要真金白银的投入。在现行央地财权事权分配体制下，地方政府难以从其他渠道获得财政资源，主要靠出让土地。因此，将土地区分为工业用地与商业用地，通过最大化商业用地的收入为低价工业用地提供补贴，就成为各地方政府的通用选择。

第四，如何压低工业用地价格而抬升商业用地价格呢?一个重要的方式就是在价格形成机制上做文章。各地商业用地定价都采用“招拍挂”的方式，而各地工业用地定价基本上采用协议转让的方式。换言之，前者主要通过市场化方式，而后者主要通过行政化方式。

第五，无论是吸引外地或外国企业来本地投资，还是吸引各种购房者来本地购房，都离不开成熟的配套基础设施。因此，地方政府有很强的动力发展本地的基础设施。然而，基础设施投资具有公共品的特点，通常投资规模大、回报周期长、整体收益率偏低。因此，如果由私人资本来提供基础设施，通常会产生投资不足的问题。因此，地方政府通过设立地方政府投融资平台来开展基础设施投资。

第六，地方政府投融资平台的资金，主要来自有限的自有资金（由地方政府注入）与大量的银行杠杆融资。而银行之所以愿意为投融资平台提供融资，是因为后者能够以土地储备作抵押。

第七，地方政府有两种冲动：一是最大化当期商业用地土地出让金收入，二是最大化平台公司土地储备的抵押价值。这两种冲动导致的一个理性行为，就是地方政府会压低当期商业用地的出让规模。由于商业用地通常需求价格弹性较低，因此，压低商业用地的出让规模会导致商业用地出让价格更快地上升，进而导致整体土地出让收入的增加。

正如陶然（2022）指出的，“地方政府国内逐底式竞争”（即各地方政府拼命压低工业用地价格以招商引资）与“二三产业交互强化型溢出”（即更好的基础设施投资会吸引更多的制造业，而更多的制造业会带来更多的购房需求）的浮出水面与共振，引发了中国工业化与城市化进程中日益重要的“土地财政”与“土地金融”现象。

从上述“经营城市”模式中可以看出：第一，地方政府在两个方面需要通过平台公司举债，一是征地拆迁，二是基础设施投资。第二，地方政府对工业用地与商业用地的定价完全不同，对工业用地要价很低是为了招商引资，而招商引资可以带来GDP、就业与税收。对于商业用地，地方政府自然存在抬高地价的冲动，这一方面有助于提高当期的土地出让金收入，另一方面可以提高储备用地的市场价值，从而有助于下一步的融资。第三，上述整个模式的主要回报来自商业用地的土地出让金。

但是，上述模式自然会推高商业地产尤其是商品房价格，从而引发中央政府关于房地产泡沫的担心。从2017年起，“房住不炒”政策开始实施。由于初期效果并不显著，房地产调控措施逐渐变得越来越严厉。尤其是最近两三年来，无论是房地产开发商资产负债表三条红线，还是商业银行贷款集中度管理，这些调控政策对房地产市场犹如一剂剂猛药。在日益严厉的调控政策之下，中国房地产市场进入了拐点。

迄今为止，全国范围内房价并未大幅下降，但各地商品房交易规模显著下滑。这会导致开发商拿地意愿下降，从而使大多数地方政府面临土地出让金收入显著萎缩的局面。而一旦土地出让金收入下降，要继续维持上述“经营城市”模式，地方政府以及城市投融资平台必须举借更大规模的债务。这是近年来地方政府债务攀升的深层次原因之一。

问题二：在内外负面冲击之下，为了维持经济以较高速度增长，地方政府对经济增长各环节的介入程度明显上升，而这也会导致地方政府债务的上升。

自2010年以来，随着人口老龄化加剧以及中国经济增长引擎从制造业转为服务业，中国经济潜在增速持续下滑。过去几年，中国经济既遭遇了新冠疫情冲击、房地产行业调整的内部压力，也面临中美摩擦、俄乌冲突等外部压力。这些压力导致中国出现了负向产出缺口，即经济增速显著低于潜在增速。

在经济内生增长动力显著放缓的前提下，为了维持经济的较快增长，过去几年内，地方政府在诸多层面上对经济增长和社会发展的介入程度都在显著加深。例如，在居民消费、制造业投资、房地产投资、出口等各环节背后（更不用说政府主导的基础设施投资），都能发现地方政府的介入越来越深。因为政府官员担心，如果没有政府介入，GDP增速就可能显著下滑，而本地在地方政府锦标赛中的位次也会相应下降（周黎安，2007）。

问题在于，地方政府介入上述各个环节，都要依靠真金白银的投入，例如财政补贴、减税降费、担保抵押等。在当前形势下，这些真金白银很难从一般公共预算、政府性基金收入、专项债、转移支付等渠道获得，而往往只能依靠城市投融资平台举债获得。毫无疑问，这必然会导致地方政府隐性债务的增长。

尤其值得注意的是，在疫情冲击下，中国地方政府债务的攀升速度更为明显。一方面，疫情导致的经济增速下降以及土地出让金规模下降，会导致地方政府收入增速明显放缓。另一方面，抗疫支出以及地方政府为缓解疫情冲击而对企业与家庭部门提供的补贴，均会导致地方政府支出规模明显放大。例如，罗志恒（2023）指出，疫情期间大规模减税降费、中央对地方的多元目标考核带来地方政府的支出范围扩大与刚性程度上升，以及经济社会风险的财政化，这三个因素共同推升了地方政府债务规模。又如，在2022年，不少地方政府的土地出让对象主要是地方政府融资平台公司或其他地方国企，这无非是资金从地方政府的“左口袋”到“右口袋”，但这种现象依然会导致地方政府隐性债务的上升。

四、如何防范化解地方政府债务：一个系统解决方案

关于如何防范化解地方政府债务，事实上面临两个问题：一是如何防范地方政府债务增量的快速上升，这是治本之策。如果不能遏制地方政府债务增量上升，即使采取各种举措化解当前的债务存量，地方债务问题未来仍可能再度恶化。二是如何化解当前地方政府存量债务（张明等，2021）。因此，本文将从遏制增量与化解存量这两个层面探讨系统性解决方案。

（一）如何防范地方政府债务增量的快速上升

早在2013年7月，国务院就决定由审计署统一组织全国各级审计机关对中央、省、市、县、乡政府性债务进行一次全面审计。该次审计把“政府性债务”划分为三种类型：政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。随后，中国政府针对不同类型的政府债务采取了不同的化解措施。然而，过去10年来，地方政府债务规模再度快速攀升。这就意味着，如果不从制度层面解决地方政府债务攀升的机制性问题，那么地方政府债务问题就完全可能周期性发生。因此，正如汪德华（2022）指出的，从中长期看，更需要高度关注产生地方政府隐性债务的土壤环境能否真正得以清除。如果不能建立有效制度来控制地方政府的投资与举债行为，全口径政府债务难以控制的风险就很难排除。而要从根本上解决这一问题，就要直面地方政府举债的客观原因与主观原因，并设法进行调整。在此，笔者提出如下四点建议。

第一，根据公共服务的受益范围和外部性程度，调整中央与地方的财权事权，上收部分事权和支出责任至中央政府。

众所周知，在当前的分税制前提下，地方政府的一般公共预算收入远低于一般公共预算支出，即使在经过中央政府的转移支付调整后，依然存在较大缺口。这个缺口，过去主要靠政府性基金收入中的土地出让金来弥补。

然而，在2017年“房住不炒”政策实施以来，地方政府土地出让金收入增速总体呈下降趋势，弥补财政收支缺口的能力越来越弱。此外，经济增速的趋势性下行、新冠疫情冲击、中美贸易摩擦升级，都加剧了地方政府的财政收支缺口。在此背景下，地方政府只能依靠融资平台公司或地方国企的支持来维持日常运转，而这必然涉及地方政府隐性债务的增加。

中国政府既要实现“房住不炒”，又要控制地方政府新增债务，那么最重要的举措就是要让地方政府的财权与事权、事权和支出责任能够更加平衡。这就意味着，一方面中央政府要让地方政府分享更多的财权。可以考虑在现行税收分配中，调高地方政府分享的比率，尤其是增值税，同时可以将消费税划转地方，并适度扩大消费税征税范围。另一方面，中央政府应该承担更多的支出责任。考虑到当前人口老龄化速度正在加快，地方政府养老体制必然面临越来越大的资金缺口，加上全国劳动力流动速度加快，未来更多的社会保障极有可能逐步由更高层级的政府来统筹。其中，唯一不确定的仅仅是统筹进度的快慢而已。

第二，在地方政府的绩效考核机制中，引入地方政府债务指标，对经济增速与地方政府债务进行联动考核。

绩效考核机制是地方政府运行最重要的指挥棒。事实上，地方政府债务的快速攀升，在很大程度上与地方政府绩效考核评价标准主要集中在GDP增速上有关。为了让地方政府更好地实现增长与债务之间的平衡，最理想的解决方案之一，是在地方政府绩效考核指标中，加入对地方政府债务的考核，且与GDP增速进行联动考核。这样的机制设计就会让地方政府更加关注举债的效率，更好地实现增长与债务的平衡。

当前，各地方政府都在围绕“高质量增长”设计新的地方政府绩效考核指标，借此把地方政府债务、双碳等指标引入地方政府政绩考核指标，是自然而然的事情。然而，要更好地考核地方政府债务，就需要把地方政府全口径债务审计常规化，而且要实施更加严格的地方一把手举债责任制。

第三，未来的全国性、区域性重大基础设施建设应直接用发行国债和省级政府一般债的方式融资，以缓解基础设施投融资的收益成本错配与期限错配。

当前地方政府债务居高不下的一个重要原因，就是基础设施投资与融资的收益成本错配与期限错配。因此，基础设施投资最好的融资工具就是收益率低、期限长的国债或省级政府债券。然而，在过去相当长的时间里，地方政府很大程度上依赖城投公司发债或贷款为基础设施投资融资，而城投公司债券或贷款都存在成本高、期限短的特征。例如，当前的城投债期限主要为3~5年。这就导致为了保障基础设施项目能够顺利实施并竣工，城投公司不得不频繁借新还旧。一旦市场环境恶化，城投公司的新融资成本就会明显上升。

因此，为了让基础设施投资的成本与收益能够更好地匹配，以及让投资与融资的期限能够更好地匹配，未来针对重大基建项目，应该尽可能使用成本最低、期限最长的融资方式，也即国债、金融债与地方政府一般债。一般而言，全国性重大基建投资应该主要通过发行国债来融资，而区域性重大基建投资应该主要通过发行省级政府一般债来融资。

第四，应努力推动符合条件的城市投融资平台向经营性国企转型。

在2008年之后，为了配合中央政府提出的“4万亿”财政赤字方案（其中中央政府出资不到其中的1/3），地方政府纷纷通过成立城市投融资平台为地方基建项目融资。换言之，城市投融资平台的产生本就是为基建项目融资的。当然，在平台公司产生后，除了为基建项目融资外，也承担了很多地方政府的准财政功能，以至于被称为“第二财政”。未来，随着更多的基建投资项目采用发行国债或者地方政府债券的方式进行融资，城市投融资平台的功能必然会发生调整。其中拥有较高质量资产以及较强经营管理能力的平台公司，可以顺势向经营性国有企业转型。这种转型能够有效强化城市平台的市场约束、扩大经营空间，提高可持续增长能力。当然，不是所有平台公司都能成功转型，毕竟不少平台公司（尤其是中西部地区三四线城市的平台公司）仅仅是为融资服务的壳公司，本身既缺乏资产又缺乏经营管理能力，这样的平台公司应当尽快关停并转。

（二）如何化解当前地方政府债务存量

目前，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务的责任，中央财政不予救助。中央要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算（楼继伟，2023）。根据财政部的相关文件指引，地方政府隐性债务化解主要有六条途径，包括财政资金偿还、出让政府股权和经营性国有企业资产权益、利用项目收益偿还、转化为经营性债务、通过借新还旧和展期等方式偿还、破产清算和重组。

笔者认为，对很多中西部省份而言，要化解大规模的地方政府债务，仅靠地方政府自身并不容易，在一定程度上，依然离不开中央政府加杠杆。事实上，为了避免地方政府违约导致银行危机从而最终被迫加杠杆的局面，中央政府应提前介入，采取公开、透明、“新老划断”的方式积极处置地方政府债务，这是以时间换空间，最终降低自己加杠杆幅度的明智选择（张明，2020）。在此，笔者提出如下五点建议。

第一，作为化解本轮地方政府债务的基础，需要再进行一次全国性地方政府债务审计，并把地方政府债务分为因提供地区公共品而形成的债务、经营性债务与其他债务三类。

根据笔者的观察，目前地方政府的隐性债务规模较大，官方与IMF统计并不能完全涵盖。为了充分化解本轮地方政府债务存量，需要由国务院授权审计署，再进行一次类似于2013年下半年的全国性地方政府债务审计，把各地政府债务划分为因提供地区公共品而形成的债务（主要是基础设施建设项目）、经营性债务与其他债务三类。

事实上，在2013年的审计中，很多地方政府不知道审计的目的及结果是什么，导致不少地方政府存在债务的瞒报与漏报。为了让地方政府充分披露真实债务规模，在进行新的债务审计之前，中央政府应该告知地方政府，审计的目的是化解债务。如果不充分披露自身债务状况，在本轮审计之后，未披露债务完全由地方政府负责化解并承担责任。只有让地方政府充分理解中央政府的意图后，前者才可能充分披露其真实债务数据。

第二，针对因提供地区公共品而形成的债务，对其中成本高、期限短的项目，应通过发行国债、省级政府一般债进行置换。

如前所述，基础设施项目具有投资周期长、项目本身回报率低、社会综合回报率高的特点，这类项目具有典型的公共品特征，理应由政府提供。因此，对因提供地区公共品而形成的债务，特别是其中成本高、期限短的债务，应该通过发行国债与省级政府一般债进行置换，以更好地匹配成本与收益以及投融资的期限。至于发行国债与省级政府一般债的比例，则应通过预先制定规则，在中央政府与省级政府之间进行划分。原则上，在东部地区，应更多通过发行省级政府一般债进行置换；而在中西部地区，可更多通过发行国债进行置换。东中西部置换比例的不同，事实上也是中央政府转移支付操作的一种形式。

第三，针对经营性债务与其他债务，则应由地方政府负责化解。

经营性债务与其他债务不应由发行国债或省级一般债进行置换，否则容易引发较大的道德风险。这类债务应由相关地方政府负责化解。具体举措主要有二：一是通过出售资产进行化债。在“房住不炒”政策持续实施的背景下，通过出售土地来化债的空间非常有限。因此，地方政府通过出售自己持有的地方国企的部分股权进行化债，这样的案例未来可能明显增多。二是实施债务重组，这就意味着地方政府要和债权人（主要是商业银行、信托公司等金融机构）进行协调谈判，通过债务重组来降低债务成本、拉长债务期限，最终实现双赢的结果。换言之，债权人为了避免大规模不良债权的出现，必须接受与承担一定程度的损失，贵州遵义道桥这样的案例，未来也可能大规模推广。这种债务重组必须通过市场化方式来推动。

第四，通过提振经济增速为化债提供保障。

债务是一个动态问题。正如我们衡量债务负担是用绝对规模与GDP之比一样，化解债务既要从降低分子入手，也要从扩大分母发力。换言之，要化解本轮地方政府存量债务，离不开经济增长的贡献。当前，中国经济增长正面临疫情造成的疤痕效应、总人口达峰的拐点、外部经济政治不确定性显著上升等挑战。要保证中国经济的持续较快增长，就短期而言，需要持续实施宽松的财政货币政策；从中长期看，需要坚定不移地推动市场化改革和对外高质量开放。从改革开放40余年的经验看，我们总是在增长中化解各类风险。没有较快的经济增长，就没有辗转腾挪的空间，很多结构性改革也就无从谈起。要成功化解本轮地方政府存量债务，同样离不开较快的经济增长作为保障。因此，当前中国政府最迫切的任务之一，就是通过各种举措尽快让经济增速回到潜在增速水平上。

第五，未雨绸缪制定地方债务危机爆发的应对预案。

尽管当前中国爆发系统性债务危机的概率很低，但不能排除部分中西部地区尤其是三四线城市爆发地方政府债务违约的可能性。因此，中国政府应尽快形成一套针对地方政府债务危机爆发的应对预案。从中央层面、各部委到省、市政府再到各种金融机构，有关各方应该采取何种方式、建立何种机制、运用何种策略进行应对，事先做好预案非常重要，不能等到危机爆发后再临时想办法。

这套预案应该考虑的问题包括但不限于如下方面：第一，如果个别城市爆发了债务危机，应该如何系统应对?是由省级政府介入还是中央政府介入?第二，如果一个省份有多个城市爆发了债务危机，中央政府是否应该介入?如果多个省份爆发了债务危机，中央政府是否应及时介入?第三，中央政府介入是否应该设立特定债务阈值或风险阈值?第四，如果地方政府爆发债务危机导致当地商业银行爆发银行危机，地方政府与中央监管部门应该如何分工配合以应对危机?第五，如果中央政府介入，应采用何种应对方式，是发行特别国债进行债务置换吗?第六，整个危机应对模式应如何设计，才能既防范系统性金融风险，又能有效避免道德风险与逆向选择?第七，在处置过程中，如何与市场、公众保持良好沟通，以避免羊群效应?第八，如何避免国内债务危机与银行危机引发大规模短期资本外流与人民币贬值压力?

这套应对预案的总体原则应该是，一旦地方债务危机有进一步蔓延与升级的可能性，中央政府应及时介入，介入方式应该具有较高的透明度（利用通过发行特别国债的方式进行债务置换），以避免羊群效应，同时应该给爆发危机的地方政府一定形式的惩戒以克服道德风险。事实上，这套应对方案与应对银行挤兑危机的“白芝浩原则”有异曲同工之处。

总之，中国政府应该在对地方政府债务进行更全面摸排的基础上，提前做好相关情景分析与压力测试，并在此基础上有针对性地制定危机应对预案。一旦风险事件发生，我们就可以更加及时、妥善和自如地应对。

五、结论

迄今为止的中国政府债务演进存在如下三大特征事实：第一，即使包含隐性债务，中国政府债务占GDP的比率也不算太高，与主要发达国家平均水平大致持平；第二，中国政府债务的结构明显不合理，高成本、短期限的地方政府债务占比太高，城投公司难以靠自己还本付息；第三，中国地方政府债务的分布具有鲜明的异质性，中西部地区与东北地区的政府债务压力相对更高，东南部地区的政府债务压力相对较低。

近年来地方政府债务激增，反映了两个更深层次的问题：一是中国地方政府长期实施的“经营城市”模式，在“房住不炒”政策出台之后必须进行调整，否则将会导致地方政府债务显著攀升；二是在内外负面冲击之下，为了维持经济以较高速度增长，地方政府对经济增长各环节的介入程度明显上升，而这也会导致地方政府债务的上升。

要成功防范化解地方政府债务，必须从遏制增量与化解存量两个方面下功夫，其中遏制增量是根本。在遏制增量方面，一是要通过中央与地方的财权事权调整，保证地方政府在不举债的前提下能够实现财政收支大致平衡；二是要在地方政府的绩效考核机制中，引入地方政府债务指标，对经济增长与地方政府债务进行联动考核；三是未来的全国性、区域性重大基础设施建设，应直接用发行国债和省级政府一般债的方式去融资；四是应努力推动符合条件的城市投融资平台向经营性国企转型。在化解存量方面，一是要再进行一次全国性地方政府债务审计，将地方政府债务分为因提供地区公共品而形成的债务、经营性债务与其他债务三类；二是针对因提供地区公共品而形成的债务，对其中成本高、期限短的项目，应通过发行国债、省级政府一般债进行置换；三是针对经营性债务与其他债务，应由地方政府负责化解；四是通过提振经济增速为化债提供保障；五是未雨绸缪制定危机应对预案。

（注释及参考文献略，本文发表于《比较》杂志2023年第3期（总第126辑））

张明，中国社科院金融研究所副所长、研究员，国家金融与发展实验室副主任，中国金融学联盟成员。研究领域为国际金融与中国宏观经济。出版《数字货币的边界》、《宏观中国》、《穿越周期》、《中国的跨境资本流动》、《失衡与出路》等著作。担任《中国金融报告》与《金融学前沿报告》副主编。兼任工信部工业经济分析专家咨询委员会委员、国家统计局中国经济景气监测中心特邀专家、中国贸促会专家委员会委员、民建中央专家咨询委员会委员、甘肃省决策咨询委员会委员、中国世界经济学会副秘书长。■

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