关于宏观经济和市场分歧的几点判断

春节前疲弱的权益市场引起了广泛的讨论，反映出微观主体和投资者对中国经济信心不足。诚然，当前中国经济确实面临压力，但也不能忽视政策的合力和积极的因素正在显现。我们认为，2022年应当关注政策的先后手，财政、基建上半年先手发力，消费、地产下半年逐步回暖。债券市场进入牛尾行情，博弈加剧，低位震荡，警惕3-4月开启调整；股票市场须把握稳增长主线，聚焦新老基建。

国内“滞”，海外“胀”，经济周期和政策周期错位。承接2021年，当前中国经济的问题主要体现为“滞”的问题，今年经济工作的关键词是“稳增长”，意味着宏观政策又将进入新一轮的发力期。反观欧美，则亟需解决大规模宏观政策刺激后“胀”的问题。在欧美财政货币政策普遍倾向于收缩、控制通胀的背景下，中国将实施扩张型的财政和货币政策，来缓解“滞”的问题，实现稳定经济增速的目标。经济周期的错位造成了政策周期的分化。

1月高频观察，“滞”的压力仍存： PMI小幅回落，一季度经济数据或在春节效应的影响下类似于2019年，体现为1-2月偏弱，3月偏强，因此宽信用和经济反弹的确认可能要等待3、4月份。小微企业在内需疲软的环境中处境艰难。土地和商品房成交景气依旧偏弱。但也有积极信号出现：PMI建筑业预期升温，信贷端的微观调研反映今年以来对应基建的信贷有显著增长。票据利率月底冲高，1月下旬信贷投放开始有发力迹象，信贷回暖待观察。典型的高耗能工业开工率回升，意味着能耗和环保相关的约束更加灵活。

政策如何发力稳经济？

中央政府加杠杆，提高赤字率，增加赤字支出是稳增长的重要一环。考虑到居民、企业部门和地方政府的杠杆空间相对有限，中央政府通过增加国债发行加杠杆是比较合适的选择。公共财政的资金通过政府投资、政府消费以及购买服务的支出，对于总需求的刺激作用非常显著。按照2021年的经济增长结构估算，不考虑财政支出的乘数效应，要实现5.5%的GDP增速，财政赤字率需达到3.5%。考虑到去年的赤字额度结余以及乘数因素，赤字率可以略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建两手抓。传统基建补短板、绿色化。当前我国的基建领域仍然有比较大的补短板空间，比如城市地下综合管廊、老旧小区改造以及周边配套的文化体育等城市基础设施。传统基建另一个重要方向是绿色化，对能源、交通、水利、建筑等传统公共基础设施进行绿色化生产和生态化改造。新基建包括了5G、数据中心、工业互联网等领域将成为高增长的方向，传统基础设施的数字化改造也是政策的目标和发力方向。“适度超前”进行新型基础设施建设还有利于提振先进制造业和高技术产业的需求，带动其成长和发展，对于高端制造业投资也具有较强的引导作用。就今年上半年而言，消费和制造业投资大概率好于去年同期，只要出口增速不出现大幅放缓，基建投资增速能够大致对冲房地产投资的下滑，那么稳增长的目标就可以实现。

宽货币约束增加，可能更偏数量型。海外货币政策的加速紧缩和国内通胀压力的回升对国内货币宽松形成一定约束，如果美联储3月开始加息，那么留给中国央行的降息窗口已经较为狭窄。在此背景下，国内央行的货币宽松可能要更多的依靠数量型工具——降准。一季度政府债券大量前置发行以及央行刺激信贷投放都需要超额流动性的支持，降准是一个较为合适的工具选择，以弥补一季度的流动性缺口，实现宽信用的目标。预计一季度降准的可能性大于降息，时间窗口可能在2、3月份。

大类资产展望：

债券进入牛尾行情，博弈加剧，低位震荡，警惕3-4月开启调整。1月降息之后，2、3月份债券市场多空双方博弈将有所加剧，降息和降准都有可能成为市场博弈的焦点。乐观的投资者认为央行降息之路仍未走完，更进一步的降息将推动10年期国债收益率下行突破到2.5%附近。悲观的观点则认为宽财政和宽信用的力度会超预期，债市马上就将面临调整压力。我们认为，2-3月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。一季度大概率是宽货币+宽财政+宽信用组合，但其效果反映到经济数据中会有所滞后：1-2月经济数据可能依然欠佳，而3月或将偏强，数据确认经济回暖需要等到3月末乃至4月中旬。历史上看，宽财政+宽信用并不意味着债券市场会马上进入熊市，经济回暖信号出现后流动性投放的收缩才是利率上行的起点。

股票市场把握稳增长主线，聚焦新老基建。节前的一轮下跌之后，股票市场的悲观情绪得到了较强的释放。去年年底的经济工作会议之后，中央以及各部委积极部署，项目审批加速，专项债前置发行，基建将成为上半年稳增长政策的核心抓手。从宏观视角来看，年初应更加关注政策先手发力、“适度超前”的新老基建板块，如电力、水利、建筑等传统基建相关领域及其上游板块，以及5G、数据中心、工业互联网等新型基建和传统基础设施数字化改造相关的板块。

风险因素：国内疫情扰动加剧；输入型通胀超预期。

春节前疲弱的权益市场引起了广泛的讨论，不论是否受到了海外市场的影响，可以反映出的是微观主体和投资者对中国经济的信心不足，甚至一些投资者认为2022年的中国经济难以保“5”。诚然，当前的中国经济确实面临“滞”的压力，体现在房地产市场、体现在小微企业、体现在消费品零售等等方面，但我们也不能忽略很多积极的因素正在显现：国债、专项债发行提速、投资项目加快审批落地、基建预期抬升、扩大消费的举措以及地产信贷、需求政策放松等等。我们认为，2022年应当关注政策的先后手，财政、基建上半年先手发力，消费、地产下半年逐步回暖。历史上看，市场底部的出现往往是低估了政府的决心和执行力。

国内“滞”，海外“胀”

经济周期和政策周期的错位

国内经济的问题更多偏向于“滞”。中国经济在2020年强劲复苏，当年四季度GDP同比增长6.4%，超过潜在增速。2021年则在宏观政策收缩的背景下呈现出经济增长放缓的趋势，全年的两年平均增速仅为5.1%，运行在潜在增速以下，宏观刺激政策的过快退出、疫情扰动以及一些领域的监管、能耗控制政策使得经济增长开始放缓，甚至在房地产市场出现了风险传染的迹象。承接2021年，当前中国经济的问题主要体现为“滞”的问题，因而今年经济工作的关键词是“稳增长”，意味着宏观政策又将进入新一轮的发力期。

欧美亟需解决“胀”的问题。反观欧美市场，由于防控措施不力，疫情对经济的扰动持续存在，导致超宽松的宏观政策持续两年之久。在奥密克戎变种之后，随着新冠疫情逐步向流感化发展，经济主体的信心有所加强，四季度欧美经济增长超预期。但是，大规模刺激导致的问题也随之而来，高企的通货膨胀率使各国政府开始重新评估其宏观政策，控制通胀成为欧美政府和央行的核心关切。

国内经济周期领先欧美，以致于2022年的宏观政策将分道扬镳。在欧美财政货币政策普遍倾向于收缩、控制通胀的背景下，中国则将实施扩张型的财政和货币政策，来缓解“滞”的问题，实现稳定经济增速的目标。在实体经济回到目标水平，包括一些结构性的矛盾还没有缓解之前，国内政策或将“以我为主”。

1月高频观察：“滞”的压力仍存，但也有积极信号出现

PMI小幅回落，一季度经济数据或类似于2019年。1月制造业PMI为50.1%，较上月小幅回落0.2个百分点，来到荣枯线边缘。内需不足固然是PMI维持低位的原因，但也不能忽略日历效应的影响。从这个维度来看，今年年初的情况在很多方面与2019年非常类似。

首先是春节日期，2022年春节为2月1日，2019年春节为2月5日，且前一年春节都较晚：2021年春节为2月12日，2018年春节为2月16日，这将导致春节效应非常相似。

第二是政策环境，2019年一季度财政前置，天量社融，2022年1月社融节奏可能稍慢，但仍在加速的过程中。除此之外，今年春节期间返乡人数较去年已经有明显的增加，因此春节效应可能会相对显著。在这种情况下，经济整体的表现可能会与2019年一季度相似，1-2月经济数据偏弱，但3月数据可能显著偏强。

因此，宽信用和经济反弹的确认可能要等待一季度经济数据的公布。

小微企业在内需疲软的环境中处境艰难。政府对于经济中的困难主体的关注从来不亚于总量目标，小微企业的问题也多次出现在国常会的讨论之中。从PMI数据来看，小型企业景气在今年年中过后持续回落，1月PMI仅录得46%，创下疫情发生以来的新低。从微观感受来看，不少的小微企业和个体工商户经营面临困难，尤其是受到疫情防控影响的接触型服务业。这类企业往往也是最容易受到经济波动冲击，以及在经济复苏中最后一波受益的主体。小微企业的结构性困难凸显了促消费、稳投资、扩大内需的必要性和紧迫性。

土地和商品房成交景气依旧偏弱。地产周期的下行已经超过半年，政策底已经出现，央行全面放宽个人按揭贷款和房地产开发贷的审批，不少城市也开始从需求端入手“因城施策”，2022年30个大中城市1月份的商品房成交面积虽无法与去年同期媲美，但基本上达到了2019年同期的水平，商品房销售开始磨底。土地市场景气度仍处在最低谷，不少债务压力较大的房企在自身难保的情况下退出土地市场，城投和优质房企成为拿地的主力，但情况依旧不容乐观。克而瑞数据显示，截至1月23日，全国300城经营性土地总成交建筑面积同比下滑近7成，重点监测城市的土地流拍率达到21%。

尽管当前经济面临一些结构性的矛盾和困难，但也有一些积极信号正在显现:

建筑业预期升温，基建发力可期。尽管1月建筑业商务活动指数较上月仍有小幅下降，但PMI建筑业业务活动预期指数大幅上升至64.4%，表明建筑业企业对春节后业务活动较为乐观。建筑业的需求主要来自地产和基建，由于地产市场当前表现低迷，建筑业PMI预期指数的向好可能更多的指向基建需求。从另一个侧面来看，1月专项债发行大幅加速，信贷端的微观调研也反映今年以来对应基建的信贷有显著增长。因此，预计年初基建投资的大幅上行是大概率事件。

票据利率月底冲高，信贷回暖待观察。微观调研显示，尽管1月上中旬的信贷投放状况并不理想，中小银行明显低于去年同期，但下旬信贷投放开始有发力迹象。从市场信号来看，票据利率的走高预示着信贷供需关系的改善，尤其是1月底票据利率大幅冲高。如果1月信贷实现4万亿左右的规模，那么1月下旬的信贷表现可能会增加市场对于整个一季度信贷的想象力。

工业开工率显著回升。比较典型的高炉开工率和焦化企业开工率在1月呈现大幅上升的趋势。二者均是高耗能、高污染行业，其开工率的上升意味着能耗和环保相关的约束更加灵活。对于高耗能行业约束的下降一方面能够增加其本身的工业增加值，同时也能够“保供稳价”，抑制高通胀带来的下游成本压力。

政策如何发力稳经济？

宽财政要靠中央加杠杆

中央政府的杠杆空间较大。短期内“稳增长”需要“稳杠杆”，而当前中国的居民和企业部门加杠杆的空间已经相当有限，唯一有较大空间的是中国的政府杠杆率。根据国际清算银行(BIS)统计的各国政府部门杠杆率，截至2021年6月，中国政府部门杠杆率仅为66.7%，G20杠杆率为99.0%，发达经济体为116.1%。考虑到不少地方政府受制于财力，举债规模受到一定约束，相比之下中央政府通过增加国债发行加杠杆是比较合适的选择。

提高赤字率，增加赤字支出是稳增长的重要一环。公共财政的资金通过政府投资、政府消费以及劳务支出，对于总需求的刺激作用非常显著。我们从2021年的经济数据出发，对实现5.5%的GDP增速所需要的赤字率做一个简单的估计。去年GDP的两年平均增速估计在5.1%左右，距离5.5%的两年平均增速还差8000亿左右的GDP。假设单纯用财政赤字支出来弥补GDP，且不考虑财政支出的乘数效应，需要去年的赤字率达到3.5%。假设今年的经济增长结构与2021年相同，要实现GDP增速达到5.5%，赤字率也应为3.5%。当然，如果考虑到去年的赤字额度结余以及乘数因素，赤字率可以比上述假设下的结果略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建两手抓

传统基建补短板、绿色化。当前我国的基建领域仍然有比较大的补短板空间，比如城市地下综合管廊、老旧小区改造以及周边配套的文化体育等城市基础设施，不仅能够刺激需求，也能够提升基础设施的服务质量。传统基建另一个重要方向是绿色化，对能源、交通、水利、建筑等传统公共基础设施进行绿色化生产和生态化改造，新能源和电网建设、水利设施以及以城市轨道交通为代表的公共出行和新能源汽车相关的基础设施都是契合绿色发展的重要方向。

新基建将成为高增长的方向。十四五规划明确指出要加快数字化社会的建设，新型基础设施建设主要包括了5G、数据中心、工业互联网等领域，以信息网络作为基础与现有产业进行融合创新，共同促进产业智能化与经济数字化转型。不仅如此，传统基础设施的数字化改造也是政策的目标和发力方向。“适度超前”进行新型基础设施建设有利于提振先进制造业和高技术产业的需求，带动其成长和发展，对于高端制造业投资也具有较强的引导作用。

上半年基建投资增速有望冲击10%，成为稳增长的核心抓手。从项目审批情况来看，近期国家发改委多措并举加快项目审批，推动新开工项目及时开工建设，地方发改委积极探索优化项目审批流程，项目审批有所加速。从资金来源上看，去年四季度发行了1.2万亿新增专项债，再加上今年一季度专项债大概率前置发行1万亿以上，若60%形成今年上半年基建投资，那么上半年用于基建的专项债资金可能同比多增超过1万亿，乐观的情形下基建投资有望达到10%。就今年上半年来看，消费和制造业投资大概率好于去年同期，只要出口增速不出现大幅放缓，基建投资增速能够大致对冲房地产投资的下滑，那么稳增长的目标就可以实现。

宽货币约束增加，可能更偏数量型

一系列因素可能对国内货币宽松形成制约。海外经济的超预期表现与高通胀并存，货币政策收紧的节奏加快。虽然目前海外市场的波动对中国外汇市场的冲击还不明显，但随着中国和发达经济体之间的经济差和利差的收窄，今年我国或将面临资本外流和人民币贬值的风险。除此之外，输入型通胀和通胀二度反弹风险也是制约因素之一。

①海外发达市场货币政策加速收紧。北京时间2月3日晚间的议息会议上，英国央行宣布加息25个基点至0.5%，同时开启被动缩表和出售公司债计划，紧缩力度超预期，市场对于英国央行未来加息预期也有所提升。美国1月季调后非农就业人口增46.7万人，远高于预期增12.5万人。在美国非农就业数据公布后，市场对美联储加息预期进一步升温，对3月FOMC会议加息50个基点的预期概率从14%提升至33%，美债利率反弹至1.9%上方，中美利差收窄至80bp以内。

②国内外通胀再度反弹。俄乌关系进一步恶化，以及OPEC+坚持原定增产计划，推动国际原油价格持续上涨，美国WTI原油期货近7年以来首次突破90美元/桶。能源价格上涨对我国形成输入型通胀的风险有所增加。不仅如此，国内多数工业品价格在春节前也呈现上涨趋势，黑色系、有色金属、农产品价格都呈现出新一轮的上涨趋势。反映在制造业PMI中，原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数均有大幅抬升。

宽松的货币政策可能更偏数量型，2-3月份或有降准窗口。虽然当前的货币政策强调“以我为主”，但在海外货币政策普遍加息的背景下降息，可能性还是相对较小。如果美联储3月开始加息，那么留给中国央行的降息窗口已经较为狭窄。在此背景下，国内央行的货币宽松可能要更多的依靠数量型工具——降准。一季度政府债券大量前置发行以及央行刺激信贷投放都需要超额流动性的支持，降准可能是一个较为合适的工具选择，以弥补一季度的流动性缺口，实现宽信用的目标。预计一季度降准的可能性大于降息，可能出现在2-3月份，如果1月信贷不及预期，那么降准的概率就会进一步增大。

大类资产展望

债券进入牛尾行情，博弈加剧，低位震荡，警惕3-4月开启调整。1月降息之后，2、3月份债券市场多空双方博弈将有所加剧，降息和降准都有可能成为市场博弈的焦点。乐观的投资者认为央行降息之路仍未走完，更进一步的降息将推动10年期国债收益率下行突破到2.5%附近。悲观的观点则认为宽财政和宽信用的力度会超预期，债市马上就将面临调整压力。我们认为，2-3月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。一季度大概率是宽货币+宽财政+宽信用组合，但其效果反映到经济数据中会有所滞后：1-2月经济数据可能依然欠佳，而3月或将偏强，数据确认经济回暖需要等到3月末乃至4月中旬。历史上看，宽财政+宽信用并不意味着债券市场会马上进入熊市，经济回暖信号出现后流动性投放的收缩才是利率上行的起点。

股票市场把握稳增长主线，聚焦新老基建。节前的一轮下跌之后，股票市场的悲观情绪得到了较强的释放。去年年底的经济工作会议之后，中央以及各部委积极部署，项目审批加速，专项债前置发行，基建将成为上半年稳增长政策的核心抓手。从宏观视角来看，年初应更加关注政策先手发力、“适度超前”的新老基建板块，如电力、水利、建筑等传统基建相关领域及其上游板块，以及5G、数据中心、工业互联网等新型基建和传统基础设施数字化改造相关的板块。

1月28日转债市场，中证转债指数收于426.07点，日下跌0.04%，可转债指数收于1738.96点，日上涨0.80%，可转债预案指数收于1408.53点，日上涨0.72%；平均转债价格146.15元，平均平价为105.12元。387支上市交易可转债，除英科转债和钧达转债停牌，231支上涨，4支横盘，150支下跌。其中创维转债（11.45%）、新天转债（8.02%）和耐普转债（6.40%）领涨，联创转债/鹏辉转债（-7.23%）、万顺转2（-6.03%）和中鼎转2（-5.81%）领跌。381支可转债正股，244支上涨，4支横盘，133支下跌。其中天能重工（10.69%）、华翔股份/新天药业（9.99%)和创维数字/贵广网络（9.97%）领涨，开润股份（-11.33%）、城地香江（-10.02%）和联创电子（-10.00%）领跌。

上周转债指数明显回调，多数个券录得下跌。权益市场情绪较差，拖累转债市场表现不佳。

转债市场的高估值水平带来的波动仍在持续，而当前股性估值水平仍在创出新高。正股市场的恐慌抛盘大概率有着超跌的嫌疑，但过高的股性估值水平将会影响显著影响转债市场的弹性和参与性价比。当前来看我们判断正股市场存在布局机会有望逐步企稳，但转债市场仍旧需要以转债估值水平合理的标的为首选，继续规避双高个券。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上我们重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与。同时增加关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议投资者以必选消费为先，同时关注社服旅游此类受到疫情反复冲击位于低位的板块。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关板块。

高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、南航转债、石英转债、彤程转债、精达转债、台华转债、长信转债。

稳健弹性组合建议关注闻泰转债、利群转债、文灿（泉峰）转债、恩捷转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、温氏转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。

本文节选自中信证券研究部已于2022年2月7日发布《债市启明系列20220207—关于宏观经济和市场分歧的几点判断》点评，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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