直播回顾｜关于国企红利的灵魂三问：WHY？HOW？WHEN？
3月6日，中信保诚基金投资π栏目特邀中信保诚国企红利量化股票拟任基金经理韩依凌与华泰证券首席投资顾问朱文洁走进直播间，畅聊国企红利的投资优势与新看点。韩依凌认为，在未来的一段时间内，红利风格都会是投资主线之一，红利策略具备很高的防风险配置价值。
中信保诚国企红利量化选股（A：020768 C：020769）已经重磅发售，当下为何可以关注国企投资大方向？国企+红利会碰撞怎么样的火花？红利资产的优势是否可以长久持续？我们整理出了文字版本以飨读者。一起来看看~
直播金句：
1、关注国企有以下两大逻辑，一方面，国企或可看作国家在实体中的“代言人”，他们的责任更重，执行力更是受国家的直接指导，因此在实体信心不足的阶段，依靠国企来带动经济更具有可能性。另一方面，政策的发力需要投入资金。刺激经济往真正的高处发展，也更需要国企的参与。
2、国有企业在现在的局面中，正是一个较佳的承上启下的角色。它们比银行更了解产业链，又比民营企业更有社会责任。
3、最终那些还在炒“小故事”的企业经不起市场的风浪。只有真正有锚定价值的企业才能在“去产能”的浪潮中活下来。因此，“红利因子”作为代表企业“稳定性”的因子，现在的重要性不言而喻。我们选择“红利”作为叠加的策略，也是因为从这个企业、社会发展的角度来看，大多数企业都已经走过了“扩张期”，已经都走过了“稳定”或者“消亡”的十字路口。
4、每次选股时，选择高分红的股票投资，实际上是在买之前没有涨起来的股价低位的股票。因此这是一种反转策略，“反转”类的策略天然会有助于规避拥挤。反转策略更强调的是配置价值。一般而言，它的收益肯定不如“动量”策略，但长期来看收益可能更加稳定。
1.为什么当下会关注国企这个大方向？关注国企的大逻辑是什么？
大概五六年前，我们投资者还在密切关注一个投资主题叫做“国企改革”。很多投资者心中一直都对国有企业存在“投资规避”的心态，那么为什么突然之间，到了2023年、2024年，投资风格会转向国有企业了？我们分析主要原因是在于，现在的整体经济状态，其实更需要国企来带好这个头。原因有二。首先，国企或可看作国家在实体中的“代言人”，他们的责任更重，执行力更是受国家的直接指导，因此在实体信心不足的阶段，依靠国企来带动经济更具有可能性。这时候不能依靠民营企业砸上自己的私产来带动经济。只有经济向好时，民企才有发力的动力。另一方面，政策的发力需要投入资金。传统的政策投资的传导主要依靠银行的贷款。然而，随着制造业的不断升级，银行可能不能完全理解产业链的发展，因此也无法很好地将贷款发放到最需要贷款的生产研究环节。然而，国企大多占据着产业链的龙头位置，在产业链的话语权、理解力都是更强的。因此，刺激经济往真正的高处发展，也更需要国企的参与。
拿当下讨论较为激烈的芯片产业作为案例。如果政府需要刺激芯片产业发展，就需要支持其研发投入。简单的说就是要想办法给他钱来让他研究发展。以前的这些公司如果想要发展，就会去寻求银行贷款。但是产业研发这种项目通常都是高风险的，银行本身又具有“风险厌恶”属性。所以银行在这个事情上是两难的。但其实只要换个视角，我们就都可以看到我们的政府现在的思路。2022年底，我们第一次提出“中国特色的估值体系”，国资委也多次强调抓好中央企业现代产业链链长的建设工作。通过政策的导向，我们不难发现，中央企业、国有企业是在现在政策的着力点。一方面，大型央国企常年处于产业链中的重要位置，对产业链的了解要大大深于银行。另一方面，在经济处于逆增长时期，央国企承担着更重的社会责任，也更能直接受到政府的指引，贯彻政府的方针。
这里我们举一个例子。当二战刚刚结束时，英国整体还没有走出战争阴霾。社会生产力不但低下，还在结构上更偏向军工。战后的英国选举时，战争英雄丘吉尔出乎意料地败给了工党候选人艾德礼（ClementRichardAttlee）。是什么让丘吉尔赢了二战却输了选举？核心原因还是在战后的英国内政政策方面，艾德礼的治理能力更高。当时的英国由于刚刚结束的二战，国内经济非常低迷。艾德礼在能源、铁路、通讯等诸多重要领域推行的“国有化”，大大提高了社会整体效率，使英国很快地走出了战争带来的萧条。
然而需要强调的是，“国有化”解决方案也不是万能的。国企控制的经济在一段时间后也可能会生出各种问题来。以英国作为案例我们可以看到，直到大约30年后，撒切尔夫人（MargaretHildaThatcher）上台后，英国的“国有化”已经走到了无法维系的时刻，国有企业私有化又成了新政重点。
从英国这个案例可以看出，在经济发展到一个特定的阶段的时候，西方国家也会打出“国企”这张牌，用来作为政策传导的轨道。虽然我们的经济状况跟战后的英国不太一样，目前来看，需要引导经济的诉求是相同的。
2.这里有提到“国企改革”，那么以前也有许多“国企改革”相关的指数，这类指数和我们现在的国企红利指数相比有什么区别吗？
在2015年分级基金还很火的时候，我们可以看到市场上还有一些“国企改革”指数。这个指数是根据“国有企业私有化”的思路编制的，选择的是国企中已出台已经出台股权激励方案或重大资产重组方案的股票，其目标是找到那些希望依靠“私有化”来改善国有企业经营效率的公司。而现在我们的强调的国企概念，实际上强调的是“国有化”。在投资标的上面，我们也会寻找跟“国有化”更贴近的“红利”风格。不过，无论“国有化”还是“国营企业私有化”，都是周期性的。一般来说一个国家需要从逆增长中走向振兴的时候，“国有化”可能是较好的选择。但“国有化”太久以后，又可能会产生“国有化”的问题，可能降低生产效率。这时候又可引入民营资本来带动国企的效率。所以这两个指数是两个不同的投资方向。
3.当政府需要干预经济时，国有企业可以更好地传导政策。您是怎么看待政府干预的必要性的？
“中国特色的社会主义经济”包括：建立社会主义市场经济体制，在国家宏观调控下优化资源配置。其实在我国的整体经济发展方针中就已经告诉大家需要国家的宏观调控。
在改革开放的这么多年来，中国经济一直处于高速发展期。这主要得益于我们的全球化合作环境给我们提供了大量的生产订单。由于接纳了大量的海外订单，我国的人口红利和制造业优势发挥着巨大的作用，推动我国经济高速发展。这其中，社会主义市场经济体制一直为供给关系自我调节发挥着重要作用。然而近几年来，随着世界格局的不断变化，这种供需关系在不断受到影响。还是拿芯片断供这一事件为例，当高速发展的我国逐步被其他发达国家列为了竞争对手时，外部就会给我们制造“供给和需求”的波动，来影响我们自己市场的自我调节。芯片产业的案例中，我们一直从海外稳定地进口芯片用于再加工，制造出成品后再向世界输出。比如我们生产的手机等小型电子产品占据了世界出口的大量份额。然而就是因为我们在过去的一段时间内太过于依赖全球分工体系，导致我们在芯片自主研发这件事上投入的资源太少。或者再进一步说，是因为研究芯片产业难度太大，在全球市场化体系下，我们自然而然会选择直接进口，而不是自主研发。这就是改革开放这么多年一直以来为我们提供了合理定价的“市场化”机制的弊端。
这里再讲一个案例。最早被记载的贸易战发生在春秋战国时期，由齐国的管仲策划，并一举消灭了鲁国。鲁国出产一种叫做“缟”的纺织品。管仲刻意提高了对于鲁国缟的需求。他要求齐国从国君到贵族带头穿戴“缟”做的衣服，一时间齐国上下对于鲁国“缟”的需求大幅提升。根据市场化的原则，鲁国开始大幅提高“缟”的供给，大多数农民放下手中的锄头，开始生产纺织品。几年下来，鲁国粮产大幅下降，国内所需粮食均依靠出口“缟”得来的黄金进口。等到时机成熟后，管仲又封锁了鲁国的粮食进口。鲁国在大面积饥荒下一蹶不振，最后成了齐国的属国。
这个案例与我们现代贸易战如出一辙。在一个国家的关键领域，必须不能完全依赖进口。否则时间一长，就会被外部力量“卡脖子”。
从上面讲的内容可以看出，在国家发展到一定程度，特别是目前GDP总额排世界第二时，必须特别注意不能让竞争对手利用了“市场化机制”。市场化机制虽然在正常情况下都会使经济中的各种资产得到高效的定价，从而使生产力向需求慢慢匹配，使经济快速地发展。然而如果这种发展受到外部干预时，我们就要特别小心。20世纪30年代，凯恩斯就提出，不能任由“市场化”这只“看不见的手”引导市场发展，政府部门必须作为“看得见的手”，去调整市场自由发展中产生的一些偏差。
在刚才的案例中，如果鲁国政府可以明确粮食生产的重要地位，引导国内生产者不要过度偏向纺织品，那么鲁国的经济就不会这么容易地受到齐国的影响。上个世纪90年代，日本的强大制造能力使美国感到焦虑。这一点跟现在的中国极为相似。在美国的主导下，日本政府签订了《广场协议》，迫使日元对美元升值来减缓日本商品的出口，实际上就是让美国自己的产品相对日本降价。我们都知道一旦货币升值，那么美国商品对于日本人来说就会变得便宜，比起自己努力的生产，不如用手上越来越值钱的日元去直接购买美国的商品。几年下来日本制造业受到了极大的打击。这就是日本“失去的十年”的来历。日本人民不再有动力生产了，导致他们的经济的内生动力不足，引起了一连串的连锁反应，最后“失去的十年”变成二十年、三十年，到现在日本也没有完全缓过来。
然而，同期与美国签订《广场协议》的国家，除了日本以外还有英、法、德三国。但这三个国家不比日本，对美国贸易顺差较小，且政府在《广场协议》之后，都有对自己经济的干预措施，有效地防止了本国产业荒废。因此也没有受到太大的影响。
由此可见，政府对于经济的适当干预极为重要。特别是当经济中一些部门发展过于落后或者过于繁盛的时候，政府就必须要通过一些手段来调节。否则就会出现一些无法控制的状况，长时间地影响经济发展。
我们认为“国有化主题”是一个比较好的方向，一方面是因为中国经济确实受到了较大的挑战，这个挑战攻击的核心就是我们的“市场化体系”，因此我们需要政府来调控和保护；另一方面，国有企业在现在的局面中，正是一个较佳的承上启下的角色。它们比银行更了解产业链，又比民营企业更有社会责任。
然而需要注意的是，国企也并非是现阶段可以随便投资的一种风格。我们刚才说了，长时间的承担社会责任会使国企出现“代理人问题”。因此这或许是当下的一个周期性机会，可能是现阶段可以布局的风格。当经济走出困境以后，我们仍然还是会关注高弹性的“成长性”资产。并且，即使是现在经济需要国企来发力，也并非所有国企都“堪当大任”。国家也只需要一些关键位置上的国企来带动发力。因此国企选股还是比较重要的。
注：对提及的板块/行业仅供参考，不代表任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向，不构成任何投资建议或推介。所提及观点对市场未来走势不构成任何保证。
4.红利策略最近为什么走红？
在过去的几年甚至十几年时间内，如果投资在股票市场中赚了钱，那么关键词屈指可数：“成长”、“小微盘”、“高估值”等。很少有人会把投资赚钱和“红利”联系到一起。这是因为在过去的这段时间内，中国整体经济发展空间很大，因此只要抓住在这么大空间内迅速膨胀的公司，自然就抓住了投资机会。这么多年来我们的市场充斥着“小作文”、“抱团”、“小微盘”等等，都是这些过度膨胀的后遗症。
这里不得不提到一个“生命周期理论”。一个公司，当它处于发展的初期时，手上都会有很多可选的项目可以做。自然而然地，它会选择增速最快、收益最高的项目开始先干。这时候增速必然是非常快的。然而当它发展到了一定程度，这时候好的项目都做完了，那么它就不得不开始做一些盈利能力不强、甚至是不怎么能盈利的项目，来维持自己的运作。这时候它就走到了它的鼎盛时期，开始慢慢步入瓶颈期甚至逐步衰退。在这个时候，一个公司的结局基本上有两种。第一是找到了最终适合自身的商业模式，慢慢走向稳定。二是由于长期的低迷和衰退，或是代理人问题日趋严重，这个公司会慢慢走向消亡。
回过头来看我们现在所面临的情况。高速发展期可能会逐步过去。我们接下来面临的问题是如何升级我们的制造业，如何使自身越来越走向稳定。从2023年的AI热潮就能看到，最终那些还在炒“小故事”的企业经不起市场的风浪。只有真正有锚定价值的企业才能在“去产能”的浪潮中活下来。因此，“红利因子”作为代表企业“稳定性”的因子，现在的重要性不言而喻。我们选择“红利”作为叠加的策略，也是因为从这个企业、社会发展的角度来看，大多数企业都已经走过了“扩张期”，已经都走过了“稳定”或者“消亡”的十字路口。利用“红利”来筛选，可以让我们在投资上尽量避开那些治理和发展都有问题的公司。
5.国企和红利两种策略的结合，会产生哪些组合优势？
就如之前所说，现在我们要强调国有企业的原因，是需要国有企业站出来承担社会责任，带动产业链发展，引导经济走向正轨。这种重大的责任，也不是所有的国有企业都有能力来承担的。在投资时，我们需要找到相应的筛选条件，筛选出有能力带动产业链的国企。而一般的中小型国有企业并不是我们这个主题的投资目标。
从结果上看，“红利”因子在选股效果上也是非常明显的。我们可以给大家看一组数据。这里我们选择两个中证指数公司编制的指数来做对比。第一个指数是“中证国企指数”（000955.CSI）。根据其编制说明书，这个指数反映的是沪深两市国有企业上市公司的整体表现。第二个指数是“中证国企红利指数”（000824.CSI）。这个指数反映的是在沪深两市的国有企业中分红最高的那一部分企业的表现。我们累计了分红带来的超额收益，排除2015年大牛市的干扰，统计了2016年1月到2024年1月这1939天的表现，发现国企指数整体上涨8.89%，而国企红利指数上涨了75.72%。而且，从近几年的情况来看，红利风格甚至带动国企指数走出了明显的趋势分叉。从2021年2月到2024年1月这段时间内的表现来看，国企指数整体下跌了8.81%，而国企红利指数则是上涨了39.38%。光是从历史数据的角度，我们就不难发现，如果我们想投资国有企业的话，也不能随便投资。利用一些适当的逻辑来增强我们的组合，才能获得比较好的效果。
注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。
6.我们整体的投资策略，除了红利因子外，是否还有其他策略？能否给大家解释一下？
我们的策略主要从两个方面来做更进一步的收益增强。
首先是选股频率问题。如果按照完全复制指数的方式来投资，那么指数成分股我们都知道是半年调整一次。那么在半年内，不论我们选到的股票期初有多好，我们都要它承受半年的涨涨跌跌。因此半年一次的调整频率并不是很利于我们在选股时抓住每个股票的波段。然而，如果我们会调整频率，那么当选股的主要指标是“分红率”时，我们就可以视情况调整频率去做“高抛低吸”的操作。有些投资者会有疑问，因为“高抛低吸”虽然听起来很美，但实际操作中通常也不能赚到什么收益，反而因为高摩擦成本导致投资者亏损。这是因为如果你在没有找到资产“价值中枢”的时候做高抛低吸，有时候过度的涨跌会打穿你的“高抛低吸”策略。但红利策略的不同之处就在于，分红率是资产定价的一个中枢。当一般资产下跌趋势形成的时候，10块的股票会跌到5块，甚至2块、1块。但当高分红资产下跌时，10块的股票分红率如果是5%，那么当它跌到5块时，分红率就上升到了10%，这就非常诱人了。通常来说，资产再继续下跌的概率就有可能会小。因为有人会因为这个资产的超高分红率而买入，然后等待每年的资产分红。这就是红利增强策略的优势。这也是为什么我们会认为红利的主题类产品会需要一个增强策略，因为至少在“红利”这个风格上，如果增加选股频率可能可以有益于增加投资收益。
第二点就是，资产质量问题。有些公司虽然看起来分红率很高，但实际上并没有表面上显示出来的那么完美。举个现实的例子，我有一些在香港发展的同班同学，他们投资港股时非常重视分红率。所以显然会选择历史上分红都很高的资产。在香港，直到两年前，分红最高的资产中就包括两个地产公司。港股地产公司在过往的非常长的一段时间内，都保持着高分红且非常稳定。但他们现金流断裂的风险其实早在几年前的财报中就能发现端倪。当地产行业暴雷后，我的同学血本无归。本来是稳定的红利投资，怎么会出现这种状况呢？所以在红利策略选股时，什么是真正的价值很关键。野蛮生长的商业模式和我们上面提到的“稳定性”显然背道而驰。因此这些风险其实都是需要我们在投资时，通过策略、通过选股去规避的。
还有一些我们使用的因子也能获取“国企”风格上的超额收益。举个例子，正如上面我们都提到的，国有企业的一个大问题在于企业的管理人并不是企业的所有者，这点和民营企业不同。因此时间一长，管理人容易出现一些“代理人问题”。因此我们会使用“企业管理质量”因子来进一步增强，可以更好地挖掘超额收益。
从增强结果来看，针对质量的增强能使我们的策略在红利策略上更胜一筹。有利于提高整体投资收益。
7.近两年红利资产持续走强，其中的原因是什么，未来这一优势是否能长久持续？
这里就需要提到择时问题了。我们在讲策略择时的时候，很需要强调的一个重点就是，这个策略到底是“动量”策略还是“反转”策略。比如“抱团”就是典型的“动量”。在高增长时代，股市持续走高，下行压力并不太大。这时候资产“抱团”就出现了。行为金融学中讲到过一个概念叫做“自我归因”（Self-Attribution），讲的是当一个人成功的时候，通常情况下他不会客观评价这份成功来源于运气还是实力，而是大概率会认为是自己的实力所致。所以在大家在购买一种资产，比如酒类龙头的时候，买入行为会导致股价上涨，股价上涨会使大家认为自己的决策非常正确，这又会促使大家继续做出相同的决策，去继续买茅台。所有人形成循环后市场就达成一种共识。这就是“抱团”产生的基本原因。这种循环的持续会导致一个问题，就是在资产价格推高的过程中，资产价值没变。因此估值越来越高，导致最后崩盘。根据这个案例，可以看出“动量”策略推高了波动，且动量的形成和消失都需要时间，因此动量策略是需要我们抓住上涨波动，规避下跌波段的择时的。
反观我们现在推的“红利”策略，我们每次选股时，选择高分红的股票投资，实际上是在买之前没有涨起来的股价低位的股票。因此这是一种反转策略。反转策略更强调的是配置价值。一般而言，它的收益肯定不如“动量”策略，但长期来看收益可能更加稳定。
目光回到2015年大牛市之后，我们可以看到许许多多的“动量投资”机会。白酒、新能源、免税等，一直到2023年的AI概念。这些机会在发酵过程中会给投资者带来极好的投资体验。但是最近一段时间来，这种机会是越来越少。所以近期“红利”这一类的反转策略会进入大家的视线。
这个概念其实可以扩张一些来讲。所谓的“抱团”投资，实际上也是“投机性”投资的一种。而“红利”投资，则是“价值性”投资的代表。成熟市场中红利投资是一种非常常见的投资策略。而成熟的市场上，由于资产定价比较充分，因此不合理定价出现的可能性很小。所以类似“抱团”这样的“投机性”机会并不是很多。所以很多投资者会长期拿着红利资产，即使股价在下跌，也可以拿到分红收益。而且，只要公司分红比例稳定，资产的价值就会以“分红”的形式体现出来，自然就会有投资者去接盘，这样也确保了红利资产的价格稳定性。
说到后面红利风格是否可以长期持续，理论上来说，随着市场成熟度的不断提高，资产的不合理定价自然出现的可能性会越来越低。那么这个会导致跟“红利”风格竞争的其他风格出现的概率下降。另一方面，刚才也提到中国经济逐步步入稳定期，这种时期下的成长性资产也会越来越少。因此“红利”投资很可能会成为未来的一种趋势。
风险提示：投资需综合考虑多种因素，未来市场也不是过去的简单重复。上述观点仅代表个人作出评论时的观点，不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐。
8.似乎在刚才的解答中我们已经对“红利”选股投资有了认知，也知道了红利投资是“反转”式的投资。那么这么说来是不是也等于说“红利”投资其实不怎么容易产生拥挤？这么说对吗？您在投资过程中又是如何应对拥挤度的问题的呢？
这个问题我们可以从交易的角度先来定义什么是“拥挤”。所谓“拥挤”，就是所有人都投资在相同的资产上，资产价格被推高。这时候，价格下跌的可能性大大提升。刚才所说的“抱团”现象这种“动量类”策略，就会产生“拥挤”的现象。红利这种“反转”类的策略确实天然会有助于规避拥挤。
当然如果A股所有股票都非常拥挤了，那么整体下跌的时候，红利策略也会受到影响，但它所受到的影响也是相对来说比较小的，这一点可以从前几个月中看到，红利资产较为坚挺。
9.结合目前的宏观经济和市场情况，您认为红利策略能否成为2024年的投资主线？
这个就比较难说。我们认为，只要成长风格不回来，价值风格就会成为投资主线。特别是现在国家需要带动产业链升级转型的时候，更需要一些企业带头发力。就像一个班级考试，如果大家成绩都很差，需要班长和课代表来带动情绪，需要老师针对大家的弱点进行整顿指导一样。结合这些思考，我们认为在未来的一段时间内，红利风格都会是投资主线之一。并且由于刚才提到的红利风格的特性，就算出现其他特别强势的主线，红利策略也具有很高的配置防风险价值。
10.投资中收益总会伴随着风险。国企红利资产可能会面临的风险点有哪些？
根据我们进行的数据回测，红利策略大约每年可以提供给投资者10%左右的收益。这个收益有时候会受到其他风格崛起的影响而波动，但作为绝对的价值策略，收益如果面临回撤，那么后面通常会有较大的反弹，把整体收益补回来，当然，投资需综合考虑多种因素，未来市场也不是过去的简单重复。
但是即使是绝对的价值策略，红利策略本身也并非完全没有投资风险。我们刚才所说的这套策略逻辑如果需要实现，那么最大的前提是这些被选到的资产要是真的能分红。虽然我们会使用一些投资策略来甄别资产真正的分红能力，只要是规则就不能百分百保证都选对。因此投资中难免会被一些“假象”所迷惑。因此，在投资上我们需要做的最大努力，就是擦亮我们的眼睛，避免投资到“假分红”的资产上。
11.近两年，市场行情持续波动，作为基金经理，您希望和投资者说些什么？
经济都是一波波不同的周期的叠加。有时候作为一个自然人，有认知的时间甚至不如一些周期长。有时候我们会感觉持续的波动为什么还不结束，有时候我们会在最需要我们等待的时候退场。我第一句希望跟投资者说的话是：对于自己的资产的投资信心不能灭。即使当下看不到曙光，也不代表着曙光不会到来。
但是投资不是盲目的。我每次直播的时候最后的一段都是在讲一个同样的主题，就是“资产配置”。对于投资的信心并不代表可以盲目瞎投。现在的经济形势下，投资高风险资产可能会给你带来巨大回撤，所以理性的投资者应该及时止损，调整策略。所以第二句想说的话是：千万不能把投资当成投机，当成赌博。资产配置的意义就在于你认清自己的风险承受能力，在风险之间、在市场之间合理配置。这样的投资才是科学投资、理性投资。才能长期获取收益。
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二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。
三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
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