中信证券:运动行业仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道 龙头估值逐渐回归合理
转自:智通财经网
智通财经APP获悉,中信证券发布研究报告称,在局部疫情超预期,宏观经济与消费环境不确定性提升的2022年,各大国产运动品牌仍体现了强大的经营韧性。展望2023年,在核心指标向上的基础上,仍将期待边际改善与复苏。首先,2022年疫情超预期扰动带来的各大品牌流水与折扣低基数;其次,国产品牌如李宁、特步仍具备净开店空间,合作头部经销商进入优质点位为2023年奠定基础;运动仍是最具备必选属性的可选消费,需求韧性仍在。从1年维度和更长期维度看,运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调,龙头估值逐渐回归合理。
▍中信证券主要观点如下:
运动行业的2022:疫情冲击销售,国牌加速崛起。
1)整体表现:根据Euromonitor数据,2022年我国运动鞋服整体市场规模达3627亿元/+2.2%,2019-2022年CAGR为4.3%,疫情冲击2022年运动鞋服市场,全年销售增速放缓,其中运动服与运动鞋市场规模分别为1543亿元/+1.5%与2084亿元/+2.7%,运动鞋消费更具韧性。
2)格局变化:格局上看,Nike与Adidas仍为2022年中国运动市场的前两名,但2022年流水增速分别为-4%/-24%,增速差距进一步分化。国产品牌崛起进程延续,安踏公司/李宁/特步市场份额同比+1.9/+1.1/+1.3pcts,合计提升4.3pcts,充分把握了海外品牌在国内退潮后留下的市场空白。
3)需求变化:冬奥会周期催化专业/细分运动爆发,滑雪、露营成为户外运动新贵,女子运动高速增长;同时国内跑步热潮率先兴起,泛跑步类运动成为居民体育锻炼首选。此外,政策催化运动童装需求,运动童装运动鞋服市场份额由2015年的7%提升至2022年的10%,增速持续领先男子/女子运动等细分赛道。
运动品牌的2022:财务端凸显经营韧性,费用控制收窄净利润降幅。
1)收入端:2022全年疫情密集冲击经营,但运动公司普遍表现出较好的韧性,李宁/安踏/特步/361度营收同比+14%/+9%/+29%/+17%,同时龙头品牌线下门店数量仍有扩张,渠道结构借机持续优化。
2)盈利端:毛利率在成本上升&疫情影响竞争加剧作用下整体下行,李宁/特步/361度毛利率同比-4.6/-0.8/-1.1pcts,但通过严格费用控制,疫情下头部品牌净利率降幅相较毛利率降幅收窄。
3)现金流&营运情况:疫情下各品牌经营稳健,经营性现金流与库存水平整体健康可控,其中安踏/李宁全年经营性净现金流分别同比+22%/+119%;特步下半年现金流环比1H22实现转正,带动全年经营性净现金流达5.72亿元,同时存货/应收账款周转天数同比提升但环比改善;361度品牌改善,延续2021年营运优化进程。
经营复盘:产品实现矩阵化迭代,营销端凸显各自特色。
2022年进一步看到了各个国产品牌在产品/营销/供应链端的进化:李宁产品矩阵布局最为亮眼,拳头产品超轻19全年销量破300万双,主品牌巩固专业运动营销资源,李宁1990&中国李宁引领时尚属性,维持领先品牌力地位,在供应链端聚焦效率提升,减少供应商数量&提升头部供应商份额;
安踏奥运科技持续推广,FILA发力专业运动,潮牌签约代言人重塑品牌形象,户外运动品牌把握行业机遇;特步深耕完善跑步产品,推出160X3.0,完善精英、专业、大众跑鞋产品矩阵,继续巩固跑步生态圈优势,并将XNDA潮流产品融入环保理念;
361度将跑步与篮球品类形成产品矩阵,同时发力儿童与女子产品,营销上蓄力亚运会,注重年轻&运动&潮流,并推出CQT二氧化碳发泡临界科技。
业绩指引:疫情吹响终场哨,2023年各品牌展望稳健积极。
伴随疫情影响逐步平息,各品牌在2023年迎来销售复苏,而流水表现的超预期带来库存改善,各公司对2023年展望积极稳健,根据各公司2022年年报业绩交流会,
①安踏集团预计2023年安踏/FILA品牌全年流水实现双位数增长,其他品牌流水+30%+,同时全年净利率同比提升;
②李宁预计全年收入增长10%~20%中段,净利率位于10%~20%中段;
③特步预计集团全年收入+双位数,其中特步主品牌收入+中双位数,主品牌流水+20%+,快于收入增长;时尚品牌群收入+20%~30%,专业品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利润率同比平稳,而集团净利率同比改善。
④361度预计收入同比增长15%~20%,毛利率约40%~42%,高于2021年水平。
放眼国际:全球库存去化中,头部品牌大中华区表现持续分化。
放眼全球市场,目前各公司库存持续去化中。Nike库存去化进度领先,公司上调2023财年收入增速指引至高单位数(原指引:中单位数),而Adidas维持谨慎指引,预计2023年营业收入货币中性同比下滑高单位数,核心营业利润在盈亏平衡水平附近。
具体到大中华区,9-11月/12-2月Nike大中华区营收同比-3%/-8%,固定汇率下营收同比+6%/+1%,连续两个季度同比正增长,且库存恢复健康水平,体现了逐渐企稳的复苏态势。Adidas则持续受疫情、BCI事件和自身产品&品牌力下滑的不利因素,大中华区多个季度持续下滑。
风险因素:
消费景气下行超预期;局部地区疫情出现反弹;行业竞争加剧;线下门店拓展不及预期;国产品牌升级不及预期;气候变化的不确定性。