华夏基金高翔：半导体行业具备空间大、增速快的特点，当前三大重要变化值得关注

4月7日，华夏基金25周年多资产全能平台策略会举行。华夏基金总经理李一梅，华夏基金副总经理、投资总监阳琨，中国人民银行货币政策委员会委员、中国社会科学院原副院长蔡昉，中国社科院经济研究所教授刘煜辉、中信里昂证券CRR主管LanceNoble等大咖参会。

华夏基金投资研究部高级副总裁，华夏半导体龙头等基金经理高翔发表主旨演讲。他表示，半导体行业空间大、增速快的特点。2022年半导体行业市场规模6000亿美元，2000年时候半导体行业市场规模仅1500亿美元，二十年增长了四倍。2010至2022年的十二年间，半导体指数涨幅超12倍，相信未来也会有不错的前景。

高翔认为，半导体行业投资框架包括三大方面，第一是宏观层面，紧抓全球科技创新主线，在变化大的环节投入研究力量，同时紧密跟踪中周期宏观经济和波动趋势，从而决定仓位。第二，中观层面，根据不同子板块的发展阶段，抓住重点，前瞻预判不同子板块的成长节奏与中观景气度的变化趋势，从而决定子板块仓位（设计、设备、材料、封测、晶圆制造等）。第三，微观层面，持续跟踪公司执行力、业务延展性、管理层战略眼光等，从而决定个股选择。

当前，半导体行业有三大重要变化，第一，半导体设计和DM公司逐步跟随宏观经济复苏恢复增长；第二，国内产业链关键环节（设备、材料、制造、封测）核心龙头公司持续研发投入进行攻坚，研发成果正在逐步落地；第三，在人工智能产业进步拉动算力芯片需求的大背景下，国内产业链相关公司获得更多验证机会。

以下是发言全文

主持人王嘉惠：基于大国博弈的背景，在科技上不断追赶、超越以及革新，将是未来很长一段时间中的主旋律，科技成长板块符合时代前进的方向，也是华夏基金重点深耕的赛道。而在这个领域，刚刚上台的景松总和接下来要上场的这位嘉宾，都被称为硬科技领域的“牛股挖掘机”。第三位要上台分享的就是华夏基金投资研究部高级副总裁、华夏半导体龙头等基金经理高翔先生，高翔是浙大理学学士及北大金融硕士，他的研究集中在A股和海外市场的科技制造领域，后加入华夏基金的“创新前沿小组”，专门负责创新前沿科技制造部分的研究工作。这里介绍一下，华夏基金“创新前沿小组”是华夏基金独创的通过市场上少见的多轮科技产业完整周期跟踪数据和经验，将研究成果高效转化的先锋小组。那么对于科技成长赛道的投资，高翔总有什么分析和思考呢？有请高翔上台分享！

高翔：大家好，我是华夏半导体龙头的基金经理高翔，很高兴今天能有机会跟大家交流一下我们对于半导体投资方面的一些想法。2022年，整个半导体行业的表现并不那么尽如人意，但是我们始终对半导体行业维持了一个比较高强度的跟踪，我们在近期也看到行业出现了非常多的积极的一些信号，所以大家也可以看到，进入2023年以来，整个半导体行业的表现是相当亮眼的，今天我们也是希望通过一些详细的数据和具体的逻辑，再跟大家进行对于半导体行业投资机遇的分析。

首先介绍一下这只基金，这只产品叫做华夏半导体龙头，是专注于半导体行业的行业基金，这只产品的投资范围是半导体产业链，包括半导体设计、半导体制造，还有包括半导体封测，以及半导体上游的EDA设计软件、IP核以及半导体最上游的设计材料。我们的目标是依据行业的基本面变化来动态调整组合，以创造最优的风险收益比。当然现在市场上半导体的行业基金较多，我们希望通过如下三个方面来做出差异化：

第一是仓位，半导体虽然在比较长的周期维度上是一个成长行业，但是在中短期的周期当中，它的波动性还是相当强的，如果到下行周期也会面临比较大的回撤，所以我们在中周期的维度上还是需要来动态评估全球半导体周期的位置，来做出差异化的仓位的选择。

第二是子板块的配置，不同的时间段，不同的半导体的子板块的景气度和股价表现还是会有非常大的差异的，我们希望能够跟踪不同子板块的景气度的变化，做出差异化的子板块的配比的选择。

第三是个股，我们看到绝大部分行业历史表明，行业进入成熟期以后，盈利分布的马太效应是非常强的。我们力争能够前瞻的挖掘到半导体板块当中中长期的优势个股，希望能够分享到这些龙头个股的成长，这也是为什么这只产品名字里面包含龙头。当然我们也不是非常静态的去看现在哪些公司的市占率最高，哪些公司的竞争力比较强，我们是希望通过我们的研究来挖掘出未来能够获得较强的市场份额和地位，实现较快技术突破的一些未来的龙头。

我今天报告内容主要分为四个部分，第一部分先讲一讲短期，现在半导体基本面在什么样的位置上，半导体的股价又在什么样的位置上。第二个部分是望讲一讲半导体行业的中长期的投资看点在什么样的地方。第三个部分我们会讲一讲华夏基金半导体行业的投资框架。第四个部分是当前时点，我们看到哪些重要的投资线索。

第一部分，先讲一讲短期的内容。目前半导体周期在什么样位置，股价又在什么样的位置。应该说整个2022年对于半导体行业的投资是比较令人失望的，我们知道2021年大家都有印象，会经常在媒体上看到缺芯的报道，那个时候的芯片的供应是非常紧张的。但是进入到2022年以后，随着各个终端的放缓，整个半导体的景气度是逐季度下行，整个半导体盈利情况也发生了显著的下修，大家可以看到在2022年前三个季度，其实整个半导体的回撤是相当大的，A股代表性指数回撤40%以上，全球的代表性指数也回撤最大超过46%。我们可以看到，根据我们对于历史上的行业的表现做了一个统计，在1997年到2022年十轮周期下行当中，全球半导体指数平均跌幅在41%，平均的下跌时间在316天。当然因为A股形成一个板块时间相对来讲更晚一点，所以能够统计到周期数量略少。不管怎么样，2022年前十个月全球和A股的半导体板块的下跌幅度和下跌时间已经超过了历史的平均。如果我们向后展望的话，我们看到历史上后面上行周期的时间长度都显著长于下行周期的，我们可以说从2022年四季度开始，我们已经开始在憧憬新一轮的上行周期了。

我们再来看看行业基本面的位置，2022年全球半导体销售额同比增速是从二、三季度开始有一个很显著的断崖式的下滑，进入负增长区间，根据目前的基本面的状况，大概率2023年的一季度，是同比销售额的最差的时间点，后续每个季度都将有逐季的改善。根据2018年的经验看，我们可能要花6个月的时间走出低估重回增长，最差的时间就是在刚刚过完的一季度，我们可能站在了新一轮周期的起点上。

第二部分，短期讲完了以后，再来讲讲半导体行业中长期的一些投资看点，我们说半导体行业是一个空间大，而且增速非常快的行业，空间大主要体现在去年行业的有接近6千亿美金的规模，增速快，大家可以看到在2000年左右的时候，我们剔除了泡沫那段时间，整个行业的规模绝大部分时间是在差不多1500亿美金的水平。通过20年时间，到今天这个行业是有4倍的增长，这个对于绝大部分规模到千亿级别的行业来讲，是很难有增速的。其他一些类似的行业，大家耳熟能详的像原油这样一些价格驱动的大宗品的行业，像半导体这样能够通过摩尔定律不断提升功能，降低价格，还能持续的以跑赢GDP的速度，持续在扩张规模的行业是非常少的。

而且现在看到，一切创新底层的物理承载都是半导体，我们看到像最近比较火的人工智能，还有包括去年大家提的比较多的AR/VR、元宇宙，还有之前大火的新能源行业，还有智能汽车，以及像工业4.0、云计算、5G、大数据等等，这样一些创新的底层都是需要芯片来进行支撑的。我们也看到，整个半导体对于世界经济的影响是越来越大，这体现到整个世界经济当中的硅含量是在不断提升的，大家平时讲硅含量，在世界GDP当中是持续提升的，而且最近两年还在加速。

接下来看几个典型的案例，最近一段时间大家听的比较多的还是人工智能行业，人工智能行业的背后对应的是AI服务器的算力，我们可以看到只有CPU的传统的服务器和包含GPU的服务器的价值量，差异是巨大的，而且这个价值量从1万美金到20万美金这种20倍的差异，核心的增量就是在于AI相关的芯片。

我们再来看智能电动车行业，根据海外的巨头统计，我们一辆纯电的电动车，相比普通燃油车，单车功率类的半导体，同比是有422%的增长，同时我们的车现在也在变得更加的智能化，我们目前一般级别的L2级别的档次，单车也要增加185美金的半导体用量，如果未来要实现更高形式的智能驾驶或者完全自动驾驶，需要增加更多的半导体的用量。

前面讲了这么多半导体行业空间大、增速快，而且持续在变化，世界经济当中硅含量在不断提升，当然大家肯定通过这些个例，最终还是看一看全球半导体行业到底给投资人创造了多大的收益。我们统计了2010年初到2021年底这12年来，全球半导体的代表性指数的走势。我们可以看到全球半导体的代表性的指数，基本上走出了12年12倍的收益率，这是远超同期的大盘指数的，同期的标普指数大概是5倍的水平，纳斯达克指数是8倍的水平，半导体是显著跑赢了大盘指数，为投资人创造了一个巨大的回报。

第三部分，前面既然分析了半导体行业中长期有很好的前景，短期又在行业周期的底部，我们相信未来几年，半导体行业会有不错的前景，接下去我们介绍一下对于半导体行业的一个投资框架。

我们投资框架分成三个层面，第一个层面，宏观层面希望能够紧抓全球科技创新的主线，在科技创新变化比较大的这些地方来投入研究力量。同时我们也希望去紧密的跟踪中周期的宏观经济的波动趋势，以上这些宏观层面的判断会决定我们仓位上的选择。中观层面我们希望根据不同子板块的发展阶段来抓住重点，前瞻预判不同子板块成长节奏和中观的景气度的变化趋势，通过中观层面的分析，我们会决定在子板块，也就是半导体设计、半导体制造、半导体封测等等这样一些子板块上的配置比例。微观层面，我们会持续的跟踪每个公司的执行力和业务的延展性，以此决定个股的选择。

我们首先来看宏观层面，如果站在十年的时间维度上看，我觉得最需要回答的问题是处于一个科技创新的什么样的阶段，这个阶段里面科技创新的主线在什么样的地方。我们需要紧紧的抓住全球科技创新的主线，明确科技创新的阶段和变化最大的部分，在变化最大的这个部分来投入投研力量，这个能够使我们投研产出会产生最高的投研产出比。回顾历史，经历过企业大型机时代，个人电脑时代，桌面互联网时代，移动互联网时代，云计算时代，在每隔十年的大周期当中，我们看到最受益的子板块和公司一定是那个时代和最主要的创新结合在一起的公司。比如说像桌面电脑的时代，最主要的公司是英特尔以及它最主要的产品CPU，我们看到移动互联网时代崛起是跟随智能手机芯片一同发展起来，这都是我们需要去重点跟踪的线索，根据全球半导体设备的龙头估计，在我们这一个十年结束的时候，在2030年，随着这些新技术的逐步落地，我们全球的半导体行业的规模有望达到1万亿美金的规模。

刚才我们讲到是十年时间维度上的宏观线索，回到三年左右的时间周期维度，宏观经济的波动也会对半导体行业的需求产生影响，历史上看半导体作为一个全球经济的最上游，不可避免受到宏观经济的影响，我想这一点经过2022年，大家对这点的印象也会更深。2022年可以看到一季度全球终端开始出现比较疲软状态，说到中国半导体全球经济的关系，我们这里也想提另外一点思考，虽然2022年整个半导体板块的股价表现是比较令人失望的，但是我们觉得从好的方面看，这其实是国内半导体行业进步的一种表现。在十年前，我想大部分A股的上市公司可能绝大部分只能做一些半导体里面的中低阶的产品，而且上市公司的数量是非常有限的。在最近的五年时间里面，我们共同见证了我们国家半导体企业的产业地位的跃迁，而且随着资本市场政策的支持，绝大部分细分领域的头部公司都已经上市，所以二级市场现在可以投资的半导体公司是非常丰富的。因此我们现在A股的半导体板块应该说跟全球经济的关联度会更加大。

对比A股半导体指数和全球的半导体指数过去五年走势，以前经常听到有人问，A股的半导体为什么没有走出长牛，在过去的五年时间当中，A股的半导体板块和全球的半导体代表性指数的收益率其实是比较类似的，大致都在170%-180%之间的收益率的水平。从五年的时间维度来看，反应了半导体从长周期来看是一个成长行业的现实，当然我们也要看到，在2018年，在2022年，在这两年全年半导体都是有非常明显的下跌，因为半导体行业除了长周期的成长以外，还有比较明显的周期性，在每隔三年半的时间里面会有一次比较明显的盈利的波动。除此之外，大家也可以看到A股的半导体的估值的波动也会更大，这主要是国内投资者情绪的驱动力会更强一些，这个也会进一步放大股价的波动。

最后我们对宏观层面做一个总结，综合半导体行业上述的特性，我们觉得从宏观上需要在三年半这个维度上做一定的仓位上的差异化选择，做出我们产品的差异性。在宏观层面确定好总量的结论以后，中观层面希望主要来寻找两大类的结构性的投资机会，第一类是新产品、新技术渗透率逐步提升的机会，在新技术从0到100渗透的过程当中，会创造整个产业链从无到有的增量型号投资机会。第二类国产替代的投资机会，有些技术从全球范围看已经是非常成熟的技术，但是在目前比较特殊的国际政治环境下，这样一些成熟的技术也亟待国内自主可控，国产化率就有可能从0提升到100，我们希望主要能够抓住这两大类的投资机会。中观层面的行业景气也是我们非常重视的，我们方法论是将行业周期曲线划分成不同阶段，可以看到每一阶段最主要的矛盾点是不同的，比如说行业的导入期，我们重点的关注点在于怎么样能够前瞻的来研究这个行业逐步能够从零开始增长，并且预判这些行业后续能够得到市场的认可，对于快速放量期，就是要去寻找已经走过了从0到1，后续很快的会进入从10到50%渗透率的投资机会，这个阶段也是机构投资者不能错过的黄金投资机会。再往后到行业成熟期，我们会更加聚焦于平台型公司或者有成本优势的公司，这个阶段重点是找到这样类型的公司，而不是再花精力去找单品份额提升逻辑的公司。可以看到每一个阶段都是需要抓住每一个阶段最主要的矛盾。当然这条曲线大家在其他的地方也可能听说过，或许会认为市场上绝大部分的方法论都没有特别大的差异，但是我们想说，这张图事后回过头看，每一个子板块对应在图上的周期的位置、时间关键的变化点，回过头看都是一目了然的，实际在行业的发展过程当中，拐点何时出现，增长的斜率如何等等，这样的一些细致的要素，不同的团队对于这样一些细节点的判断是有很大的差异，这也是投资组合业绩非常大差异的来源。以上就是中观层面我们一些想法。

前面讲到都是一些概念性的描述，具体到半导体行业上讲，中观层面我们按照不同的维度去划分，半导体领域的中观层面是有非常多的细分领域的，而且每个细分领域的属性差异是非常巨大的，从这张图就可以看到，半导体行业有七大产业连环节，加上两大类的商业模式，我们从另外一个维度看，从下游的分布来看，从本轮周期的角度来看，这一轮的经济周期当中，不同下游的半导体其实目前所处的周期位置也是有非常大的差异，比如像汽车，现在可能还在从比较高的周期的位置向回落的过程。但是偏消费类的芯片可能已经在预期反弹的途中了。

除此之外我们还可以按照芯片的细分种类来划分芯片板块内部的子领域，我们可以看到光从二级的大类来分，芯片种类已经可以分出二三十种了，更不要说在这个基础上如果再往下分三级行业、四级行业，其实芯片的种类更加的多，更加复杂，而且每一个芯片种类其实都有自己比较独特的特性。

同时我们也看到在不同的产业链环节上，国内的技术实力和国产化所处的阶段也是不同的，对应到前面提到的国产化率这条曲线上，我们国内的技术水平在国产化率曲线上所处的位置，都是有比较大的差异，比如说我们可以看到在封测的环节已经有较大的市场份额，但是我们在最上游的设备和EDA的环节，现在国产化率还是相当低的。

前面我们讲了一些概念上的定义，我们还是来回顾一下真实的历史，我们来看看到底细分子板块之间的分化有多大，我们可以看到这张图放了三个子板块的历史表现，从2019年初到2022年底，我们可以看到这张图呈现了不同细分领域在不同的时间段分化是非常明显的，红色这条线对应的是模拟芯片的行业的表现，我们可以看到在2019年6月份到2019年11月份，模拟芯片是显著跑赢其他的板块。到2019年的年底12月份开始，再到2020年上半年，我们看到灰色这条曲线，半导体封测这条曲线又是显著跑赢其他子板块，我们看蓝色这条线条代表半导体设备，我们可以看到在2021年4月份到2021年11月份的半年时间里面，半导体设备是显著的跑赢其他的半导体子板块的。以上这个例子也说明了在不同时间段内，如果能够做出差异性的板块的配置，是能够很显著的优化组合的风险收益比的。

最后到微观层面，微观层面最重要的关注点在于个股层面，这两年因为板块轮动更加普遍，可能让大家忘记在2019年到2020年头部个股表现比较好的阶段，个股的研究是非常重要的。

具体我们如何看个股。

首先第一个层次希望持续的跟踪判断公司的执行力如何，当中观层面的行业机会出现的只有这样一些个股能不能抓住行业性的机会，甚至比行业平均增速更好，能够在快速增长的市场里面获得份额进一步的提升。

第二个层次我们希望通过更长时间维度去观察公司的战略和业务的延展性，以判断公司能不能不断的抓住不同行业浪潮，体现出较强的增长能力，能够真正的穿越周期，成为α。以上讲到是微观层面，我们希望通过不断的调研跟踪，形成对于个股未来的判断。

第一条线索整个2022年是周期下行的年份，宏观经济拖累了半导体绝大部分公司的表现，但是站在2023年，我们认为行业景气度是在逐步回升的过程当中，我们可以看到半导体设计公司和IDM公司后续有可能逐步会跟随宏观经济的复苏恢复增幅。

第二条线索是在特殊的国际背景下，我们看到国内的产业链的关键环节像设备、制造、封测这样一些环节，核心的龙头公司是非常重要的。他们也在持续的研发进行攻坚，这样的一些研发成果也正在逐步落地。

第三条线索是在人工智能这个产业进步逐步拉动算力芯片需求的大背景下，产业链公司，我相信会获得更多的验证机会，所以我们需要密切的关注国内相关公司技术进步的情况。

以上就是我今天的报告的内容，也感谢大家，也希望大家持续的关注中国半导体行业，关注我们华夏半导体龙头这样一只产品，也希望大家能够投资顺利，谢谢大家。